分级基金2月回顾及3月展望

　　好买基金研究中心

　　2月市场概况

　　2月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于2365.59点，跌19.83点。跌幅为0.83%；深成指收于9641.44点，跌26.24点，跌幅为0.27%。23个申万一级行业中17个行业上涨，其中，电子元器件、信息服务、医药生物表现居前，分别为6.59%、6.54%、6.35%，黑色金属、有色金属、采掘表现居后，分别为-1.82%、-3.39%、-3.80%。

　　2月，中信标普全债指数上涨0.47个百分点。

　　2月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨1.40%。标普500上涨1.11%；道琼斯欧洲50 上涨0.22%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数下跌2.99%，印度孟买下跌5.19%。

分级基金各份额2月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现——中小盘指基表现优异

　　2月指数有较为大幅的震荡，总体呈现了倒“V”型走势。春节前，股指一路上扬，连续创下新高，但是节后却开始了较为明显的回调，沪深300指数全月小幅收跌了0.50%。从具体板块来看，本月各板块间的走势差距进一步增大，金融地产等大盘股在春节后的跌幅较大，未能再度拉动大盘上行，而电子、医药和信息技术等中小盘个股集中的板块却表现抢眼，涨幅都超过6%。由于指数的走势的分化，股票型分级基金也呈现出涨跌互现的局面，总体来说，创业板指数基金的表现最好，投资与消费类个股的主动管理型分级产品涨幅也相对较大；但是像国联安双禧中证100等大盘股集中的指数型产品都未能取得正收益，而投资于有色煤炭等资源类板块的三只行业分级基金本月更是录得了较大的跌幅。

　　本月债券市场再次出现了轮动，由于本月大盘股表现相对较弱，转债和转债基金的表现也受到了拖累，信用债基金的则继续稳步上行，保持了稳定的增长。从具体表现来看，大成景丰是本月唯一一只未能取得正收益的债券型产品，其净值小幅下跌了-0.28%。信诚双盈(点评)、中欧信用增利与金鹰持久回报三只主要集中于信用债的产品表现最好，分别上涨了1.74%、1.63%和1.56%。从各基金定期开放的时点来看，本月打开申购赎回的产品为金鹰持久回报A和天弘添利A，投资者可以关注由此而产生的投资机会。

基础份额折价率情况——国泰估值优势到期 国投瑞银瑞福大幅折价

　　本月，无配对转换机制的分级基金本月的折溢价继续收窄。国泰估值优势到期转换为开放式基金，基金到期前，其进取份额在二级市场的溢价一路回撤，价格完全没有反映价值的上涨。而另一只整体溢价较高的产品——诺德双翼(点评)分级，其整体溢价水平也从月初的7%收窄到了月底的3%左右。不过我们发现，在不可配对转换分级产品溢价收窄的同时，其折价却有扩大水平，天弘丰利的整体折价在2月底已经超过了7%，而国投瑞银瑞福的折价更是接近了10%。即使考虑到实际上不可配对转换产品无法进行配对转换来获得套利收益，其大幅折价也意味着进取份额被低估，是较好的投资时点。

　　可配对转换的分级基金在2月的整体折溢价仍然维持在0附近，每天出现的偏离都不大，几乎不具备套利机会，仅工银瑞信[微博]深证100的溢价在某几个交易日较大，不过考虑到流动性因素，成功套利也非常困难。信诚中证500基金本月定期折算，故其在春节前后两天所显示出的溢价较大，实质上无法交易。

2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——杠杆弹性部分恢复

　　2月大盘波动幅度较大，上半月大盘继续冲高，但是到了下半月却出现了明显的回调。进取份额方面，跟踪创业板和中小板的基金都获得了相当的正收益，其中表现最好的进取份额为诺安进取，单月扬升了8.11%；而跟踪有色煤炭等资源指数的产品则跌幅较大，鹏华资源B和银华鑫瑞(点评)的跌幅都超过了6个百分点。

　　从二级市场的表现看，经过了1月份的调整，进取份额又恢复了部分弹性，基本上能与大盘保持同步增长继续走高，像银华锐进(点评)和广发深证100B等产品则基本实现了按照杠杆比例增长。另一方面，由于进取份额目前溢价较低甚至折价，因此其价格跌幅也相对较小，例如净值出现明显下跌的三只资源类进取份额，其在2月中交易价格的下跌都小于净值跌幅。此外，需要特别注意的是，瑞福进取(点评)在其净值小幅上涨的同时，交易价格却未能同步增长，目前其折价较高，已具备不错的投资价值。

