基金投资世界杯：QDII类属的收益影响因子
基金高级分析师：孙志远
上篇报告中我们基于聚类分析的方法，对QDII基金进行了量化分类，本篇报告则将目标转向每个类别的收益影响因子。首先从经济理论出发，找到每个类别的可能影响因素，再通过时间序列相关性的考察及经济理论推理，得到最为显著的因子。知道了每个类别的影响因子后，投资者在实际投资之中只要通过观察和预判相关影响因素的表现，就能够对每类
QDII基金的整体走势进行预测，为制定最后的类别配置策略打下基础。
1. 调仓成本及恒星——卫星策略对QDII基金选择的影响
QDII基金较高的调仓成本，使得我们不能在不同类别中进行高频轮换，必须保持一定的持仓稳定度。鉴于此，我们在投资实践中有必要使用恒星——卫星策略。恒星组合持有期限较长，是QDII组合的主要部分，一般情况下不会做出调整，因此要求所选取的资产在具有长期收益的同时，短期波动也相对较小，能够维持组合整体收益的稳定性。卫星组合占比相对较小，可以保持一定程度的换手率，其所选资产具有显著的风格特征，便于投资者根据中短期市场判断进行轮动操作。基于以上考虑，我们在已有分类的基础上，首先挑选出一些适合长期持有的类别作为核心资产，再观察剩余类别的影响因子，进而做出轮动交易决策。
可以基于收益/风险指标来挑选恒星资产。一般来说，收益/风险的数值越大，承担单位风险所获得的收益越高，越适合长期持有。我们分别以收益标准差和最大回撤作为风险指标，计算了相应的收益/风险比率，不难看出，高风险资产中的全球医疗，低风险资产中的债券和黄金，收益/风险比率较高。
资料来源：海通证券金融产品研究中心
为了使挑选出来的恒星组合内部相关性尽可能的低，我们挑选了高风险资产中比率最高的医疗行业，以及低风险资产中比率最高的全球债券，作为恒星组合的选择，剩下的类别则逐一考察收益影响因子。
图1医疗主题指数和债券主题指数走势(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
2. 资源组的影响因素
经济意义
资源组包括能源行业和原材料行业，这些行业多为工业生产的上游，基础能源和金属的库存是公司的主要价值所在，因此容易受到全球物价的影响。
检验对象
我们选择了4种物价指标来考察其对资源组收益的影响力。
美国季调后CPI同比：CPI代表终端商品的物价变化，可通过下游向上游的传导，对基础能源和金属价格产生影响。
选用美国数据代表全球的原因主要在于美国是世界第一大经济体，其物价走势具有一定的指向性，而且数据发布较为及时，下同。
美国季调后PPI同比数据：PPI代表工业产成品物价变化，如果工业产成品价格走强，工厂大概率会通过增加原料库存的方式来提升产出率，由此牵动资源品价格上涨。
NYMEX原油价格：原油是工业生产最为重要的初始燃料，也是众多化工材料的投入品，其价格走势对能源和原材料行业有着举足轻重的影响。
美国ISM制造业PMI的物价分项：该指标取自制造行业采购经理人的价格预测，是物价走势的先行指标，受到资本市场的重视。
检验结果：前瞻性和高敏感性物价指标影响力强
我们采用相关分析的方法考察4个物价变量对于资源组的影响力度。从走势图对比来看，资源组代表指数的走势与PMI物价指数和原油价格的相关性更高，而CPI和PPI的变动则滞后于资源组。考虑到PMI物价指数具有一定的领先性，
原油价格实时更新，敏感性较强，而CPI和PPI发布频率较低，可以看出资源组的表现更容易受到具有前瞻性的物价指标影响。这或许是因为金融市场对于未来预期的关注度更高，而PMI指数来自于采购经理的未来预测，油价也易受到金融交易者预期的影响，所以具有更强的相关度。
图2资源组QDII与PMI物价指标相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
图5资源组QDII与美国PPI同比相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
经济意义
成熟市场组主要包括以标普500和纳斯达克[微博]指数为比较基准的QDII基金，其表现依赖于以美国为主的股票市场走势。
