⊙齐鲁证券研究所 马刚

　　余额宝作为早在国内存在10年之久的货币市场基金中的一只，自诞生之日便引发关注和热议，而这种热议非但不像普通的新闻事件那样，随着时间的推移其热度逐渐冷却，反而在媒体的助推下越炒越热，甚至有热议转而成为争议，进而由争议到非议：前不久有财经媒体知名人士发表博客文章，称余额宝“冲击的是中国全社会的融资成本，冲击的是整个中国的经济安全”，并呼吁取缔余额宝。

　　对余额宝的不解、误解绝不限于名人，大部分金融知识匮乏的普通持有人或普通储户普遍存在这个问题，如不知道余额宝到底是什么产品；好奇它的“高收益”到底来源于何处；有的对其安全性有疑虑，甚至怀疑腾讯、阿里等推出的打车软件的补贴来自于这些理财产品。作为这个领域的专业研究人员之一，有必要全面梳理一下有关货币市场基金的相关知识，以使对这种产品不甚了解而充满误解的人消除误解。

　　余额宝的前世与今生

　　余额宝不是一种创新的理财产品，它是货币市场基金的一只，它的正式名称叫天弘增利宝货币市场基金。货基不是新鲜事物，它已有40多年的历史，在国内也有10多年的历史。世界上第一只货币市场基金诞生于美国。历史真是惊人的相似，当时的美国，金融制度远比不上现在开放，很多制度与当下的中国类似，如当时也有利率管制，这样就出现了老百姓存款率长期持续负利率的局面。迫于压力，美国国会后来取消了对10万美元以上大额存款利率的限制，引发银行竞相提高大额存款利率。但小额存款利率仍然受限，仍然处于负利率状态。

　　顺应普通储户保值需求，货币基金诞生。 “美国教师年金保险公司(TIAA-CREF)”的主管鲁斯·班特他创立了一个名为“储备基金”的共同基金。1972年10月，该基金购买了30万美元的高利率定期储蓄，同时以1000美元为投资单位出售给小额投资者。就这样，小额投资者享有了大投资者才能获得的回报率，同时拥有了更高的现金流动性，历史上第一个货币市场共同基金诞生了。

　　目前，货币基金已成为美国普通公众很常规的现金管理工具，2010年其规模曾一度达到历史性的3.8万亿美元，超过股市的总市值。最近的数据是2012年，美国货币市场基金资产规模达到2.602万亿美元。

　　2003 年，由华安基金发行的国内第一只货币型基金诞生。截至目前，从资产或管理人角度看，货币型基金共有159只；从投资者可投资的标的来看，共有279只。总资产规模超过9000亿元。无论产品数量还是种类都已经蔚为大观，所以，余额宝的做大和火爆，真是一件十分奇怪的事情。

　　但它是怎样做到收益要高于活期存款的？主要有以下原因：一是大资金的存款利率是可以议价的，货基集小钱为大钱，然后去跟银行讲价、谈利率，相当于一种小投资者的团购行为。在国内这叫协议存款，不受法定利率限制。如近期活期收益的高企，主要原因就在于协议存款利率的高企；二是可以买到普通投资者买不到的证券。如银行间债券市场，个人投资者是不能参与的，其中很多好的品种，基金就可以参与，使得散户间接参与机构市场；三是大资金的组合和配置优势。

　　余额宝的“高收益”其实是个误解，因为它并不“高”。人们对余额宝的种种质疑和好奇，绝大部分来自其“高收益”，即年化超过6%的收益率。这个收益高还是不高，当然要分跟谁比。跟活期存款利率比当然是高的，因为它的便利性和门槛等同于活期存款，人们当然要跟活期比。但如把视野放的更远一些，你就会发现，这个收益根本就不高，至多属于正常范围。

