作者 马刚

　　投资要点

　　局部牛市为主动管理基金创造了机会。今年以来，指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中，涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只，这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘；取得正收益的基金有142只，占比为39%；一季度净值增长率超过10%的有28只。混合型基金也交出了一份不错的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑赢上证指数，162只收益率取得正值，分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色的多，242在只指数基金中，只有36只取得正收益，占比仅占14.88%

　　由于下折的预期，银行锐进和银华稳进走出了截然不同的走势。锐进今年以来下跌30.64%，居杠杆股基跌幅首位；复权方式计算，稳进上涨了7.67%。在面临下折时，折价的A类具有做空期权价值，这又是一个经典案例

　　下折不但会使B份额出现大幅下跌，同时也将使该基金的总份额缩减近三分之二，对于银华深证100这一分级基金的豪门是一大重创。截至3月21日，该基金场内总份额220亿份左右，位居分级基金首位，居第二位的申万深成指为70亿份。若银华深证100实施下折，将有可能使其份额低于申万深成指。下折不但使交易价格大幅下跌，还将使杠杆水平大大降低，降低了分级基金的魅力

　　之所以杠杆失灵现象再现，我们认为主要原因是：1、1月20日以来，由于流动性状况的好转，钱荒的缓解，债券收益率下行，导致其A端价格上涨，侵蚀了B端的涨幅。典型如创业板A，自1月20日以来已经上涨了11.24%，远大于创业板B的涨幅；2、投资者对后市的疑虑或看淡，股指期货的贴水可得验证。杠杆股基是市场的风向标之一，其母基金是否折溢价，以及折溢价的程度，反映了投资者对后市的预期，很大程度上起到了信心晴雨表和市场先行指标的作用

　　杠杆债基方面，我们分别选取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度这几个时间段的净值增长率数据，然后通过我们的评价模型，赋予适当的权重，得出“综合收益率”指标。综合收益率4%以上的基金有天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级、信诚双盈分级、富国汇利分级、天弘添利分级等，其中天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级的综合收益率分别为7.836%、7.192%、6.953%，上述基金的B份额为未来债市转暖时较理想的投资标的。此前我们也曾用此模型来选择债基，事实证明，此模型能充分刻画债基的长期管理能力

　　基础市场：局部牛熊市 冰火两重天

　　今年前3个月，A股市场基本上延续了去年的行情特征，主要表现在大盘震荡、个股分化且热点不断；基本面，今年伊始钱荒持续，随后的缓解超出市场预期，市场得以反弹；经济下滑的压力增大，保增长再次成为宏观调控的主题；自2005年汇改以来，人民币“历史性的”结束了单边升值的势头，是否迎来拐点，还需市场验证；“油改”、混合所有制等热点题材不断，市场创新的步伐仍在踏实迈进，优先股在万众期待之后终于揭开面纱。

　　指数方面，3月份之后，创业板在创出历史高点之后技术形态急剧恶化，但阶段涨幅仍高居榜首；资源类指数居跌幅前列，这与去年的板块格局一致，市场表现冰火两重天。

图表1：重要基准指数及分级基金标的指数一季度涨跌幅

　　就具体市场来说，主板大体上为先抑后扬，市场延续去年的跌势之后止跌反弹，上证指数在2月20日创出2177点的今年高点，然后掉头向下，最低跌破2000点，至1974点；而深证成指的形态则要难看得多，本文截稿时跌破7000点大关，即已跌破去年的低点。创业板的走势跟主板大体上相同，但从一个较长的时间跨度来看，依然是长期的上升通道形态：今年以来仍然创出了历史高点，而且近期的下跌也未把长期的上升形态破坏。如果我们把时间跨度放到去年11月以来这个时间段，则中小板指数走出了一个大的箱体形态，而最近一个月形态明显变化，有跌破箱底的趋势。

　　行业指数方面，申万行业指数大部分出现下跌，只有综合、休闲服务、轻工制造、电子、医药生物、纺织服装等出现上涨，其中综合行业大涨12.14%，休闲服务指数涨9.64%；采掘、国防军工、传媒、钢铁等行业居跌幅前列。

图表2：行业指数一季度表现

　　杠杆股基：杠杆失灵的本质是预期

　　主动型基金见证奇迹  指数型产品错失行情

　　近两年来的行情特点是大盘指数振幅相对较小，而个股行情活跃，板块与个股机会、阶段性机会层出不穷，今年一季度也不例外。抓住这种机会的基金不但能轻易跑赢大盘，甚至还能赚个盆满钵满。这种行情也是真正考验基金经理管理能力的时刻。

　　震荡行情为主动管理基金创造了机会，今年以来，指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中，涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只，这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘；取得正收益的基金有142只，占比为39%；一季度净值增长率超过10%的有28只。其中，高居榜首的兴全轻资产资产三个月取得34.36%的超额收益，也是一个不小的奇迹，中邮战略新兴产业前三个月的净值增长率也高达22.12%。

