圆桌讨论：CTA策略未来新机遇

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　　来源：财视中国

　　2016年对于全球对冲基金行业来说绝对算得上一个不可忘却的年份。英国退欧、美国总统选举结果等一系列层出不穷的黑天鹅事件令世界始料未及，导致投资者风险偏好有所下降。据数据显示，去年倒闭的对冲基金数量为2008年以来最多，对冲基金行业无疑将面临一次新的挑战。

　　财视中国作为专业的B2B金融媒体，追踪报道对冲基金行业三载，旨为海内外对冲基金机构提供专业的交流平台。

　　2017年4月8日在上海陆家嘴金茂君悦大酒店成功举办“第三届对冲基金中国年会暨2016年度对冲基金·介甫奖颁奖晚宴”。峰会得到来自海内外多家机构的大力支持，特别鸣谢CAIA协会、上海交通大学上海高级金融学院、Harneys衡力斯、言起投资、SS&C、APEX中国、东英资管、香港交易所、横华国际期货、新加坡交易所、E-Dinarcoin、长江期货、革勢資本、厚石天成投资、通晟资产、AlphaDesk以及亿信伟业基金管理对本次年会的鼎力支持。

圆桌讨论《CTA策略未来新机遇》

主持人 桐湾投资投资咨询部总监季波

讨论嘉宾 古木投资CEO徐洁

讨论嘉宾 香港交易所业务发展部主管张墨阳

讨论嘉宾 伊谦投资基金经理胡继富

　　以下为嘉宾发言实录

　　季波：

　　很荣幸受到邀请来主持CTA的圆桌讨论，我先自我介绍一下，我叫季波，来自桐湾投资，三位创始人是海外对冲基金背景，有管理风控方面的经验，公司的主要业务是在境内外发行产品，另外一个是我们有一套自主开发的管理，基金选择的这一套系统。我本人是去年8月份加入桐湾的，之前是在纽约的对冲基金，在他们的风险部和风控部做了几年，回来就想学习国内的市场策略，了解一些私募界这个行业的大咖，今天非常有幸有这个机会跟大家学习。

　　徐洁：

　　我们2011年成立，2012年公募基金放开，当时发产品的时候说实在是很艰难，为什么感触这么深刻，因为今天有太多的同仁可以给我们提供很多工具和服务，现在是市场也好，工具也好更多被大家认识，包括私募也好地位在提升的过程。说到咱们量化在CTA这个部分的应用，就结合我们自身的情况谈一下理解。策略实际上是两条线，第一个是商品的CTA策略，第二个是α策略，商品是2012年产品到现在业绩最长的产品线，今年是第五个年头，商品有主观的基本面策略，我们是有统计套利，在趋势跟踪，我们之前是全量化的，量化是可以帮助我们在机会的捕捉和交易执行上做了很多的贡献，但是实际上今天要说的是在趋势策略上把主观沉淀的东西做一些量化，加上原有的量化体系中。在市场波动比较小的时候，或者是市场变化特别快的时候，包括双11流动性出现问题的时候都是这些策略比较煎熬的时候。这个时候如何去往回撤做的更小，把风险降到最低，这个里面也做了自己的主观分体系，这个主观体系是把自身主观投资经历在这个行业非常长时间的沉淀，它对牌面一些情绪的理解，持仓的一些变化，对政策的解读，之前量化体系里面无法涵盖的东西，通过打分体系叠加到原有的体系中间，然后把交易渗滤提高，把回撤减少，这是我们在做的事情，然后来提高市场交易的确定性。

