FOF闪亮登场，新办法对股/债市影响有限　　

　　——新《公开募集证券投资基金运作管理办法》点评

　　分析师：田本俊

　　2014年7月11日，证监会[微博]正式发布了修订后的《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称新办法)，这是与新《基金法》相适应的规范公募基金募集、申赎、投资、收益分配、持有人大会等环节的配套法规，也是落实近日发布的《关于大力推进证券投资基金创新发展的意见》的重要举措。新办法的制订主要遵循了“加强监管、放松管制”的指导思想：一是坚持公募基金“组合投资、强制托管、公开披露、独立运作、严格监管”的制度优势，加强事中事后监管，加大对违法违规行为的查处力度，切实保护中小投资者的合法权益。二是真正落实简政放权与监管转型的要求，厘清政府与市场的关系，贯彻落实基金产品注册制，充分激发市场机构产品创新活力。

　　1. 新办法的主要修订内容

　　1.1与之前的征求意见稿一致的部分

　　相比于旧办法，新办法里大多数修订内容与2013年4月公布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》(征求意见稿)(以下简称“征求意见稿”)相同，主要包括：

　　1)提高股票型基金的股票投资下限：股票型基金的最低股票投资比例由60%提高到80%。新办法实施之日起1年后开始执行；

　　2)FOF(基金中基金)产品纳入公募基金范畴：80%的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；

　　3)进一步强调分散风险：旧办法规定一只基金持有一个上市公司股票不得超过基金净值的10%，新办法规定一只基金持有一家公司发行的证券不得超过基金净值的10%(可转债基金投资于可转债部分可以豁免)。新办法实施之日起2年后开始执行；

　　除去基金中基金，一只基金持有其他基金的市值不得超过基金资产净值的10%；基金中基金持有其他单只基金的市值不得超过基金资产净值的20%，也不得投资于其他基金中基金；

　　4)明确规定基金投资的杠杆上限(杠杆型基金除外)：基金总资产不得超过基金净资产的140%。封闭运作的基金和保本基金可以豁免，但是总资产/净资产不得超过200%；杠杆型基金可以豁免，杠杆比率须在基金合同里约定。新办法实施之日起2年后开始执行；

　　5)进一步降低发起式基金的成立门槛：旧办法规定发起式基金设立规模须在5千万元以上，份额持有人数量不少于200人，新办法取消对于规模与持有人数的限制。

　　1.2与征求意见稿不同之处

　　与征求意见稿相比，新办法在基金审查、费率结构、衍生品投资等方面做出了更进一步的突破。

　　1)公募基金审查采用“注册制”。新办法与征求意见稿相比，最大的不同在于将公募基金产品的审查由核准制改为注册制，明确规定“中国证监会对基金募集的注册审查以要件齐备和内容合规为基础，以充分的信息披露和投资者适当性为核心，以加强投资者利益保护和防范系统性风险为目标” 。证监会新闻发言人邓舸在发布新办法之后的新闻发布会指出中国证监会将不限制产品发行数量，不人为调控审查节奏，不干预产品发行时间，对成熟产品实行20个工作日完成审查的简易程序。

　　2)允许基金公司采用更灵活的基金管理费率。新办法规定“基金管理人可以根据与基金份额持有人利益一致的原则，结合产品特点和投资者的需求设置基金管理费率的结构和水平”。

　　3)给基金投资证券衍生品留下余地。新办法提到基金管理人运用基金财产投资证券衍生品种，但具体比例须符合中国证监会的有关规定。这在旧办法与征求意见稿里均没有涉及。

　　4)鼓励小基金合并转型，且相比于征求意见稿，条件有所宽松。新办法增设了第五章，对基金转换、合并与变更注册做特别说明，给基金的“关停并转”提供了操作依据。但是相比于征求意见稿，新办法在期限上有所放松，征求意见稿要求当连续20个工作日出现基金份额持有人不满200人，或者基金资产净值低于5千万时，基金管理人须向中国证监会说明原因和报送解决方案，新办法将期限放松到60个工作日。

　　5)发起式基金三年后规模须超过2亿元，否则自动终止。新办法一方面降低了发起式基金设立的门槛，另一方面，也规定基金设立三年后须达到非发起式基金设立时的规模水平。

　　6)集合理财产品可以“变身”公募基金。证券公司管理的投资者超过200人的集合资产管理计划，符合条件的，也可以注册为公募基金。

　　2. 新办法对股票与债券市场冲击有限

　　2.1对债券市场影响高于股票市场

　　股票基金的股票投资下限提高到80%对股市影响很小。根据基金一季报，有155只股票型基金(占比约36%)股票投资比例低于80%，但是这些基金的平均持仓在70%左右，即使全部上升到80%，只能给股票市场带来170亿左右的增量资金，不到股票基金总规模的2%，相比于A股20万亿的流通市值，更是杯水车薪。