　　混合型基金也交出了一份不错的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑赢上证指数，162只收益率取得正值，分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色的多，242在只指数基金中，只有36只取得正收益，占比仅占14.88%。

　　杠杆股基的情况类似，在45只基金中，只有11只净值增长率为正值，而且居首位的也是主动管理基金中欧盛世成长B，其季度净值增长率为17.99%，居第二位的为富国创业板B，得益于一季度的创业板良好表现，它也取得了12.98%的正收益。其他净值增长率为正的基金，其标的指数大都为中证500或中小板指数等小盘股影响较大的基金。

     图表3：股票型分级基金进取份额一季度表现(以季度价格涨跌幅排序)　　 

    分级巨星即将陨落：银华100成为下折另一经典案例

　　市场的冰火两重天，局部牛熊市演绎得淋漓尽致，体现在分级基金方面，就是涨幅巨大和出行下折的品种同时出现。前者如盛世B和创业板B，后者如银华深证100。截至3月28日，银华锐进单位净值为0.276元，距离其下折阈值只有一步之遥，其标的指数只要再下跌2.02%，该基金将触发下折。

　　由于下折的预期，该基金两类上市份额银行锐进和银华稳进走出了截然不同的走势。锐进今年以来下跌30.64%，居杠杆股基跌幅首位；如果按照复权方式计算的话，稳进实际上上涨了7.67%。在面临下折时，折价的A类具有做空期权价值，这又是一个经典案例。

　　下折不但使B份额出现大幅下跌，同时也将使总份额缩减近三分之二，对于银华深证100这一分级基金的豪门是一大重创。截至3月21日，该基金场内总份额220亿份左右，位居分级基金首位，居第二位的申万深成指为70亿份。若银华深证100实施下折，将有可能使其份额低于申万深成指。下折不但使交易价格大幅下跌，还将使杠杆水平大大降低，降低了分级基金的魅力。

　　或许是疾病乱投医，或者痛定思痛，近期有银华基金设立的“银华恒生中国指数分级基金(161831)”在条款方面出现了比较大的变动，但这种变动远谈不上变革，甚至可以称之为倒退。该基金3月10日至26日发售，跟踪HSCEI指数，AB份额1:1拆分，永续分级。该基金有与申万深成指类似的条款，即对A不保收益，当B净值小于0.2元时，A、B同涨同跌，但此条款并未违反证监会[微博]的规定。我们认为以这种“复古”的方式“搞创新”不足取。目前只有申万深成指一只基金采用类似条款，而主流分级基金均有下折条款，能够保证A的收益率。数量的对比也说明这种条款不被市场接受。其产品上市后如何定价，也是一个难题，届时我们将推出相关报告。

图表4：银华锐进走势图

图表5：银华稳进走势图

　　杠杆失灵的偶然性与必然性

　　但一季度使市场仍感困扰的是杠杆失灵，这是杠杆基金不时出现的一个现象，这意味着其实际杠杆水平低于其理论杠杆水平，我们用活跃系数指标来刻画它。事实表明，在其背后除有很大的偶然性因素之外，存在一定的必然性机制或交替出现的决定机制。

　　今年以来尤其是大盘自1月20日阶段性见底以来，杠杆基金再现杠杆失灵的尴尬。这期间，由于钱荒有所缓解、2月份IPO真空等因素的影响，市场走出一波不错的行情，杠杆基金的标的指数同样有不同程度的上涨，但杠杆基金却并未充分发挥其杠杆属性，有的涨幅甚至还低于标的指数或追踪同一指数的ETF。这从两个方面得到体现，一是涨幅，二是活跃系数。

　　图表6为相同标的指数的杠杆基金与ETF阶段行情表现对比，我们分别选取了2个时间段，即今年以来、1月20日至2月21日，重点是考察后者。我们之所以选取这个时间段，是因为这基本上今年以来唯一的一波行情，是分级基金能充分体现其杠杆属性的阶段。我们选取的基金的标的指数分别为深证100指数、中小板指数、中证500指数、创业板指数、沪深300指数、深证成指，各基金均选取份额较大、流动性较好的品种。

　　从图表6我们可以看出，几乎在上述所有时间段内，杠杆股基的涨幅大部分都跑不赢其相同标的指数的ETF，这在1月20日以来的行情中表现的尤为明显。如创业板B，此时间段的涨幅只有3.64%，而易方达创业板ETF涨幅则达到8.49%。其他杠杆基金的表现类似，有的甚至还远弱于创业板分级，典型如追踪沪深300指数的杠杆基金，全线落后ETF。而表中我们所选取基金以及时间区间内的活跃系数几乎全部低于1，这更能说明问题。