　　胡继富：

　　我们是从2008年开始做，也是跟古木投资徐总一样，13年底14年初开始尝试阳光化的产品，说到量化投资，我觉得跟古木投资徐总有相同的感受，开始做交易的时候也是比较草莽的，那个时候也是非常年轻无知，比较幸运是遇到一波大牛市，能够通过这样的牛市幸存下来，再经历了2011年到2015年的熊市，从整体上来讲，2011年之前还是以主观为主，跟市场上的参与者也好完全是不一样的，我最近一直在想，如果把我们放到现在去做这样一个投资的话，肯定是办的一塌糊涂。整个市场逐步的在更加机械化，对手会越来越强大，所以说到量化投资，我们也是一步一步的，最开始不太相信量化给我们主观带来额外的收益，但是后来随着市场的变化，对于市场的套路，对于基本面的理解有很多开始失效，因为市场一直在变化。所以在整个过程中从草莽的过程，最简单的应用就是根据普通的量化过程，对于我们以往交易进行了分析。通过量化手段，可以把我们的开仓、加仓止损更规则化，从整体行情的预测角度来讲，我们发现量化对于主观的判断也是非常有效的补充。所以到最后，特别是从去年开始，因为管理的规模越来越大，最后就发现整体，特别是杠杆性，本身期货具有天然杠杆性的话，我们发现期货市场的游戏更多是出于一种策略，而不是我能够预测行情预测的多准，这种策略一方面可以通过主观分类，另外一方面是通过量化把它在当前的市场下选择更优的策略，就比如熟知的故事，现在我们觉得游戏就是这样的结构。一方面是在做基本面理解的操作，还有一大部分还是放在量化或者是程序化，我们分别去讨论，当然在做主观交易或者是基本面交易的时候，也不是纯粹的凭感觉，我们也是有着比较系统量化的辅助，所以从8年左右的发展角度来讲，量化在期货投资领域是越来越重要，重要的你根本离不开他，这个是初步个人的一些感受。

　　季波：

　　从您的角度来说，国内的量化策略或者是量化基金数量跟海外比起来是不是更多，策略或者是用到量化CTA策略是不是有些区别？

　　张墨阳：

　　具体数字我也不知道，我们是交易所，从自身的经历来看，刚才看到演讲嘉宾讲了贝莱德靠人工智能解雇了很多人工，实际上99年，应该算是第一批靠机器来分析，可能那个时候是早期的量化和CTA的雏形，这么多年走来，我们离开了交易的市场。从自己的角度来看，量化CTA和持续化交易是不同的东西，刚才你问到国内的CTA和量化的应用和方向是不是有不一样，现在国外是什么样，也只是从交易所的角度，那如果从买方的角度来看，90年代末，2000年初的时候，那个时候和CTA的人都是从科技公司出来的，那实际上是一个IT部门，包括我们自己，当时是做苹果手机的Siri，那个时候是做量化的一批人，那实际上从我们的角度理解都是数据模型在分析，分析这个人说的话是什么意思，是中国人说的，伦敦人说的，口音不一样，实际上想表达的是什么，看市场量化的走势都是一样的，都是一种模式上的识别，这个里面又有很多的小模型，所以这些东西叠加起来看会形成不同策略量化的趋势，换个角度说，观察2000年初，那时候还没有大数据，也没有一些科技手段，真正是棚子，这个棚子里面会种玉米，这是加速的模拟环境，以此可以推断出天气是很干燥的，那玉米的长相就干了，那玉米的颗粒就不饱满，翻过来推算大豆的产量不及预期，可能和当时调研的数据是完全两个概念，所以那个时候用的手段是靠模拟的人工天气，这个数据也是量化的一种，从另类的角度来分析。后来会发现有一些人靠采集卫星云图来发现更高空的数据，土壤湿度，从太空拍下来的照片配合田地间的调研，后来机器就把人取代了，连人去田里看都不用了，那可能数据的作用会越来越大，从99年不是靠一帮做金融的人，是做语言的人，后来搭一个棚子模拟天气，后来是卫星云图，再后来是大数据，到现在是云计算。那从CTA的角度，我的感觉是说实际上只有两派，一派是主观的，一派是被动的。我通过更多的分析给投资策略事实认证支持我的观点。但是这种策略在08年金融危机的时候，尤其以北美为例，大部分还是表现不是很好，另外一套是被动的，那从现在感觉上来看，因为在中国还没有很大的延伸品市场，很多还是说期货市场，CTA在中国大陆内更多是跟期货市场联系起来，更多除了期货市场，其他延伸品市场等等都是有联系的。反而期货市场不一定是最大的占比，更多的期权是占很大的。像港股市场是很明显的案例，是因为港股市场股票这端换手率很低。但是延伸品市场很大，这边不太动，延伸品市场一直在高速运转，那基于这个特点，我们的CTA产品就慢慢延伸出来很多种，那有这种被动的，了解到比较简单的会配点现货，追点指数，然后靠利率做个一年期，那实际上就是结构化的产品。每年还有3点几的收益，这是不保本但是保息，是两三倍的杠杆，如果未来有商品的延伸品，黄金的金价，从海外的角度看是挺好做的，挂钩几个产品，有一点杠杆，当然整体的收益率和国内是无法比的，国内是很高，但是从海外角度来看，香港现在的房贷是1.8—2%，所以有很多离岸的产品就打2个点，叫还贷宝，但是离岸利率低，手段被动是挺简单的，主动的策略都不一样，如果是基于庞大的延伸品市场策略还是挺多的。