　　如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的仍然是申万菱信[微博]深成进取，当月的实际杠杆为8.61，其次是浙商进取，为2.85。最低的则是工银瑞信深证100B、广发深证100B、长盛同庆(点评)中证800B，杠杆分别为1.06、0.62和-2.04。

　　从杠杆弹性看，由于本月大盘总体呈现横盘走势，因此A份额的固定收益对于进取份额收益的影响显著加大，所以不同分级产品间的杠杆弹性也出现了较大的差异。其中，跟踪深100指数的进取份额由于指数仅实现小幅正收益，而价格涨幅较大，故其杠杆弹性相对较高，工银瑞信深证100B、银华锐进和广发深证100B的弹性分别为6.37、4.33和2.52。而跟踪中小板和创业板指数的进取份额弹性则相对较弱，弹性多在1以下。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　2.2分级债基进取份额——净值表现优于价格涨幅

　　债券市场2月的表现也稳中有升。转债产品在2月涨幅受限，中欧鼎力B和大成景丰B两只产品净值小幅收跌。不过信用债产品表现相对较好，基本都实现正增长，其中信诚双盈B，金鹰持久回报B和中欧信用增利B的净值涨幅都达到或超过了4个百分点。二级市场中，分级债基进取份额的价格增涨力度却相对较弱，大都难以达到净值增长的水平，特别是金鹰持久回报B和诺德双翼B两只前期大幅溢价的产品，价格甚至出现了明显的下跌。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

3. 优先份额的价格与净值表现——股基差异显著 债基共同增长

　　按照约定的收益率，除兴全合润外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长，其中合润A明年4月到期折算，目前其折价在1.2%左右。

　　二级市场上表现最好的是银华瑞吉(点评)、万家中证创业成长A，单月分别上涨了8.11%和6.90%，不过这两个产品的成交都不太活跃，价格修正的过程可能会需要较长的时间，不确定性较高。另一方面，成交量较好的优先份额在本月表现都相对较弱，甚至出现下跌，可见前期优先份额被高估已得到市场的充分认可，优先份额正在逐步回归合理价位。

　　从影响优先份额价格的主要因素来看：2月份资金面呈现出前松后紧的特征。以春节为分界，央行在节前保持了宽松货币的主基调，回购利率不断下降；但是节后，一方面因为前期天量逆回购到期，另一方面央行又显示出收紧流动性的迹象，故资金成本开始回升，到月底已超过4%。从收益率曲线来看，按照我们的测算，2月底收益率曲线斜率更大，远端较月初抬高了20-30bp，也就意味着分级基金优先份额的合理折溢价率应该要下降3%左右。再加上前期被高估的部分，我们预期优先份额折价率还有回落空间。从折算点来看，目前大盘点位距离各只分级产品的折算点位都相距非常远，折算问题目前对分级基金的价值几乎已没有影响。

　　分级债基优先份额的净值也全部上涨。在二级市场上各产品价格变动间的一致性也比较强，2月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，由于其优先份额在2月的涨幅达到1.48%；另外，泰达宏利聚利A(点评)、海富通稳进增利A、富国汇利A以及中欧鼎力A的价格涨幅也都显著超越净值；只有国泰互利A的价格表现逊于其净值增长。

优先份额到期收益率——折价率仍有扩大空间

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

　　固定期限固定利率的产品本月数量减少一只，国泰估值优势到期转为开放式基金。由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而到期年化收益率也比较接近，其中相对较高的是长盛同辉深证100等权A和中欧盛世成长A，到期收益率都在6个百分点左右，其他同类产品的收益率则在5%左右。其中大成景丰A从2月中旬开始价格增速放缓，因此其年化到期收益率又回到了5%上方。