股票市场的影响因素繁多，我们可以简化为3大类：基本面因素、长期利率因素和货币供给因素。基本面因素是股市表现的基础，而股市则是反映了基本面未来的变化；长期利率代表了经济增长的潜力，当经济上升动能强劲时，全社会投资回报率上升，企业再投资和融资需求得到刺激，由此带动长期利率上升，所以长期利率走强通常可看作经济前景趋暖。在其他条件不变时，货币供给增加，会带动包括股票在内的商品价格上升。另外，货币供给增加也能够压低长端利率，刺激企业的投资需求，进而带动经济增长。
检验对象
我们选择了3个指标分别来衡量影响股市的基本面因素、长期利率因素和货币供给因素。
美国ISM制造业PMI中的新订单分项：衡量经济基本面。制造业PMI中的新订单分项取自于采购经理对未来订单的预测，是企业需求的领先指标，其走势通常领先于GDP等经济增长指标。
美国10年期国债收益率：衡量长期利率。美国10年期国债发行量大且期限长，不易受到短期公开市场和货币政策的扰动，可以代表投资者对于美国经济长期走势的预测。
美国M1同比增速：衡量货币供给。货币供应中最具有活性的部分，代表了对金融资产的需求。
检验结果：对于PMI荣枯线较为敏感
所有因素都未与成熟市场指数有长期的相关性，相对来说，PMI新订单分项的相关性更高。
PMI新订单分项在拐点处显示出一定的领先性，例如2008年金融危机期间。而在正常年份中，PMI的荣枯线对成熟市场指数具有一定的指示意义，例如当PMI新订单分项高于50时，无论是纳指还是标普500指数，趋势上都以上行为主，而在指标低于50时，未来市场下行的概率较高。
图6成熟市场组QDII与美国制造业PMI新订单指标相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
长期利率和货币供给因素对成熟市场指数的指示意义较差，相互之间没有清晰的相关性。长期利率相关性不强的原因可能在于其与股市存在正反两个方向的影响，除了预示基本面外，长期利率也是股利贴现模型中分母项的重要影响因素，
与股价表现还存在着反向联系，导致了两者间关系较为模糊，相关性不显著也就不足为奇了。货币供给因素相关性不强的原因可能在于发达国家货币派生渠道多样，弱化基础货币供给的作用力。
图7成熟市场组QDII与美国10年期国债到期收益率相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
图8成熟市场组QDII与美国M1同比相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
4. 新兴市场组的影响因素
经济意义
新兴市场组包括以港股和新兴市场为投资对象的QDII基金。与成熟市场相似，我们还是考察3类影响因素：基本面因素、长期利率因素和货币供给因素。
检验对象
考虑其他新兴市场国家的基本面指标可得性较差，而中国经济体量庞大，在新兴市场国家中占比较高，所以我们以中国的各种指标来作为上述因素的衡量依据。
中国制造业PMI中的新订单分项：衡量经济基本面，代表新兴市场的需求。
中国10年期国债收益率：代表长期利率走势。
中国M1同比：衡量货币供给。
检验结果：先受货币供给左右，之后PMI的影响力上升
与发达国家不同，新兴市场国家的股市驱动因素在我们的检验期间内发生了切换。2010年之前，货币因素是股市的主要影响因素，M1同比增速相对于4个标的指数均保持了一定的领先性，尤其是市场的拐点，例如2007年8月，M1开始拐头向下之后，新兴市场指数才开始进入下行通道。在2008年底中国货币供应速度开始显著上升，之后1~2个月新兴市场股市才开始复苏。但是货币供给量的领先性在2010年之后被逐步打破，两者相关性显著下降，而同时PMI新订单指标的相关性开始上升。与成熟市场不同的是，新兴市场似乎对于PMI新订单指标的一阶差分，而不是荣枯线，更加敏感。
当PMI新订单指标上行时，新兴市场指数上涨的概率较高，反之则反然。成熟市场中当PMI指标位于50以上时，股指就有较大的可能性上行。从这个角度来看，新兴市场股市的判断和操作难度，要高于成熟市场。
