□海通证券 娄静

　　永续型分级基金是股票分级基金中最为常见的一种类型。这类产品没有固定的运作期限，母基金份额可以申购赎回，子基金则只可二级市场上交易，3类份额间能够按照一定比例进行合并、拆分，典型代表如银华深100、信诚中证500。

　　永续稳健份额则是指这类产品当中的偏低风险份额，例如大家耳熟能详的银华稳进、信诚中证500A等。这类份额每年均可以通过定期折算获得事先约定的收益，净值变化与母基金净值基本无关。不过虽然名曰“稳健”份额，但这类份额的价格表现似乎并不稳健，特别是在分级基金发展的前几年，其深度折价曾经让很多投资者大跌眼镜。原因很简单，由于子基金份额不可单独申赎，其价格容易受到二级市场折溢价的影响。目前激进份额成交更加活跃，子基金折溢价定价权掌握在激进份额投资人手中。这类投资者多按激进份额实际杠杆来定价，即杠杆越高，溢价越大。当指数上涨时，激进份额实际杠杆缩小，其折溢价率降低，而稳健份额的折溢价率会相应抬升，否则整体将会出现套利机会。在这种传导机制下，稳健份额的价格易随市场大盘上下波动，其价格看上去也就不那么“稳健”了。但今年以来永续稳健份额走势却非常好，其折价大幅缩小，相比过去发生了很大的变化，投资者对这类基金份额投资价值有了重新认识是重要原因之一。

　　传统上，由于永续型产品没有固定的运作期限，其稳健份额就类似于一只永续债券，机构投资者一般将其与长期信用债(如30年期)的到期收益率进行比较来作出投资决策。这是常规的分析逻辑，但银华鑫利的到点折算让不少长线投资者认识到，永续份额其实并不“永续”，本金可以在有限的时间内不通过二级市场而实现退出，投资者能够以并不算太长的投资期限换取较高的长期收益率。听起来似乎有点不可思议，下面我们就来见证奇迹是如何发生的。

　　上、下到点折算条款是奇迹发生的关键。简单来看，下折一般发生在市场大跌后，届时激进份额和稳健份额都会缩减份额数量，75%以上的稳健份额会折算成可赎回的母基金份额。上折则发生于市场大涨后，两类子基金净值超过1元的部分折算为可赎回的母基金份额。两种折算发生后，3类产品净值都将重归1元，实际杠杆也会回到初始水平。从条款的设计初衷来看，前者在于控制激进份额实际杠杆过高以及保护市场大跌时稳健份额的本金安全，后者则在于市场大幅上涨后避免激进份额杠杆缩小而丧失投资吸引力。仔细琢磨，其实这些规则对于永续稳健份额具有不少隐含功效：首先，下折可以让投资者一次性兑现超过3/4的本金和收益，是重要的资金退出通道；其次，上折虽无法直接大比例兑现资产，但重要的是其激进份额净值将重新复位到面值。尽管股市长期上涨概率更大，但大涨后回调的空间也就更大，因此只要触到上折，那么净值回到1元后下折概率又将重新增大。从这个意义上说，上下折算发生概率是永续份额的资金退出的关键点。折算尤其是向下折算发生越频繁，投资者就可以越快的回收本金，从而在较短的时间内享受到长期债券回报率。

　　实践是检验真理的唯一标准，我们可以使用定量模型来测算永续份额的折算概率，并进而计算其回收本金的预期期限。对某周期性指数的蒙特卡洛模拟结果显示，跟踪该指数的永续稳健份额首次发生下折的期望时间是6.18年，完全回收投资额的极限时间为8.24年，这也就意味着，投资者在8年多时间中能享受到30年期企业债的年化到期收益率，其合理价格将随8年期企业债收益率波动。

　　当然，以上推理成为现实的前提在于稳健份额投资者能否取得两类子基金份额折溢价定价的主导权，如果定价权仍在激进份额手中，那么其折溢价还是会随股市波动。我认为定价权的转移取决于两方面因素：一是激进份额的稀缺性降低，如果激进份额及其替代品(杠杆ETF，多空分级基金)逐渐增多，那么稀缺性降低会导致其交易活跃性减弱从而丧失定价权；二是长线资金的增多，只有养老金、保险资金、理财账户这类长线资金愿意参与永续稳健份额，这类资金的增多有助于其未来交易活跃度的提升进而掌握定价权。如果这些机构按照相对更短的债券收益率来贴现定价，那么稳健份额的折溢价率将会在现有基础上得以提升。我们看到目前这两个因素都在不断累积，定价权转移出现了苗头，当然这也是一个漫长而波折的过程，并不会一蹴而就。

　　从几只成交活跃的永续稳健份额来看，目前平均折溢价率已经从2012年6月底的-15.14%减少到-1.78%，价值回归已经基本稳定，短期投资机会并不明显。但通过上述对永续稳健份额投资价值的重新认识，对于长线投资者来说，当折价幅度非理性扩大，或者股市大涨后因市场情绪高涨导致定价权短期切换，都是布局永续稳健份额的较好时机。而且在产品选择上，波动越大的产品也越容易触及折算条款，本金回收期也相对更短。当然，需要提醒的是，部分分级基金没有设置上折条款，这也就意味着如果股市大幅上涨后，下折距离将不会再被缩短。这类产品的本金回收期远长于有下折条款的品种，不适用上述分析逻辑，“永续变有限”的奇迹也不会再它们身上得到见证。