文｜巴曙松

　　回顾美国货币市场基金(money market fund，MMF)发展过程，有以下规律。

　　1.收益率水平是货币市场基金与存款彼此兴衰消长的关键，同时银行账户创新、支付的便利程度等因素影响着存款迁移的速度。

　　在利率管制条件下，比存款更具吸引力的收益率是货币市场基金能够迅速崛起的主要原因。随着利率市场化进程的结束，货币市场基金的明显优势不复存在。美国漫长的利率市场化进程以及调整滞后的监管规则导致存款类机构面临严格的监管限制，难以快速应对货币市场基金的冲击。从1971年提出《关于金融结构和管制的报告》到“Q条例”实质性放松，历时12年。货币市场基金可开立支票、转账付款等，在功能上几乎替代银行支票账户；而美国的银行为与货币市场基金竞争推出的账户创新产品，需要本州政府、联邦政府甚至国会批准才能在全国推广，存款类机构应对存款流失的措施无法得到及时推行。

　　2.伴随着货币市场基金的发展，银行、居民、企业三部门的资产负债表都进行了相应调整。

　　银行资产负债表：货币市场基金的发展造成存款类金融机构负债成本上升，倒逼其资产端的投资风险偏好同步提升。零利息的活期存款不断流失，利率较高的储蓄和定期存款占比显著上升，负债成本与存款流失速度同步经历先升高、后回落的变化。

　　居民和企业资产负债表：货币市场基金对存款的替代效应从居民部门向企业部门传导。美国货币市场基金拥有完善的支付功能，几乎可以替代银行支票账户，首先替代了居民部门存款。随着市场发展，出现专门为企业设计的货币市场基金产品，作为日常现金管理工具。企业原本投资国债、市政债及活期存款等的资金逐步转为持有货币市场基金。

　　3.货币市场基金“大而不倒”，是否缴纳准备金存争议。

　　2008年美国市场首次出现货币市场基金投资者亏损，财政部出台临时救助措施保证货币市场基金在遭遇挤兑时可维持面值1美元。2010年美国提高了对货币市场基金的监管要求。货币市场基金常被视为安全投资而忽视其中的风险，事实上基金管理人面临更高的流动性管理能力要求。为有效应对风险，自20世纪70年代起美国就存在着货币市场基金是否应缴纳准备金的争议，但目前监管机构尚无征收计划。

　　结合中国货币市场基金发展、利率市场化改革进程，有如下启示。

　　1.中国货币市场基金市场仍存在孕育成长与创新的空间，企业现金管理需求是未来货币市场基金可以分食的另一块巨大奶酪。

　　中国货币市场基金市场空间广阔，参照美国货币市场基金规模最大时约占存款总量十分之一估算，中国货币市场基金规模可达10万亿元。中国的货币市场基金仍有创新空间，未来满足不同细分需求的企业货币市场基金产品有望进入快速发展期，货币市场基金的支付功能也有待进一步完善。

　　2.在货币市场基金的推动下，中国利率市场化的进程正在形成“小额先行、加速推进”的独特路径。

　　美国利率市场化遵循“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则，先推出面向个人和企业投资者的大额可转让存单，后货币市场基金崛起实质上实现小额、活期存款利率市场化。目前中国尚无面向个人和企业的大额可转让存单，在存款利率上浮仍未放开的背景下，货币市场基金已实质性实现小额、活期利率市场化，呈现“小额先行”的特征。

　　3.货币市场基金管理人应高度重视流动性风险。

　　美国金融危机暴露出流动性风险和利率、信用等其他风险间的密切联系。在极端市场条件下，货币市场基金管理人面临投资者集中赎回带来的“踩踏”风险，对管理人的流动性管理水平也有更高的要求。

　　4.银行静态流动性监管指标“存贷比”面临考验，应采用更为动态的流动性监控指标。

　　在货币市场基金快速扩张的背景下，储蓄存款变身为同业存款，“存贷比”作为一个静态的流动性管理指标正逐渐成为“不可能完成的任务”。建议参考美国净稳定融资比率(NSFR)、全面流动性评估(CLAR)等设计更为动态的流动性监控指标，从而更及时有效地反映金融机构的流动性风险水平。

　　(巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长，中国银行业协会首席经济学家，《投资时报》专栏作家)