图9新兴市场组QDII与中国M1同比及中国制造业PMI新订单指标相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心图10新兴市场组QDII与中国10年期国债到期收益率相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
形成这种关系的原因可能有以下几点：1)2010年之前，新兴市场仍处于投资拉动的经济环境之下，金融市场开放程度不高，货币派生能力有限，所以股市对于货币供给较为敏感；2)2008年金融危机之后，各国均采用了大力度的货币政策来刺激经济，之后均造成了相对严重的通胀，限制了货币政策空间，而且发达经济体需求不振也倒逼新兴经济体进行经济转型，靠投资驱动的经济模式面临挑战，金融市场开始重视内生需求，所以新订单指标的关注度开始上升；3)长期利率与股市具有相关性，但相对滞后的原因可能在于新兴市场的长期债券收益率更多反映通胀因素，而通胀因素则多滞后于经济基本面因素，导致其对股市表现解释度和影响力不高。
5. 避险组的影响因素
经济意义
避险组主要包括投资黄金相关的QDII基金，黄金现货价格与其业绩表现直接相关。黄金的作用包括抗通胀、抵御强风险，所以与通胀相关的物价指数，以及与风险相关的股市涨跌幅，是其价格变动的潜在影响因素。此外，黄金多按美元定价，当美元超发，趋向于贬值时，黄金价格将会上涨。
检验对象
我们选择了4个考察指标。
美国季调后CPI同比：通胀水平最为直观的考察指标。
美国10年期债券到期收益率：反映未来通胀预期。
美元指数：与一篮子主要货币的汇率均值，反映美元的价值。
标普500指数：美国股市的衡量指标。美国是全球经济的发动机，而股市则是经济前景的晴雨表，当股市下行压力
较大时，市场的避险情绪将会上升，资金容易流向低风险资产。
检验结果：避险情绪和通胀因素只在短期有效，长期受市场利率影响
长期来看，市场似乎更倾向于把黄金当作固定收益工具，避险情绪以及通胀因素只在短期有效，在长期并未有显著的相关性。从时间序列数据来看，黄金价格走势与长期国债收益率的倒数相关性最高，虽然黄金并不能贡献定期收益，但市场似乎更倾向于将黄金视为如债券一般的固定收益工具，在利率下行时，其价格上涨，而在利率上行时，其价格多会下跌，例如2013年以来QE退出所导致的利率上行。
图11避险组QDII与美国10年期国债到期收益率相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
黄金在长期并未展现出明显的避险特性，与股市呈现弱的正相关性，但在短期有一定解释力。2008年次贷危机初期，股市开始下跌之时，黄金的确出现过一轮大幅上涨，但是随着危机的深化，黄金价格也由涨转跌，2008年4季度与股市一齐下跌。之后选择QE政策的起效，两者又一起踏入的上行通道。到2013年，两者从正相关又转向了负相关，相关性并不明显。
图12避险组QDII与标普500指数相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
通胀指标对黄金价格的解释力同样不高，只有在CPI大幅攀升时，黄金价格才会显著上涨，而 在CPI下行时，黄金价格有涨有跌，没有显著的相关性。
图13避险组QDII与通账压力的相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
资料来源：海通证券金融产品研究中心
黄金价格与美元指数的关系较为模糊。首先，美元作为黄金的定价货币，存在此消彼涨的负向关系，这点在短期相对明显，投资者可以根据对美元汇率的判断，参与黄金的短期交易型机会。但是，美元与黄金同样可作为避险工具，当市场风险偏好情绪下降时，资金既有可能买入黄金保值，也有可能购入美元避险，毕竟目前来说，美元依旧是市场上信用最高的主权货币。
图14避险组QDII与美元汇率相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
6. 地产相关组的影响因素
经济意义
