■ 水煮基金

　　□本报记者 李良

　　相较于股票型基金最低仓位的提升，《公开募集证券投资基金运作管理办法(征求意见稿)》中对基金杠杆比例的限制更加引人瞩目。而正卷入债市核查风暴的债券型基金，将因此陷入一次痛苦的“去杠杆”历程。

　　根据征求意见稿，基金的总资产将不能超过基金净资产的140%，这意味着，基金投资中的杠杆比例上限被定为1.4倍。在目前所有的基金类型中，债券型基金是运用杠杆最频繁的品种，通过正回购交易以及场外“代持”等手段，债券型基金实际持有的债券价值相较于基金净资产的比例常常大幅高于140%。而这也是近年来，债券型基金频频上演业绩神话的根本原因。一旦债券型基金按新规将杠杆比例降低至1.4倍，很显然，债券型基金的业绩神话将就此破灭，短期债基的业绩将承受一次剧烈“去杠杆”的阵痛。

　　由于去年以来，债基激烈的业绩比拼导致部分债基猛加杠杆，致使此次债基的“去杠杆”波及面较广，需要引起债基持有人的重视。来自券商的测算数据显示，有超过100只债券型基金的杠杆比例超过1.4倍，而为降低杠杆比例达到法规要求，这些债券型基金需要抛售的债券总价值高达370亿元左右。考虑到债券市场流动性相对较差，和目前债市核查风暴导致的观望情绪，这种扎堆抛售债券的行为很有可能会遭遇缺乏对手盘的尴尬，从而导致所抛售的债券不得不贱价卖出，相关债券型基金的净值也将因此而出现下滑。同时需要指出的是，债券型基金的净值计算方法与股票型基金不同，所持有债券的票息收入是净值增长的主要构成，一旦基金大幅抛售所持有的债券，则未来可预期的票息收入也会大幅减少，这令相关债基的业绩预期将大打折扣。

　　对于众多债券型基金的基金经理们来说，这种“去杠杆”的痛楚，短期将会是一次不小的冲击。由于杠杆比例有了上限，而且上限低于他们平常所执行的水平，债基的基金经理们将被迫转换投资思维，从盲目扩大总资产规模提升业绩的粗放式投资猛然跳跃至注重券种分析、把握债市波动的综合专业投资能力，对于部分债基基金经理而言，是一次不小的挑战。因为在过去几年时间里，习惯于债券市场近乎无信用违约风险的他们，投资行为集中偏好于人脉资源的拓展，并利用人脉来持续性地放大杠杆比例，从而实现债基业绩的飙升。按照业内人士的评价，在不用顾忌信用风险的时代里，债基基金经理的能力，并不体现在他们的专业投资能力上，而在于他们的“情商”——出众的交际能力。换句话说，只要有足够的人脉资源，即便对债券市场不甚了解，也可以扛起债券基金的大旗，而且，业绩似乎还不赖。

　　很显然，债基基金经理们更注重专业之外的“能力”，其实是市场不完善阶段的一种资源错配，这种错配的基础源自于政府部门的“呵护”导致债券市场无信用风险的“错觉”。由于这种“错觉”，债基基金经理们可以肆无忌惮地放大投资杠杆比例，只关注于提升业绩而无视放大杠杆的潜在同比例提升的风险——这刺激了债基们在过去几年时间里一次又一次地推高自己的杠杆比例。但伴随着中国经济的下滑，债市制度的不断完善，以及地方政府对相关券种的无力兜底，越来越多的业内人士已经意识到，中国债券市场的信用风险在不久的将来或将遭遇集中爆发。因为风险错配导致的投资错配将会遭遇严重损失，埋头猛加杠杆的债券型基金们将会品尝到放大杠杆的苦果——资产或将以同比例杠杆的速度缩水。

　　因此，从这个角度而言，证监会此次出台《公开募集证券投资基金运作管理办法(征求意见稿)》限制基金的杠杆比例，并非“为难”债基而是“拯救”债基：在债市的诸多信用风险集中爆发之前，强制债基降低杠杆比例至合理水平，不仅有利于控制债基的潜在投资损失，也有利于引导债基将投资布局集中在优质券种上，降低个券投资的违约风险。而这些效果，无论是对基金公司自身，还是对投资者利益，都是有利无害。