众禄基金研究中心 王晶/文

　　一、债券市场回顾

　　1、市场利率下降

　　一季度，市场利率波动较大，1月中下旬，随着春节临近，市场利率大幅攀升至阶段高点，而春节过后，受到资金回流以及热钱流入的影响，市场利率开始下行，一直到3月中旬，市场流动性保持在较宽松的局面，市场利率也将至较低水平，从3月下旬开始，在季末因素的影响下，市场流动性开始紧张，市场利率又有所上升。

　　图1：1季度回购利率走势

图1：1季度回购利率走势

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　2、公开市场操作保持紧平衡

　　1季度，公开市场共投放资金12210亿元，回升资金13950亿元，净回笼1740亿元，央行[微博]在春节前进行了大量净投放，节后则没有主动投放流动性，而是在每周二、周四进行常规性正回购，持续回收流动性，从回笼资金量来看，虽然比上一季度明显增加，但与去年同期相比明显下降，央行在操作上保持了相对中性的态度，这也造就了一季度资金面相对宽松的局面。

　　图2：近半年公开市场操作走势图

图2：近半年公开市场操作走势图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　3、收益率曲线陡峭下行

　　一季度，市场流动性整体宽松，PMI将至阶段低点，CPI在猪肉价格将至低点的带动下不断下行，央行在公开市场操作上保持中性态度，收益率曲线在此推动下有所下行。但是从各个期限下行幅度来看，3年以内的中短期收益率下行幅度十分明显，而中长期收益率下行幅度比较有限，很显然，基本面对收益率曲线的推动力量有限，更多的动力来自于流动性的阶段性宽松，尤其是3月份超日债违约以及13中森债违约风险显现的情况下，期限较长的中低等级信用债收益率出现了一定幅度的上行。

　　分不同的券种来看，国债收益率下行最为明显，其次为高等级信用债，金融债收益率下行幅度最小，这可能是受到其一季度巨量发行6965亿元的影响。而信用风险对信用债的影响集中在中长端，对其短端收益率的影响似乎并不大，尤其是对高等级信用债而言，信用风险的爆发更加剧了其稀缺性，有可能推动其收益率进一步下降。

　　经过一季度的下行，收益率曲线变得较为陡峭，中短期限债券的期限利差明显高于历史平均水平，而中长期限债券期限利差则低于历史平均水平，在信用利差方面，金融债与国债利率之间的差值仍然大幅高于历史平均水平，高等级信用债短期信用利差继续扩大，中长期信用利差有所下降，接近历史平均水平，中低等级信用债受到信用事件的影响，信用利差整体扩大。

　　图3：1季度各券种收益率变化图

图3：1季度各券种收益率变化图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　二、固定收益类基金业绩回顾

　　1、债券型基金业绩表现

　　一季度，债市受到流动性宽松的推动，整体有所反弹，债券型基金整体取得了正收益，上涨1.36%，具体来说，封闭式债基整体取得了1.88%的收益，高于开放式基金，这主要是因为封闭式债基大多数为纯债类债基，受到股市影响较小。就各类细分类型的债基来说，不受股市影响的纯债类债基和短债类债基表现最好，分别上涨1.70%和1.56%，可转债类债基受到股市拖累最严重，整体下跌2.06%，二级债基、一级债基分别上涨1.39%、1.24%。

　　图4：1季度债券型基金业绩图

图4：1季度债券型基金业绩图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　一季度，债市有所反弹，股指在涨至阶段高点后开始调整，表现靠前的债基中大多数为纯债类债基，其中也有一些配置较好个股的二级债，排名靠后的债基大多为配置可转债较多的债基。

　　表1：一季度债券型基金前五后五

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　2、货币类基金业绩表现

　　1季度，市场利率攀升至高点后有所回落，受此影响，货币市场类基金收益在2月份达到高点，之后有所回落，但整体仍维持在较高位置，区间七日年化收益率高于5%。从货币市场基金与短期理财基金的差距来看，在流动性需求比较旺盛的2月份，货币市场类基金受到影响较大，业绩不理想，而短期理财品种则能够较好的受益于市场利率的上升。

　　图1：一季度货币类基金业绩表现

图1：一季度货币类基金业绩表现

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　在具体基金方面，短期理财基金仍是期限较长的品种表现靠前，货币市场基金中资产配置久期较长和资金较为充足的品种表现靠前。

　　表2：一季度短期理财基金/货币型基金万份单位收益均值前五名

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　三、二季度固定收益类基金投资策略

　　从经济层面来看，三月份PMI有所回升，但是力度低于同比数据，表明经济下行的压力比较大，但政府出台一系列稳增长措施，对市场悲观预期有所改变，表明政府将经济增长控制在一定范围内的态度，CPI指数持续回落，这主要猪肉价格大幅下跌的影响，当前猪粮比接近历史低位，加之3月末发改委宣布启动冻猪肉收储来稳定生猪价格，预期未来猪肉价格会有所反弹，带动CPI缓慢回升。综合来看，基本面对债市支持力度最大的阶段已经过去了，未来对债市的影响维持中性。

　　从资金面来看，3月底季末过后，流动性会有阶段性宽松，但是四月份有准备金补缴以及一季度财政税收上缴等资金流出，宽松的局面不能维持，而从整个二季度来看，人民币汇率波动加大导致套利资金流入意愿下降，央行公开市场操作不会主动放松，而4 月份将重新启动IPO，也会加剧流动性的波动，二季度，资金面对债市的影响偏空。

　　从市场利率来看，2季度市场利率在流动性紧张的影响下仍有上行空间，前期收益率曲线短端下行幅度较大，后期有上行压力较大，金融债受到供给的冲击比较大，难有好的表现，信用债方面，中短期信用利差高于历史平均水平，高等级品种有一定下行空间，但在流动性趋紧之后，下行空间收窄，中低等级信用债的机会要等到市场对信用风险的消化之后。

　　总的来说，在流动性渐趋紧张的情况下，债市缺乏整体性的机会，尤其是国债以及金融债面临比较大的调整压力，配置此类债券较多的纯债类债基应当谨慎对待，而企业债的配置则在于基金经理选择债券和获取债券的能力，对于此类债基中的优秀品种，可以给予适当的关注，对于参与股市较为积极的品种，则取决于股指反弹的高度与时间，这类债基波动比较大，其中尤其以可转债类债基风险最大，在投资此类债基时投资者考虑适当缩短投资时间，及时落袋为安比较好，那些对可转债投资不多，但是股票配置比例相对较高的品种，其整体风险是可控的，其中的优异品种也值得较长时间的关注。具体基金上可以关注南方广利、诺安增利、工银瑞信[微博]双利、长城积极增利、泰信周期回报等。

　　对货币市场基金和短期理财基金来说，利率再次回升有助于提升收益，我们认为在未来利率市场化趋势下，利率易上难下，5%左右的年化收益率基本是可以维持的，对于管理流动性的投资者和风险承受能力弱的投资者来说，这两类是较好的投资品种。货币市场基金关注招商现金增值、工银瑞信货币、南方现金，短期理财基金关注工银瑞信与南方旗下的品种。