地产组主要由投资于美国REITs的QDII构成。目前美国的REITs分为权益型、抵押型和混合型三种，其中权益占比较高。权益型REITs主要通过购买房地产的所有权，获取定期的租金收益，同时也可享受地产增值回报。REITs的理论价格应该等于租金收益和未来房价的贴现值，而租金高低和房价水平与经济环境相关，所以REITs既受到经济增长前景的影响，也受市场利率，即贴现率变动的影响，具有股债双性。
检验对象
美国10年期国债到期收益率：作为贴现率的重要影响因素，考察REITs的债性强弱。
美国凯斯/席勒房价指数：美国房地产价格变动指标，可考察房价因素对REITs表现的影响。
标普500指数：金融市场指标。由于REITs多上市交易，易受到金融市场的影响，同时标普50
检验结果：房价而非租金是重要影响因子，股性显著高于债性美国REITs与美国股市的相关度极高，与房价涨跌也具有一定的相关性，而与债券收益率长期相关性较差，整体来看其股性显著强于债性。美国REITs的表现基本与标普500指数同步，但是其短期弹性相对更高，其原因可能在于房地产行业属于重资本行业，本身beta就要高于市场平均水平，更重要的是，在成熟经济体下，地产、汽车等大宗消费品的早周期特征非常明显，通常能够在衰退后期的货币政策刺激下领先于市场而启动，进而通过产业链向中游和上游行业传导，典型的案例来自于2008年末。随着QE政策的拉动，代表房地产市场表现的REITs虽未领先于市场，但其反弹幅度更高。随着时间的推移，其涨幅逐步开始落后于市场平均水平，形成轮动过程。
图15地产相关组QDII与美国股市相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
美国REITs与长期债券收益率的负相关性在长期来看不明显，不少时间利率上升时，REITs也一同上涨，债性不强。但短期存在一定的负相关性，例如2013年以来随着QE退出预期的增强，长期利率开始上行，美国REITs也经历了一轮回调行情，但2014年偏鸽派的耶伦主席上台之后，退出节奏似乎又不如之前预料的那般急凑，长期利率重回跌势，美国REITs也随之上涨。相较之下，美国REITs与房价涨跌的相关性要高于长期利率，这表明房价依然是REITs收益中最为重要的部分。整体来看，美国REITs的股性明显强于债性。
图16地产相关组QDII与美国债市和美国房价相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
7. 奢侈品相关组的影响因素
经济意义
奢侈品内相关组主要包括以奢侈品行业为投资对象的QDII基金。从道琼斯奢侈品指数的主要构成来看，海外奢侈品公司集中在珠宝首饰公司(历峰集团)、时装公司(路易威登[微博]集团、开云集团等)和高档汽车公司(宝马[微博]、戴姆勒奔驰、保时捷)之中，这类公司都属于收入需求弹性较高的行业，理论上与经济增速和国民收入相关度高。另外，新兴市场一直是奢侈品需求的主要来源地，其经济增速也可能对奢侈品公司产生影响。
检验对象
美国ISM制造业PMI：经济增速的领先指标，可用来衡量成熟市场的基本面强弱以及国民收入前景。
中国中采制造业PMI：新兴市场中占比最高国家的经济领先指标，可用来衡量新兴市场的经济增长前景。
检验结果：对新兴市场需求依赖度低于发达市场
对比结果显示，奢侈品公司的股价与经济领先指标具有一定的相关性，且与成熟市场的相关性更高。2010年以来，中国PMI数据持续下行，经济增速也渐下台阶，但奢侈品公司的股价却扶摇直上。该结果表明，尽管新闻中一再鼓吹兴市场对于奢侈品的追捧，但事实上决定奢侈品公司股价的仍然是发达国家，发达国家依旧是奢侈品公司的主要收入来源。
图17奢侈品相关组QDII与成熟市场经济基本面和新兴市场经济基本面相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
金融市场的比较更能说明这一点，道琼斯与标普500指数的走势相关性极强，但波动性更大，符合其收入价格弹性高的特征。而与中国股票市场指数相比，两者在2009年8月之后形成了长期背离，用新兴市场，尤其是中国市场的需求，显然是无法解释奢侈品公司的业绩表现的。
图18奢侈品相关组QDII与成熟市场股市和新兴市场股市相关性(统计区间：2006年1月到2014年5月)
