投资者，尤其是激进端投资者，在选择投资标的时，不仅要关注杠杆、折溢价率等因素，也不能忽视流动性因素，否则买进卖出时都需要付出较高的摩擦成本，大大降低投资收益。

　　9月11日上午11点多，近期鲜有成交的华商中证500指数分级基金的稳定端华商中证500A的交易价格突然出现异动，下午开盘一度涨停价格有成交，收盘涨幅也达到9.15%；9月12日，华商中证500A依然维持强势，最高成交价1.2元，收盘价1.195元，收盘涨幅1.19%。

　　华商中证500A是类似于零票息债的产品，于2012年9月发行，按照预定的收益率计算净值，3年后到期即可按照净值赎回，类似于一次性还本付息。根据华商中证500分级基金的基金合同约定，其预定年收益率为“三年期人民币存款基准利率＋2%”，其中的三年期人民币存款基准利率为该基金首募前刊登招募说明书的前15日中国人民银行公布并执行的三年期金融机构人民币存款基准利率，按此计算，华商中证500A的预定收益为6.25%，2年后该基金到期时华商中证500A的净值应为1.1875元，而近两日成交的价格大都已经高出该净值，这意味着以此价格买入华商中证500A持有到期，收益是负的！

　　在比到期日净值还高的价格上依然会有买单不断涌出，并不是华商中证500A的投资人不理性，而是受到B端大幅折价的影响所致。

　　该基金成立1年以来，中小板指数整体表现较好，华商中证500分级B的净值增长率达到17%，投资者有获利了结的意愿。但是，今年以来，华商中证500B日成交金额超过100万的交易日还不足10个，整个8月累计成交额不到60万元，相对于其3000多万的规模而言，流动性严重不足，在有足够收益保障的情况下，华商中证500B的投资者只能也愿意牺牲部分收益以实现退出，因此9月11日华商中证500B突然在1.07元——较净值折价8.5%、较前一日收盘价跌5.06%——的价格上出现大量卖单，当天成交额近800万元，换手率远超20%。

　　由于分级基金套利机制的存在，如果华商500A价格不涨或者涨幅不够大，投资者可以同时买入华商500A和华商500B，再合并成母基金进行赎回而实现套利，这导致了华商500A的买单不断出现，即使超过其到期日净值的价格。虽然我们认为这一现象无法长期维持，但这依然警示我们需要关注流动性问题对于分级基金定价的影响。

　　理论上讲，有固定到期期限的分级基金稳定端更类似于债券品种，具有一定可预期的固定或浮动的收益率。当该益率过高时，投资者可以卖出低收益的债券等品种买入分级基金稳定端；当该收益率过低时，投资者可以卖出分级基金稳定端，投资收益更高的债券等替代品种。以此推断，有固定到期期限的分级基金品种的定价更应该以稳定端为主，在套利机制下，激进端以此为基础确定价格。

　　但是，在激进端风险较大而流动性不足的情况下，激进端供需远大于稳定端供需时，激进端更容易决定两者定价，在分级基金定价过程中不能忽略这一因素。投资者，尤其是激进端投资者，在选择投资标的时，不仅要关注杠杆、折溢价率等因素，也不能忽视流动性因素，否则买进卖出时都需要付出较高的摩擦成本，大大降低投资收益；稳定端投资者则需要时时关注由此带来的稳定端的超额收益和波段操作机会。

　　目前来看，与华商中证500指数分级类似的，还有易方达中小板指数分级基金，其激进端折价水平近期也显著上升，稳定端价格则随之稳步上扬，在有意获利了结的激进端投资者完成退出前，稳定端后续表现依然值得期待。 (作者系人保资产组合管理部投资经理)