　　债券市场受到三方面影响：

　　1)140%的杠杆上限降低公募基金对债券配置比例，对债券市场有一定负面影响。债券基金普遍杠杆比例较高，开放式债基均值在145%左右，约有50%的债基杠杆超过140%，其中10%的债基总资产/净资产超过200%。按照2014年1季度的数据，如果超过标准的债基全部下调杠杆，则需要买出超过500亿元的债券，约占1季度末债券基金总规模的13%。

表1：债券基金杠杆(截至日期：2014/3/31)

　　2)提高股票投资下限迫使一些股票基金将手中的债券换作股票，这个因素对债市影响很小。根据前面的计算，虽然提升股票配置下限，股票基金整体须买入约170元股票，但这不等于股票基金须卖出170亿元债券，很多股票基金的闲置资金主要配置流动性更好的现金工具，少数持有债券，根据1季报持仓情况，提高股基的股票投资下限，只需减持35亿元债券，对债市影响不大。

　　3)对同一公司发行证券投资不超过10%，部分债券将被抛售。根据1季度数据，有50%左右的债券基金出现持有个债超限的情况，涉及400多只债券。

　　综上，根据计算结果，新办法对债券市场影响略大于股票市场，但是考虑到新办法给出了比较长的缓冲时间，比如股票基金的股票投资下限在1年后执行，债券基金降杠杆在2年后开始执行，对市场的冲击将十分有限。

　　2.2对债券基金影响高于股票基金

　　新办法对股票市场与债券市场的冲击比较小，但是对于基金经理的投资操作影响相对更大，尤其是对于债券基金。

　　股票基金投资比例调整对股票基金经理影响较小。正如前面数据分析的结果，虽然旧办法规定股票基金股票投资比例高于60%即可，但事实上，大多数股票基金经理保持了较高的股票投资比例，从2006年以来，仅有4个季度，股票型基金的持仓低于80%，同时，近年来市场波动率逐渐降低，择时对收益的贡献度整体下降，基金经理主动调仓的积极性也不如以往，所以提高股票投资下限，看上去大大减少了基金经理灵活操作的空间，但是实际上影响不大。

图1：上证指数月度波动率

　　控制杠杆上限降低债券基金风险收益水平，部分激进风格基金经理受影响较大。当短期收益率与长期收益率的差异足够大且上行概率较低时，债券基金经理将很乐意使用杠杆提高收益率，考虑到我国债券历史上几乎没有出现过违约的情况，所以只要利率走向没有判断错误，这种做法的优势十分明显，所以我们就看到了前面的统计数据，50%的债券基金总资产/净资产超过140%，还有10%的基金杠杆超过200%。控制杠杆上限一方面有利于降低债券基金的净值波动，使其“还原”低风险产品的本质，但另一方面，收益与风险匹配，新规定也将降低债券基金的收益水平。

　　3. 对基金业的影响

　　3.1FOF产品或遍地开花，内部FOF占比可能更大

　　FOF产品的发展前景广阔。以公募基金最发达的美国做例子，第一只FOF产品出现在1989年，经过20多年的发展，到2013年，美国FOF产品数量达到1267只(占比16%)，总的资产规模达到1.6万亿美元(占比10%)。

图2：美国FOF在共同基金中数量和规模占比

　　内部FOF或是主流。根据FOF持有的基金是否属于本公司旗下基金，可以将FOF分为内部FOF和外部FOF，所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。内部FOF可以使基金公司双重受益，一方面发行FOF扩大资产管理规模，另一方面也可以扩大原有的标的基金的规模，因此各个公司发行内部FOF的积极性都较高，同时对于基金投资者来说，内部FOF可以避免双重收费的问题，更容易得到投资者认可。在美国，内部FOF数量占比达到了71%，是FOF里当之无愧的主流。

　　由于中国基金公司同样有着扩张规模的需求，特别是在近几年基金规模增长缓慢的背景下，基金公司有较强的意愿尝试FOF产品。产品线齐全的基金公司很难接受用自己客户的资金购买其它公司的产品，而小型基金公司做FOF的一大目的是扩大原有基金的规模，因此，至少在FOF产品发展之初，内部FOF将是主流。

　　3.2小基金清盘难度较大，合并或者转型可能增多

　　根据1季度的数据，1622只基金里有118只规模在5000万元以下，占比约7%。根据新办法，这些“迷你基金”如果在60个工作日内连续低于5000万元，将向监管机构报送解决办法，同时召集持有人投票决定是否终止基金。但是考虑到终止基金对基金公司的声誉有不利影响，基金公司可能更愿意选择通过基金转换或者合并来解决。