　　最有可比性的当然是其他货币型基金。根据wind数据，我们根据不同的时间区间，对比其7日年化收益率(一个衡量货基收益率的指标，以下简称收益率)，有以下结果：

　　从去年7月至今年2月25日，余额宝平均收益率为5.293%，只排在第57位，居前4位的国寿安保货币B、国寿安保货币A、南方现金通C、广发天天利B收益率均在7%以上；自年初以来，其平均收益率6.436，排名第31位；自2月以来，平均收益率6.208，排名跌至48位。如此来看，它的收益率在279只货基中，算高的，但绝对不是最高的，至多算中等偏上。

　　与其流动性相仿、具有高度替代性的其他理财工具相比，这个收益率更显一般了，如逆回购利率，无论是门槛适中的上交所逆回购，还是门槛低至1000元的深市逆回购，我们轻易就可以以7%、8%甚至10%以上就把钱借出去，而且能轻松成交，持续好几个月。总之，余额宝没啥神秘的，它的收益也谈不上有多高，那些困惑其高收益的人往往是此前对货基不了解，不知市场利率走势，缺乏金融常识的人。所以，从某种程度上说，余额宝的最大意义在于启蒙，使人们知道还有货基便利性高又收益比活期存款高出很多的理财工具。

　　高成长秘诀：嵌入支付宝

　　10多年的货基发展史，为何成就余额宝？它的独门秘籍是什么？

　　余额宝成功的秘密是什么？要说货币基金，在我们国家早已存在10年之久，为什么没有一只像它那样火爆？当然，流动性达到极致，确实是它的优势。虽然货基从理论上等同于现金，能够在赎回当日或次日到账，但普通开放式基金很难做到这一点，由于大部分通过银行渠道购买，银行有意无意使得到账时间延长至2-3天。实时到账，确实是余额宝的优势。但在此之前，已经有实时到账的货基了，如添富快线等保证金货基，银华日利等ETF货基，广发钱袋子等基金公司直销平台等，都是实时到账。

　　它的任何一个特征属性都不是其独有的。再如互联网平台，网上金融早就如火如荼，如证券网上交易，至少已有10年的历史；银行网银，也早已走入千家万户，成千上万的人受惠于其便利；至于基金公司的网上直销，其便利性、低廉的费用，也比余额宝也早得多。

　　至于说“高收益”，大卖特卖的银行理财早已成为大众化的理财方式，目前年化收益率均在5%以上，其收益根据市场利率随行就市，甚至有接近或超过7%的时候，如果资金量大点，超过7%是轻而易举的事。甚至银行本身也早已推出类似余额宝的产品，如光大银行的活期宝，只要去网银开通，只要活期账户超过5万元，自动转为理财产品，而且也具有活期存款的便利性，可以随去随用，利率也高于活期数倍。当然，银行理财门槛高是个劣势，余额宝毕竟没有门槛现在，但门槛低至100元的货基不也是比比皆是吗？

　　余额宝的最大优势和成功秘诀是嵌入支付宝，这是一种渠道优势，而这一优势，是任何渠道都无法替代的，因此，余额宝的成功是不能复制的。

　　支付宝之所以有优势，是具备了我们以上所列举的各要素，如流动性、“高”收益、低门槛、互联网平台等，但这还不是最关键的因素，还不是其最核心的竞争力，其最不可复制之处是庞大的粘性客户群。

　　支付宝是一个准金融平台，但它不是凭空建造的，它是为淘宝网服务的，这是一个与“实体经济”密切相关又密不可分的“金融平台”，它与淘宝，是一个硬币的两个面，是不可分割的一个整体。

　　近年来，我国电子商务突飞猛进，各路电商网站雨后春笋般诞生，但不可否认，淘宝以及其阮生兄弟天猫的霸主地位是不可撼动，它事实上已成为中国电子商务行业的代名词或事实上的标准。2012年淘宝交易额达到1万亿元人民币，2013年的数据虽然还没有出来，但肯定会远远超过这个数。2012年，光淘宝手机用户就超过3亿，支付宝2012年称其用户超过7亿。没有哪一家银行有这么多客户。说白了，支付宝也是一种渠道优势，这是一种传统的优势，跟互联网的关系似乎也不大。