　　固定期限浮动利率的品种还是七只，有两只债券型产品，五只股票型产品。本月国联安双利中小板A、招商中证大宗商品A和申万菱信中小板A三只产品的到期收益率相对较高，分别为6.35%、6.04%和6.02%，与其他无期限优先份额相比，此类产品的确定性更高，6个百分点的年化收益率还是具备了较高的投资价值，特别是当前三只产品的溢价率都不是很高，还有上行空间。其他几只产品的到期收益则相对较低，仅为5%左右，吸引力相对比较弱。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.80%和4.88%。从收益率绝对值的角度来看，此类产品与其他类别的优势并不明显，特别是在近期通胀压力抬头，央行收紧银根概率增大的情况下，固定利率资产估值的下行压力会更大。

　　最后，对于无期限浮动利率产品来说，虽然股指从2月中下旬开始进入回调阶段，但是由于远端收益率从下旬开始也逐步走高，加上前期此类份额被高估，因此随着股指的下跌，绝大多数无期限浮动利率分级产品出现了优先与进取份额同涨同跌的现象，优先份额的折价又有所扩大。这样大部分优先份额的到期收益率就出现了一定程度的改善，部分优先份额的到期收益率甚至已经回到了7%的历史均值附近。因此在目前的情形下，此类产品优先份额与进取份额同涨同跌的现象再频繁出现的可能不大。不过根据我们的测算，目前这些优先份额折价水平仍在其合理折溢价区间上轨的上方，除非市场的下跌预期实现，否则这类产品交易价格的上行压力仍然较大，如果资金成本扬升，此类优先份额甚至仍会下跌，投资者在选择时优先份额时需要充分考虑其中所蕴含的风险。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至2月28日

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——折溢价率基本稳定

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、银华锐进和信诚中证500B的净值杠杆最高，分别为4.62、2.54和2.30。由于本月股票和债券市场月涨跌幅都相对较小，因此无论是股基还是债基的进取份额变化相对都不明显，其折溢价率也大体维持在1月水平，而随着国泰估值进取到期，目前市场上仅剩申万进取一只高溢价产品，其他产品的估值状况虽有改善，但仍有提高的空间，特别是国投瑞银瑞福进取，其折算后折价一路扩大，被低估的可能比较大，投资价值较高。此外，如果投资者看好后市银华锐进、信诚500B和双禧B也是不错的品种。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至2月28日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是多利进取，即使不考虑基金回购产生的杠杆，其自身杠杆也超过5.7倍。另外目前其溢价率进一步收窄至34.84%，但在当前资金成本还比较低的情况下，其优先端5%的固定收益还是有一定优势的，因此除非转债市场再次出现明显的上行行情，否则其溢价率仍不算低，会对其投资价值产生一定的消极影响。其他大部分分级债基的杠杆依旧是在2到4倍之间。考虑到当前资金面非但不会进一步放宽，反而出现收紧可能，再加上信用风险暴露的概率逐渐增加，因此债券市场未来可能会相对比较艰难，如果投资者仍希望投资分级债基的进取份额，则可以选择折价相对较大的品种，以获取一定的安全垫。此外，如果投资者对于股市比较乐观，难么转债分级基金的进取份额也不失为一个好的投资标的。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——涨跌波动再度加大

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，大盘在2月出现了较为明显回调，沪深300指数全月出现了明显的震荡，最终小幅收跌了0.5%。经过了1月的调整，本月进取份额表现相对较好，在大盘上行时杠杆的优势得到了部分体现，其折溢价率水平也随着指数的波动逐渐恢复，不过就当前的利率水平来看，进取份额的溢价仍有回升空间，在看好市场的情况下值得参与，特别是其中杠杆较高的银华锐进和信诚中证500B，都可能再次成为行情的领跑者。不过投资者需要注意的是随着进取份额杠杆效用的恢复，其下跌过程中相对的“安全垫”也逐步减少，一旦对于市场判断出现问题，那么可能就要承受比较大的损失。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年2月28日

