张晓玲 杨晓艺

　　由中信证券推出的国内首单REITs产品，获得监管层批准，即将发行。此次中信证券将其两栋办公楼作为基础资产采取分级证券化，并首次尝试在交易所流通，5年后将公募上市。有房地产业界人士乐观认为，我国难产多年的REITs终于落地。

　　此次中信版REITs能否成为行业标杆？诸多业内人士指出，发行REITs的政策条件以及市场条件目前仍不成熟，中信版REITs更多是为了名而非利，难以全面铺开。

　　首单之名

　　中信证券推出的中信启航专项资产管理计划，被认为是首单REITs产品，该计划的期限为3-5年，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。

　　中信起航产品采用结构性设计，针对不同风险偏好的投资人，将产品分为优先级和次级两类。优先级为低风险的投资人，500万元起购；针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购。存续期内，投资收益先满足优先级投资人，后将剩余收益分配给次级投资人。优先级评级为AAA，预期收益率5.5%-7%，最终收益率由询价结果确定；次级预期收益率在12%-42%，次级无评级。产品总规模52.1亿元，优先级和次级按7∶3比例发行。

　　CRIC研究中心分析师袁一超认为，中信REITs产品优先级收益已基本确定：首先，作为基础资产的两栋办公楼评估时间为2012年底，一年多审批时间的增值将会直接分享给投资人；其次，目前两栋资产租金的毛利收益率约8%，扣掉各种税费后，最终有约5%的收益。由于优先级和次级的比例是7∶3，可以保证优先级收益。此外中信证券作为上市券商的龙头，各方面资质都有保障，两栋办公楼租金上涨趋势基本锁定。

　　中信REITs产品的退出方式，包括上市退出，以及按市场价格出售给第三方实现退出。产品存续期间，优先级及次级投资人均可在深交所[微博]综合协议交易平台交易。

　　袁一超指出，与海外大多数REITs产品交易机制不同，中信产品的分级结构则使投资变得更灵活。优先级投资者获取物业租金带来的固定收益，类似于持有商业地产抵押贷款支持证券，由物业增值带来回报更像附带了一个认股权证，而次级则像是一个在交易所挂牌的Pre-IPO产品。

　　上海易居房地产研究院研究员严跃进指出，中信证券在创新业务的开拓上力度一直比较大，较好地识别了当前物业经营的资金饥渴。通过这样一个融资工具，能绕开目前传统融资模式的障碍。对于很多愿意尝新的投资者是一个不错的选择。

　　严跃进指出，REITs有比较明确的分红机制，相比过去的账面浮盈，确定性的分红更为实在。“此次中信证券在投资者进入门槛、分红、退出机制等内容上都符合标准的REITs模式。未来不排除各个金融机构将对这个模板进行复制”。

　　尚难全面铺开

　　但也有分析人士认为，中信首发REITs对于我国房地产投资基金的影响，尚难以高估。中原地产首席分析师张大伟表示，REITs的投向对资本金等有一些监管要求，REITs的资金成本和利润要求比较高，但目前房地产的利润率又在降低，所以选择REITs的房地产项目不会太多。“我国房地产市场主要依赖的还是信贷，REITs不是主流。”张大伟强调。

　　上海易居房地产研究院副院长杨红旭[微博]也表示，我国的房地产金融化步调比较慢，金融制度、金融产品的创新都需要一个过程。REITs一般打包的是商业性物业，类似办公楼、写字楼等。这类物业有一定的租金收入、现金流入。“目前我国商业定性物业还处于大规模建设中，还没有走到租金回报平稳、比较好的阶段。”杨红旭说。

　　对于此次中信证券用自己的办公楼做REITs的基础资产，市场人士表示，想再找到这样优质的基础资产并不容易。

　　此外，制约REITs在中国推出的各种政策障碍，尚未得到实质性解决。用益信托研究员帅国让表示，一方面REITs业务对投资、管理和人才的专业化程度较高，另一方面政策的支持力度不够，在税收、登记制度、上市交易和退出机制等方面的规则不完善，并且涉及《信托法》、《公司法》等相关法律，包括过户登记制度还不完善、流程复杂、资产评估难等一系列问题。

　　其中最关键的是税收政策。REITs之所以在美国盛行，最大的优势在于税收减免的优惠政策，REITs在公司层面是免征企业所得税的。在免除了企业所得税的情况下，美国的REITs 收入回报率达到8.4%。

　　但在中国现有税法框架下，如果希望通过长期持有物业获得租金收入，要交纳5.5%的营业税，25%的企业所得税，收入分红后还要交纳个人所得税；而物业资产的收购和转让，也需要缴纳高额的资产转让所得税。这在无形中提高了可供选择的物业资产门槛，使得REITs产品的净回报率很难达到投资者要求，使其吸引力下降。