　　季波：

　　CTA一个是基本面的，那大家都知道去年的CTA策略，讲到国内的收益对海外的投资人是非常有吸引力的，2016年的时候，我们看到几波CTA的趋势，几个做基本面的做的也很好，比如说在10%收益就是比较差了。那在2017年趋势是有什么看法？

　　徐洁：

　　2017年的变化跟大家分享一下，套利部分是很大的比重，基于产业逻辑，今年明显感觉，我们发现了一个逻辑，台面会恢复的非常快，之前的这种决策的流程和这种机制就会有点问题，还没有完全准备好的时候，你会发现他实际上已经在慢慢兑现他的逻辑，以前是需要一周或者是更长的时间，现在是两三天很快，很多时候，我们的逻辑就是非常快的，是经过了解读和消化之后发现可以这样去做，那这样就是我们进去了，因为资金有限。本来是按节奏去进厂的，这是今年很明显的特征。另外一个，我们发现今年的市场，可能对于产品而言，特别长周期的比较少了，大家特别短周期的是高频的，很多是关注在产品这个部分，大家做的更多的是中周期的，那这个同质化就会比较严重，CTA跑出来的曲线是不是差不多了，我们也在这个部分做一些努力，因为商品这个部分是聚焦的时间比较长，也在想在各个部分套利也好，包括之前说的跟踪策略，也在做一些叠加，希望能做到的曲线跟别人有差异，能够更好更快的去适应这个市场，这个是我们对市场的体会。

　　李健豪：

　　我觉得在Smart BETA领域也算是另外一个发展的领域，因为有些时候他是有主动管理的手段，还有对冲的手段在里面，不能取代一些很厉害的对冲基金，也是一个趋势。

　　胡继富：

　　说到2017年的变化，我们也是感同身受，都是做投资交易的，第一个就是整个市场的波动越来越大。第二个，它波动是非常迅速，以前两三天走这么些行情，现在是一天就可以走完同样的行情，现在是波动大特别反复，所以对于做基本面来讲也是非常痛苦，因为我想这个波动性背后的因素，主要是两个，第一个因素是资金太多了，现在期货市场的资金是有4000多亿，前两年是2000亿的规模，这个还是在股指期货的情况之下，这个无形之中对于价格的冲击是相当大的。我们整个量化投资，或者程序化投资，占比是越来越大，越来越重，导致整个行情给你的时间是越来越短。以前大家都是做主观的时候，每个人的反应是有快有慢的，如果程序化都一致的话，别人也会看到这个机会，所以大家就会行动一致，所以就会导致市场的波动变得比往年都要大。第二个是变得比往年都要迅速。从这样的角度来讲，2017年，CTA行业最难做的一年，从年初到现在，我们也顺利的感受到了虽然在赚钱，但是所冒的风险是大出了几倍。这就是我的第一个感受。第二个感受是市场的节奏在快速的变化，市场结构是参与者的结构，市场参与者90%是散户，80%的交易量都是散户打出来的。但是近几年的变化，散户越来越少，前几天我跟期货公司交流说开发客户的问题，你们现在主要是开发什么类型的客户，个人投资者还多不多了？业务员说现在不做个人客户了，所以说从这两个角度来讲，个人投资者进入期货市场的脚步在放缓，这样就导致了大浪淘沙，你所面临的对手是越来越强，越来越专业。想获取以往高的收益会变得越来越困难。再一个是说以往所谓的大客户是以企业为主，企业动则就是几千万甚至是上亿做投保和投机，近几年发现基本上要么就是把规模压缩到很小，以前是拿5000万做投保，现在是1000万都不到了。以前是受过伤的有一些惧怕，那就再也不去接触这个市场了。另外一方面是机构投资者又在迅速的成长，整体的机构投资者越来越大，参与者越来越专业，所以导致获取比较高的收益是越来越难。那第三点2017年，可以说是期货市场或者是延伸品市场比较重要的事情是期权的退出，对于CTA策略来讲，是推出一些新的更强大，或者是更加具有稳定性的一批机构出来，那这样一批机构就很轻易的把以前只做机构的一批人干倒，所以对中国期货市场的发展是非常重要的事情。  