　　新基金发行

　　本月有三只分级基金发行，其中包括两只债券型分级产品和一只指数型分级产品。

　　招商双债增强分级(点评)债券，按7:3的比例分为较低风险的招商双债增强分级A和招商双债增强分级B，不可配对转换。其中，招商双债增强分级A份额的约定年收益率为“MAX[4%，金融机构一年期存款基准利率+1.3%]”，，以基金合同生效之日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金存续期为2年，双债增强A自合同生效之日起每满6个月开放一次，双债增强B封闭运作并上市交易。纯债A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　工银增利分级(点评)债券，按7:3的比例分为较低风险的工银增利A和较高风险的工银增利B，不可配对转换。其中，工银增利A的约定年收益率为“1年银行定期存款利率 + 1.4%”。基金存续期为3年，其间工银增利A自合同生效之日起每满6个月开放一次，工银增利B封闭运作并上市交易。工银增利A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　银河沪深300成长分级(点评)，按1:1的比例分为较低风险的银河沪深300成长A 和较高风险的银河沪深300成长B，可配对转换。其中，房地产A份额的约定年收益率为“一年期银行定期存款年利率(税后)+3.5%”，其中定存利率以基金合同生效日或生效后每年1月1日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期存款为基准年利率。基金存续期内每个会计年度第一个工作日基金管理人将对A份额进行折算，将银河沪深300成长A份额每个会计年度12月31日净值超过1元的部分转换成银河沪深300成长场内份额。

　　投资建议

　　2月，投资者预期中的回调终于实现，指数在春节后未能继续前期的上扬行情，出现了幅度较大的回撤。随着股指走低，市场中回调趋势确立的看法逐步增强。经济复苏的势头也出现了一些阻碍，汇丰和中采PMI2月份的数值均达到预期，使得投资者对于经济增长能否延续产生了疑问。物价指数方面，虽然1月的CPI指标仅为2，但是考虑到春节错期因素，市场普遍对2月的通胀指标比较悲观，另外，无论是央行春节后在公开市场进行正回购操作，还是其将收紧货币的表态，都使得投资者对于未来资金面的预期转为悲观，加息预期抬头。而在政策面，“国五条”和二手房交易征税的启动，都超出市场预期，令两会前的“真空期”不再“真空”。就短期市场而言，9 号公布的CPI和PPI数据可能会对投资者情绪产生较大影响，如果CPI的同比涨幅超过预期或PPI环比回落，市场中的谨慎观点很可能会继续增强。

　　风险承受能力较小的投资者还是应以固定收益类产品为主要投资标的，考虑到近期无期限优先份额的折价率仍有回落空间，上涨动力却相对较弱，因此除非在月中其折价再度扩大，否则其吸引力还是有限。相比而言，有固定期限分级股基优先份额的下行风险不大，投资者还可能获取溢价扩大的收益，像招商中证大宗商品A、申万菱信中小板A和国联安双利中小板A都是不错的投资标的。

　　风险承受能力较强的投资者可以参与分级股基进取份额的投资，目前分级股基进取份额的品质仍相对不错，如果市场保持整体上行的话像银华锐进和信诚500B等几只高杠杆产品都能够给投资者带来超额收益。另外投资者还可以关注国投瑞银瑞福进取和信诚沪深300B两只产品，其中瑞福进取是因为当前折价过大，属于被低估的品种；而信诚沪深300B则是由基金条款修改预期而可能会产生投资机会，如果其增加1.5元上折条款的提案能够获得通过，那么对于进取份额将会是明确的利好，进取份额的溢价有较大的上升空间，不过需要指出的是，由于有配对转换机制存在，即使新加入的条款能够使整个分级产品更具备活力，B份额溢价的扩大势必会带来A份额折价的扩大，持有其优先份额的投资者需要谨防优先份额二级市场交易价格回落的风险。

　　杠杆债基方面，虽然2月上半月资金面基本维持宽松态势，但是进入下半月后，对于通胀压力的担忧使得央行开始逐步收紧流动性，影响了投资者的预期，也导致收益率曲线变得陡峭。资金成本的上升对于杠杆债基的优先和进取份额都会产生消极影响。其中对优先份额的影响更多体现在短期，由于约定收益在未来数月内固定，因此优先份额的内涵价值短期势必会下滑；但是对进取份额来说，虽然利率上浮的短期影响难以确定，但从中长期来看，优先端潜在负担的加重必然会拖累进取端的表现。那么在此背景之下，如果债券型分级产品的折价有所扩大，那么投资者可以关注其投资价值回升带来机会，否则投资者就需要更关注债券投资经理的选券能力。另一方面，如果未来权益类市场比较乐观，那么投资者就可以选择部分转债配置较多的分级债基的进取份额。