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　　一、市场回顾：央行货币政策中性基调，纯债基金成新宠

　　央行连续正回购操作：央行3月21日通过28天期正回购操作，回笼资金480亿人民币，比19日进行的390亿元规模再扩大，成为自2月19日重启正回购以来最大规模的一次操作。本周又进行了320亿元正回购，至此已实现连续六周资金净回笼，累计回收资金超过1万多亿元。但2月FDI同比增长6.32%，9个月来首次正增长，意味着央行可能为了对冲外国热钱流入而进行正回购，此外随着民生银行可转债申购资金的解冻，又将有新的资金注入市场。因此，央行连续正回购操作可能更多的是传递了防止过于宽松的信号，目前市场资金流动性无较大影响，但随着季末时点临近，预计下周资金收益率或出现上行。

　　汇丰银行周四发布的3月份汇丰中国制造业PMI初值为51.7，较2月终值50.4大幅回升，显示中国经济仍然保持了温和复苏的态势。

　　从资金面来看，节后央行重启正回购操作意味着流动性宽松已有所转变，央行行长周小川在两会记者招待会中也明确了货币政策并非宽松而是中性的基调。目前正回购利率始终保持稳定，表明央行并没有收缩货币供应，而是进行灵活微调。我们预计央行还会继续根据资金面的状况灵活使用正逆回购等工具来调节流动性，使资金面保持稳定但不过于宽松的状态。

　　从新发债券型基金来看，最大的趋势是大部分为纯债基金。3月以来新成立的13只债券型基金中有7只纯债基金，5只二级债基和1只一级债基。纯债基金的定位更清晰，业绩更稳定，适合长期资产配置，越来越受到基金管理人和基金投资者重视。新发基金的另一个趋势是采用分级的形式，进一步将稳健产品分解成约定收益的A端和波动性较高的B端，这样的设计对使产品可以满足投资者更加明确的个性化需求。新发基金的另一个趋势是定期开放运作模式，定期开放债基一般将封闭运作期定为1 年或1季度，方便基金经理配置长久期债券，博取更高收益。

　　从债券型基金业绩来看，今年以来不足3个月内债券基金整体上涨3.64%。由此可以看出，今年以来债券型基金目前表现良好，但3月以来整体收益为0，与3月以来的资金面转变有关。具体来看，纯债基金上涨1.96%，一级债基上涨3.41%，二级债基上涨4.51%。出现较大业绩差异主要是由于股票和可转债均在此期间有不俗表现，而这两者的波动性要明显强于债券波动。

　　二、市场展望及投资策略：防御风险，关注中高等级信用债为主的债券型基金

　　从债券市场来看，整体趋于调整，信用债和利率债出现一定分化行情。具体来看，国债方面，利率曲线短端在一季度出现一定幅度的下降，而中长端则基本处于窄幅波动的走势。截止3月26日，1年期国债收益率收于2.71%，较去年末下降19bp；3年期国债收益率收于3.10%，较去年末持平；5年期国债收益率收于3.31%，较去年末上升8bp；10年期国债收益率3.57%，较去年末持平(图7)。政策性金融债(非国开行)由于绝对收益率较高，受到配置账户的欢迎，收益率曲线整体有所下降，其中短端下降更为明显，和国债的利差有所收窄。截止3月26日， 1年、5年和10年期政策性金融债(非国开行)收益率分别收于3.3%、3.97%和4.27%，较去年末分别下降5bp、13bp和5bp。

　　总结上述几个方面，由于经济弱复苏，通胀进入上升通道，二季度利率市场将受到压制，流动性方面由宽松转稳健是当前政策的基调，预计利率债收益率在二季度会有所上行。因此建议投资者采取防御策略，缩短债券久期。另外，建议投资者在二季度密切关注通胀走势和相关经济数据，如果收益率向上调整幅度较大并出现基本面可能转向的信号时，则可以开始延长久期和加大配置力度。

　　信用债方面，整体收益率呈上升态势。短端交易价值的下降主要源于资金面宽松将转变的看法。在市场调整背景下，短久期品种的收益率会相对稳定。随着信用债市场的快速发展及经济复苏动力不够强劲的环境下，企业资质良莠不齐，违约风险增加，中高信用评级债券配置作用凸显。

　　可转债方面，自去年12月4日股市启动新一轮上涨行情以来，中标可转债指数上涨12.54%，目前可转债的债性较弱，股性较强，安全边际较小，与正股行情联动效应明显。美丰转债、同仁转债、国投转债、海直转债等呈现偏股属性。目前市场上，仅4只可转债表现出强债属性，分别是歌华转债、中海转债、博汇转债和新钢转债。可转债的安全性进一步降低，风险性加大，建议防御可转债短期回调风险。此轮上涨，可转债的估值已基本修复，若看好股市行情，在可转债回调后，可考虑适量加仓。

　　可转债的价值分析

　　对于债券型基金投资来说，下一阶段重点防御风险，可关注主投中高等级信用债的债券型基金，可转债回调后，可考虑可转债主题的债券型基金。此外，纯债基金由于定位更清晰，业绩更稳定，越来越受到基金管理人和基金投资者重视，投资者可适当配置。