　　张墨阳：

　　策略我们交易所是没有的，但是从市场上的角度来看，所谓的CTA延伸品市场更多还是期货市场，从我们的角度观察，原来是狼掉进羊圈里，现在是狼羊太多能把狼挤死，这是我们的感觉。一个期货市场交易的一定是个东西，代表的是一个现货，或者是总有一个来源，这个来源就是所谓价格的基准和定价权，因为我们是交易所嘛，所以比较关注这个，这个来源是产业链里的多方共同交易出来并且认可的价格，很多做CTA的都去分析这个价格是高了还是低了，这个是事实，这个事实有可能由于流动性太大，有可能造成事实的弯曲。那如果说期货的价格，或者说还有一些其他变化，那可能对主观投资策略来说不是一个好的事情。第二个感觉就是会有更多CTA策略的私募基金也好，或者是投资也好，会觉得是流动性过大，会往外跑。大家也都知道交易是什么东西，我们也观察到趋势是有更多的投资机构在选择出海，那从港交所的角度，有很多私募基金在香港选择落户注册拿牌照，那为什么这么做呢？我们也做了一些了解，感觉大家普遍关注的就是跨市场的机会。但是在其他的市场里面还是会有一些被动的机会，比如说市场套利的机会，香港也不算是海外，从香港市场往外看，市场偏低，他们的压力也很小，三四五个点，靠汇率就可以出来。尤其他们是比较关注一些新品种在新上市的一些机会，比如说从国内角度来看就是期权刚上市，流动性太大，每家都有自己的想法，这个里头会有一些机会，今年顺利推出一些延伸品的话，也有可能在价格中枢上面会有一些波动，这个和国际上都是通的，这个里头也有一些套利的机会。主要是靠这个机会去博这些收益。尤其是两岸市场都会推出期权，实际产业就可以卖期权了，这个盈利模式就和以前不一样了，这个时候从我们的角度观察出的一些细节。

　　季波：

　　刚才您讲到一般对CTA的理解，它本身的策略是风险比较高，在资产配置里面是可以降低整个组合的风险，刚才讲到期权的推出，在风险上面，对2017年，从一个市场的角度来说会有什么样的看法。

　　张墨阳：

　　我们希望风险越小越好，收益越高越好，交易者交易一定有风险，包括一些其他的延伸品来提供工具帮助大家来减少风险，这个工具有可能在错的手里会增大风险，在对的人手里会减少风险。包括像对冲基金一样有一个更好的平台推出或者是让市场更理解的工具，从实际经济，业态的角度来说降低风险。

　　胡继富：

　　做CTA风险差异还是很大的，有的风险高，有的风险低，从整体的资产配置的角度来讲，因为它的期货，大众商品也别于股票诈骗，有利于整体的资产组合调整的状况，再一个从期货本身的两大特点，一个是它的杠杆性，一个是可以做多也可以做空，从这两点来讲，整个CTA行业里面也是不一样的，有些人用的杠杆高一些，有些人是用的杠杆低一些。所以从这两个角度来讲，就看我们如何去选择它和配置它的问题，如何选择好的基金经济。

　　季波：

　　说到风险，大部分人把它当一个贬义词来看了，本身交易就是一个风险，所谓的盈亏同源，无非是一定要清楚赚的是哪一部分的钱，或者风险收益比较高的一条净值曲线。客户眼中的风险和自己去做交易的风险，这是一个插曲，2012年还没有这么多的机构投资者，是之前跟随我们的高净值客户，第一年是给客户赚了18%，后来客户请我吃饭说首先是感谢你帮我赚钱了，但是这个收益我不满意，然后就把钱收回去了。客户是这么看这个问题，我做的是期货，期货是高风险的，但是我只拿到18%的回报是不匹配的，但是我们自己去看这个风险，对于产品而言，我们的风控最后一条线是5%，当然会有一些极端的情况在阶段的时候会打破，把5%看成很重要的风控线，那获得多高的收益是可以想象的到的。虽然做的是期货，但是还是希望可以做成绝对收益的产品，这个也是我们致力于追求的目标。第三点，如何规避这个风险，其实就是两个，第一个是分散，第二个是对冲，组合里面大部分是对冲掉了，去年的双11，我睡觉的时候还是比较踏实，大部分是被对冲掉的，因为现在到处是黑天鹅，虽然做的是期货，做的是有杠杆的延伸品，每一个晚上都能安然的睡觉，这是我的目标。