债基稳健配置为主，股基动态调整为辅

　　——2014年三季度基金策略报告——

　　济安金信基金评价中心主任助理、场内基金组组长 田熠

　　固收产品组组长  马永靖

　　主动权益组组长  王瑜伟

　　一、基金投资市场展望

　　(一)A股市场展望：“趋势行情难成，结构机会不断”

　　美林投资时钟理论将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀，每个阶段又都对应着表现超过大市的某一特定类别资产——债券、股票、大宗商品和现金。我们将这四个大阶段细化为六个小阶段来说明其背后的逻辑，第一阶段，经济衰退，资金面开始放松，但由于信心不足主要流入债券市场，股票市场表现较差；第二阶段，经济复苏，商品见底，经济预期有所改善，股票市场开始转好，债券市场进入牛市；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券市场开始下跌，而股票和商品市场仍保持牛市；第五阶段，经济增速放缓、通货膨胀压力增大，股票和债券市场均开始出现下跌，商品市场仍是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

　　图1：美林时钟经济周期和资产配置图

　　我们不难发现，在2008年金融危机以来，实体经济经历了较为明显的“萧条-复苏-过热-滞涨”周期，资产轮动总体遵循“债券-股票-商品-现金”的轮动路径，其较好的指导了资产投资。

　　虽然2013年政府换届后，经济下滑与经济转型交织在一起，使投资品轮动周期发生变化，轮动规律看似变得模糊，然而细心梳理我们发现变化的只是节奏，轮动规律及趋势并没有根本改变。

　　2013年以来经济下行趋势确立，经济改革沿循“退二进三”脉络前行，管理层采用微刺激的方式平衡经济下滑与稳增长之间的博弈。在此阶段，从2013年货币成本高企现金收益可观，到2014年以来的债券市场小牛行情，进一步印证了投资时钟正徘徊于衰退期与复苏期之间。

　　回顾2013年以来的股票市场表现，让我们看到在特殊的历史时期美林时钟理论发生的变化。投资时钟在衰退和阶段性政策驱动的景气之间摇摆，造成了股票市场的结构化行情，这也构成了投资者在股票上的择时投资机会。随着经济数据不断下滑，2014年微刺激仍将逐步加码，这种结构性机会也将得到延续。

　　总体而言，2014年下半年经济仍将围绕改革、结构化调整与抑制下滑、稳定增长之间的博弈展开，经济难以在短期出现有力反弹。在此阶段市场形成趋势性行情的概率较小，向上动力不足；又由于政策意愿与估值水平的强支撑，向下也没有大幅下跌空间，因此我们对三季度市场的判断倾向中性，指数箱体震荡伴随板块轮动行情。

　　(二)货币市场：宽货币格局将延续

　　今年以来资金面整体较为宽松，央行[微博]并没有延续2013年下半年中性偏紧的货币政策，而是根据市场状况采用灵活的公开市场操作手段来调节流动性，正回购、逆回购、SLF等货币工具被频繁的应用，央行通过公开市场操作微调的方式保证货币政策的稳健性。

　　除了通过公开市场操作释放流动性外，还通过定向降准的措施对货币市场进行结构性调整。央行从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。之后在不到两个月的时间里，也就是6月9日，央行发布二次定向降准公告，决定从6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　尽管定向降准释放的流动性规模有限，但信号意义较强。央行在距离年内首次定向降准时隔不到两个月的再度定向降准，叠加再贷款工具以及其对商业银行房贷业务进行窗口指导，微刺激“组合拳”不断发力。

　　由此可见，与以往经济增速低于预期，央行采用全面降准降息来刺激经济的传统手段不同，央行今年以来的货币政策的灵活性更强，采用灵活的公开市场操作进行预调微调以及采用再贷款和定向降准来进行结构性调整，以期达到有的放矢。

　　在央行温和的政策影响下，资金利率与年初相比，除特殊时点有所提高之外，基本延续下行的态势，以银行间7天质押式回购利率为例，截止到6月18日，7天质押式回购加权平均利率已由年初的4.98%下行到3.09%，下行幅度较为明显。虽然打新和6月底特殊时点对资金面有所扰动，使得7天质押式回购加权平均利率18日之后上升到4%，但资金面收紧的空间不大，随着市场逐渐适应打新的节奏，货币市场整体流动性有望逐步回到前期的宽松状态。

　　基于今年前半年资金面的整体情况和央行货币政策的微调，我们有理由相信，今年三季度资金面仍较为宽松。一方面，宏观经济增长仍然较弱，由于总需求较差，货币政策的主基调仍是保持逐步宽松。另一方面平稳的物价形势，为货币政策预调微调提供了良好的环境。通胀水平温和可控为货币政策调整提供了空间。第三，5月新增外汇占款明显下降，表明外汇占款对基础货币影响力减弱，定向宽松是未来流动性释放主要渠道。就当前外汇占款震荡回落背景下，央行将会继续积极调整货币政策，以维持宽松的货币格局。

　　图2：今年以来公开市场净投放量

　　资料来源：济安金信基金评价中心

　　截止日期：2014年6月30日

　　图3：今年以来短期资金利率概览

　　资料来源：济安金信基金评价中心

　　截止日期：2014年6月30日

　　(三)债券市场：普遍看好信用债

　　经历了去年下半年的大跌，今年债券市场先抑后扬，在波动中走出了一波上涨行情。1月份债市继续调整，春节过后，资金面逐渐宽松，短端债券收益率下行明显，长端债券变动不大。进入3月份，债券市场未能延续2月份的回暖态势，整体呈现弱势震荡格局。同时超日债违约事件的爆发，导致信用债收益率整体上行显著，信用点差放大，部分交易所公司债价格跌幅较大。4月中下旬，债券市场利好不断，定向降准的推出引发市场对于全面降准和降息的预期，债券市场投资者做多热情再次高涨，长端债券收益率大幅下行，债券市场从犹豫中走出了一波像样的上涨行情。

　　今年债券市场走牛的原因主要有三个，一是对于经济的悲观预期，经济数据表明，我国经济面临下行压力，这种悲观预期对于债券市场来说是个利好；二是资金面的宽松，央行的货币政策由中性偏紧转向中性偏松，无论是通过公开市场操作释放流动性，还是采用定向降准和再贷款等措施调节经济结构，都使得今年以来资金利率不断下行，这有利于债券收益率走低；三是政策利好不断出现，无论是新国九条还是127号文，以及针对新国九条推出的一些关于债券市场改革的细则，虽然实行起来还需要一个过程，但对于债券市场来说政策利好不断，有利于债券市场长期的规范发展。

　　展望三季度，尽管短期经济企稳回升的概率增大，但投资降速奠定了今年经济增速的疲软基调。“微刺激”政策的出台主要是为了托底经济，防范经济风险的爆发，经济周期下滑的态势并没有发生改变。在经济疲软、低通货膨胀和货币宽松的市场环境下，债券市场有望继续走出慢牛行情，不过未来不同券种之间将进一步分化。

　　就利率债而言，短端来看，当前资金利率已经处于低位，鉴于短期经济企稳，当前货币政策全面宽松的可能性不大，这导致其下行空间有限；长端来看，当前期限利差已经回到正常水平，短端对长端形成制约。

　　图4：中国固定利率国债收益率曲线

　　截止日期：2014年6月30日

上一页12下一页