图表6：杠杆基金、ETF阶段行情表现与不同阶段活跃系数

　　分级基金场内份额的变化是另外一个极具说服力的证据。我们选取的可比较的份额可变的45只分级基金中，只有7只出现份额增长，其他全部缩减。份额增减，主要反应了杠杆基金的整体折溢价状况，由于套利机制的存在，如果持续整体溢价，则会出现份额增长，如果持续折价，则会出现份额缩减。持续整体折价，则意味着杠杆基金的涨幅低于标的指数或母基金。

　　之所以杠杆失灵现象再现，我们认为主要原因是：1、1月20日以来，由于流动性状况的好转，钱荒的缓解，债券收益率下行，导致其A端价格上涨，侵蚀了B端的涨幅。典型如创业板A，自1月20日以来已经上涨了11.24%，远大于创业板B的涨幅；2、投资者对后市的疑虑或看淡，这次股指期货的贴水可得验证。杠杆股基是市场的风向标之一，是否折溢价，以及折溢价的程度，反映了投资者对后市的预期。

　　市场走势充分验证了投资者的预期还是正确的：这波行情未能持续，未能发展成一波持久的行情，股指不但没能创出新高，深成指反而跌破7000点，刷新了去年6月底的低点而创出2008底以来的新低，对技术形态和市场信心的打击都非常大。另一方面，股票型分级B也在很大程度上起到了信心晴雨表和市场先行指标的作用，这一点对投资者和市场来说意义重大，未来我们将继续密切关注。

　　未来杠杆股基的机会仍然取决于基础市场和标的指数。在不少明星基金相继发生下折之后，未下折而杠杆水平高的产品成为因硕果仅存而变的弥足珍贵。如鹏华资源和银华资源相继下折后，追踪资源类指数的分级基金招商中证大宗商品B就成为捕捉该板块行情的首选，该基金目前的理论杠杆倍数高达3.58倍。除此之外，房地产B、医药B、创业板B等等具有一定的不可替代性。后市仍需关注的问题是其他距离下折较近的品种，如多利进取、商品B、银华转债B等，距离下折母基金分别需要下跌的幅度有2.89%、6.34%、7.85%。

图表7：部分分级基金场内规模一季度变化

　　固定收益分级基金

　　一季度债市走势与自然月高度重合，1月春节之前在政策放松预期的作用下，债市走出了一波单边上行的行情，成为债市小阳春；2月由于政策放松的节奏低于市场预期，以及信用债因违约风险加大而出现下跌，债市反弹结束；进入3月之后，多空双方暂时取得平衡，债市窄幅震荡，图表8显示债市震荡节奏和走势基本上跟A股相反。

图表8：中债指数与沪深300走势对比

　　由于债市总体上仍未走出去年熊市的阴影，今年以来杠杆股基总体上看业绩分化，阶段性行情特征明显。1月，市场出现普涨，杠杆股基总体收益，2月，A股的上涨，使得转债基金以及持有转债较多的基金涨幅较大。

　　后市杠杆债基的系统性机会仍依赖于债市总体环境的改善，同时，A股的好转对持有转债较多的基金来说是机会，但较为详细的持仓情况还有赖于一季报的公布。对战略性建仓的投资者来说，长期管理能力则是标的选择的重要考量。

　　我们分别选取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度这几个时间段的净值增长率数据，然后通过我们的评价模型，赋予适当的权重，得出综合收益率指标。为了简化表格的长度，我们只选取其前11位即综合收益率在3%以上的基金。

　　综合收益率4%以上的基金有天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级、信诚双盈分级、富国汇利分级、天弘添利分级等，其中天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级的综合收益率分别为7.836%、7.192%、6.953%，上述基金的B份额为未来债市转暖时较理想的投资标的。此前我们也曾用此模型来选择债基，事实证明，此模型能充分刻画债基的长期管理能力，有兴趣的读者可参考我们此前的季度或年度策略报告。

图表9：债券型分级基金（母基金）综合收益率前11位

　　因钱荒导致利率水平的波动，不但影响到杠杆债基，对永续型品种的影响更直接、更明显。图表10为AA+级的信用债收益率曲线走势图。数据显示，永续型A类的平均隐含收益率与货币市场主要利率的变动呈现大体同步的特征。在1~2月间，该类型基金曾出现主流品种如房地产A、创业板A等隐含收益率均在7%以上的水平，而且持续数周，成为非常难得的长期资金介入机会。目前国联安双禧A中证100、银华中证800A等隐含收益率仍在7%以上，仍是不错的介入时机。

图表10：今年以来AA+信用债收益率曲线走势图

图表11：今年以来货币市场利率走势

图表12：今年以来永续型A份额隐含收益率走势

图表13：债券型分级基金进取份额季度表现(净值增长前10位与后10位)

图表14：成交量较大的永续开放式分级基金稳健份额季度表现