德圣基金研究中心

　　节后多种因素共同叠加作用，市场快速回调。其一，节前市场经过连续上涨，存在获利回吐的需求；其二，节后央行重启正回购，引发市场对政策收紧的担忧；其三，国务院出台“国五条”进一步调控房地产市场，房地产市场调控加码，增加了对未来经济复苏的担忧。

　　市场走势是对未来预期的反映，每一轮市场走势均有支撑其运行的逻辑，每一次市场转折均是其原有逻辑的打破。在目前的市场条件下，经济复苏可能弱于预期，房地产调控严厉程度超出市场预期，对经济复苏蒙上阴影；政策转向概率不大，但资金价格或小幅走高；IPO暂时无忧，制度改革阶段性利好。经济的弱复苏难于支撑市场持续向上，3月份市场或步入震荡调整，投资机会以结构性行情为主。

　　一、股票市场：震荡调整概率较大，结构性机会为主

　　1、经济延续温和复苏，复苏进程或低于预期

　　温和复苏是目前市场对经济一致预期，经济增长若出现超预期的强势复苏或复苏弱于预期，则打破市场预期，对市场形成较大影响。2月是经济数据真空期，目前可观测数据主要有中采PMI数据及汇丰PMI数据，但从最近两个月的数据及相关分析数据来看，中采PMI及汇丰PMI均出现一定回落，生产指数及新订单指数也回落较为明显。虽然2月份数据受到春节因素的影响，但从历年春节影响来看，影响幅度较小。

　　虽然单从PMI数据很难准确判断经济形势，但从数据信息来看，国内经济并未展现出强势复苏迹象，而且复苏进程可能弱于预期，而新一轮地产调控更是让经济复苏蒙上阴影。固定资产投资一直是推动国内经济增长的主要动力，尤其是短周期内，投资是经济波动的关键变量，后期投资数据须重点关注。

　　图1、中采PMI及汇丰PMI走势

　　数据整理：德圣基金研究中心

　　2、政策转向概率较低，资金价格或小幅走高

　　货币政策维稳是市场普遍预期，但年后正回购重启致使市场对政策转向预期升温，2月18日至2月24日当周，逆回购当周到期量超过8000亿元，在央行不采取任何操作的情况下，回笼资金量达到超过8000亿元。但即便在这种情况下，央行仍采取正回购操作，虽然正回购量较少，但致使市场形成政策转向的预期，也形成市场的大跌。

　　从目前的经济复苏及政策变化来看，政策转向言之尚早。但由于年初货币的大量投放、新增外汇占款增长较快，而且通胀有走高风险，未来一段时间，央行或主动回升流动性，短期资金价格也将有所上升，但整体仍将维持低位。

图2：央行货币投放情况与Shibor走势

　　数据来源：人民银行网站，德圣基金研究中心整理绘制

　　3、房地产调控超预期，对市场形成压制

　　春节期间，商品房成交活跃，全国70个大中城市房价明显反弹，这也引发新一轮房地产调控。但“新国五条”被戏称为史上最温柔地产调控，而国五条细则的陆续出台完全打破市场预期。新一轮地产调控不仅仅是对地产及相关板块信息较大利空，而且更重要是表达了政府对房地产调控的决心，而且调控政策维持持续高压态势概率较大。

　　房地产行业在国内低位特殊，房地产投资增速不仅占整个固定资产投资增速的30%左右，而且房地产行业的兴衰影响其上下游行业的景气程度。本轮房地产调控超出市场预期，房价下降预期一旦形成，将显著影响成品房销售，进而对房地产投资造成负面影响。增加土地供应是本轮调控的重要内容，供应增加能否快速形成房地产投资则取决于未来商品房销售，房地产投资存在下滑风险。

　　4、IPO解禁暂时无忧，制度改革阶段性利好

　　2012年四季度以来，暂停IPO，新股发行被持续积压，IPO何时以何种方式解禁成为市场关注的焦点，若积蓄已久的IPO集中释放必然会对市场形成巨大压力。但在2013年2月底，证监会官员表态，新股IPO暂无时间表，这在短期内缓解了市场对于IPO解禁的担忧。但新股IPO始终要解禁，届时将以何种方式解禁是市场关注焦点。资本市场改革虽无实质性重大突破，但诸如扩大RQFII额度、公积金入市等消息，将对市场形成阶段性利好。

　　5、外围市场负面因素不断加强

　　从外围市场来看，主权债务问题短期难解，经济复苏缓慢，英国主权信用评级被下调。美国“自动减支计划”启动，对美国经济形成较大负面影响。虽然量化宽松退出市场概率不大，但美国货币政策仍存在调整的可能，将对市场形成利空。整体来看，主要发达经济体面临形势严峻，外围市场影响偏空。

　　6、总结：弱复苏难于支撑市场持续向上，结构性机会为主

　　市场走势是对未来预期的反映，每一轮市场走势均有支撑其运行的逻辑，每一次市场转折均是其原有逻辑的打破。在目前的市场条件下，经济复苏可能弱于预期，房地产调控严厉程度超出市场预期，对经济复苏蒙上阴影；政策转向概率不大，但资金价格或小幅走高；IPO暂时无忧，制度改革阶段性利好。经济的弱复苏难于支撑市场持续向上，3月份市场或步入震荡调整，投资机会以结构性行情为主。

　　二、债券市场：利率债空间有限，信用债具有优势

　　简单划分债券市场投资品种，可分为利率债和信用债，虽同为债券，但价格决定机制不同。利率债主要受利率水平的影响，而信用债主要受信用利差决定。从目前流动性变化及经济形势来看，利率债上升空间有限，信用债机会较优。

　　虽然正回购重启致使政策转向预期升温，但从目前的经济复苏及政策变化来看，政策转向言之尚早。但由于年初货币的大量投放、新增外汇占款增长较快，未来一段时间，央行或主动回升流动性，整体仍将维持低位，但短期资金价格也将有所上升，而且通胀存在超预期风险，利率债机会有限。

　　信用债走势主要受信用利差决定，信用利差不仅仅受无风险利率影响，而且受企业盈利、信用风险等因素的影响。从目前的形势来看，企业盈利有望持续好转，地方资管公司可收购当地不良贷款等制度性维护也有利率降低信用风险。新一轮地产调控以及短期理财产品的清理有可能引发新的信用风险，但短期显现的概率不大，信用债机会相对较优。

　　三、基金策略：股基投资适度均衡，债基关注信用债产品

　　在目前的市场条件下，经济复苏可能弱于预期，房地产调控严厉程度超出市场预期，对经济复苏蒙上阴影；经济的弱复苏难于支撑市场持续向上，3月份市场或步入震荡调整，投资机会以结构性行情为主。

　　基于目前的市场判断，基金组合投资策略如下：

　　1、基金组合资产配置

　　建议积极型投资者的偏股基金配置比例60%～80%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例20%～60%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

　　2、偏股基金选择

　　(1)风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色，仍可作为核心配置。

　　(2)选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

　　(3)精选成长型基金，选股能力强的成长风格基金有望获取较高超额收益。

　　(4)强周期性行业配置过于集中的基金产品，建议适当减持。

　　3、债券基金配置策略

　　利率债机会较为有限，信用债具有相对优势。从配置上来看，债基投资重点关注主配信用债的产品。另一方面，债券型基金多为主动型产品，基金选择应重点关注管理人投资能力，重点选择固定收益管理团队稳定且实力较强的产品，尤其是旗下明星基金经理掌管的重点产品。