　　腾讯也是一个依靠庞大的客户群攻城略地的典型案例。人们尤其是IT业内常揶揄和诟病腾讯的“模仿”，10几年来，除了QQ聊天与最近的微信之外，其多如牛毛的其他业务基本上都是模仿的别人，如微博、朋友网、空间、网购乃至QQ农场、电脑管家、免费杀毒等等。而虽然是模仿，可腾讯一进入某个领域，往往能把这个领域的始作俑者玩死。这就是客户群的伟大力量。

　　推动市场利率化进程

　　提高社会融资成本，是反对者要求取缔余额宝的主要依据。个别人士指出，“银行存款利率上涨，必然引发贷款利率上涨，贷款利率上涨推高企业生产成本，最终必然反映到所有商品价格上”，余额宝“所冲击的是中国全社会的融资成本，冲击的是整个中国的经济安全”。

　　但目前虽然存款利率仍然有管制，贷款利率上限早已放开。在市场化的前提下，贷款利率充分反映了资金供求双方的力量对比，是充分博弈的结果，根据利润最大化原则，银行其实已经尽可能将利率最大化；另外，对某些优质客户或大客户来说，这些都是银行疯抢的目标，大都给予很优惠的利率，根本不可能冒客户流失的风险而随便提高利率。

　　在吸收存款这一端，银行也是使出浑身解数、给出各种优惠拼命拉存款，因为存款余额是银行的生命线，是银行各项业务的基础。事实上，为了拉存款，银行本身也有存款利率市场化的冲动和意愿，尤其是对于处于相当弱势地位的中小银行、新银行尤其如此。

　　另外，还有余额宝的所谓暴利之说。其实，天弘基金之收取0.3%的管理费，这与银行的“暴利”相比，根本不值一提。有上限的存款利率，与无上限的贷款利率之间的巨大息差，在市场化不对称背景下的可无限放大的息差是银行暴利的第一个秘密。 第二个秘密是期限错配以及与此相关的资金池业务模式。

　　我们看一下数据，就可以知道银行因期限错配所带来的利润有多大，截至2012年底，商业银行各项贷款余额为71.9万亿元左右，而活期存款为16万亿左右，这是一个惊人的数字和比例，也就是说，所有银行贷款中，超过五分之一的比例用的是活期存款。如果考虑法定准备金率和存贷比指标限制，这个比例也是很高的。与其相比，余额宝区区几千亿简直就是九牛一毛。可见，银行利润很大程度上是因活期存款用于期限错配业务所带来的巨额利润。货币基金的利润来源正是来源于此，这在一定程度上可以视为储户的团购，集小钱为大钱，来跟银行讨价还价，虎口夺食。

　　银行这种因利率不对称市场化所享受的息差当然是不合理的，这不是买卖双方博弈的结果，这是一种政策红利，或者叫制度下剥削。

　　货币基金即使在市场经济国家也起到了同样的作用，即在弱势方与强势方之间进行套利，但因人家利率早已市场化，货基虽然规模仍然很大，但利润早已不可同日而语。但货基在目前的中国，毫无疑问起到了推导利率市场化的作用。只有买卖双方充分博弈的利润才是合理的，才能最大限度避免剥削另一方。

　　即使这种市场化进程真的起到危害国家经济安全的作用，那也毕竟是阵痛，是改革必须付出的代价。

　　总之，余额宝的真正意义在于启蒙，在于让更多的老百姓认识了货币市场基金，它进一步的影响则是推动了利率市场化进程。如果真有这个效应的话，则是对银行的真正威胁，它的区区几千亿甚至未来可能的上万亿的资金规模，都不可能撼动整个银行、金融体系，对经济全局的影响更是微不足道。