货币型基金：以货币市场工具为主，包括1年以内的银行定期存款、大额存单、央行票据、剩余期限在397天之内的债券以及期限在1年以内的债券回购。不可投资于股票和可转换债券等权益类资产。对信用债的评级要求较高，不可投资于AAA级以下的券种，预计在未来组合的平均剩余期限在任何时点都不得超过120天，在银行间市场的回购比例也不可超过20%。货币型基金投资范围窄于短期理财债基，所面临的信用风险和利率风险相对较小。

　　3.2预期收益率

　　主要结论：短期理财债基的预期收益与运作周期长短及基金经理管理能力密切相关，运作期限在90天以上的品种预期收益有望超越货币型基金。货币型基金的预期收益则主要取决于基金经理管理能力。

　　短期理财债基：产品的投资范围宽于货币型基金，且运作期间不可赎回，现金流进出的可预期性更强，因此管理人可以将大量资产配置于流动性较差的高息债券。此外，在进行协议存款利率谈判时，短期理财债基各现金流相对确定的投资期限能够提升其议息能力。从理论上看，相对于货币型基金，短期理财债基通过牺牲流动性来换取投资操作上的便利，在组合期限差异不大的前提下，其预期收益率更高。

　　不过由于债券收益率曲线短端的斜率明显大于长端，对于运作周期偏短的产品而言，只要基金经理不过于激进，其组合平均剩余期限将短于货币型基金，从而拉低其预期回报。因此运作周期较短的产品预期收益可能低于货币型基金，而运作周期较长的产品优势相对更大。

图7 债券收益率曲线斜率差异(计算截至2012年10月12日)

　　在之后的收益率对比中可以看出，灵活配置型产品的收益率普遍高于采用买入持有策略的期限匹配型产品，所以基金经理的主动管理能力也是预期收益率的重要影响因子。

　　运作周期较长的产品在利率下行时可以提前锁定高收益，表现相对较好，在市场利率上行时收益可能落后于短周期产品。运作周期较短的产品将更多的投资于久期偏短的债券，由于到期频率较高，当利率上行时，譬如在季末等资金市场较为紧张的时段，可以通过频繁的到期再投资使得组合收益及时跟上市场变动的节奏，表现相对较好；相应的，在降息通道中频繁的再投资无疑会逐步拉低组合收益。

　　值得注意的是，短期理财债基在成立之初均需要开立包括银行间、交易所的各类交易账户，这些流程一般需要10~14天时间。对于一些运作周期较短的产品，如7天、14天及30天产品，账户开立过程可能导致前几个运作周期中产品无法开展债券的投资操作，基金资产只能以活期存款的形式存续，从而使得这几个运作周期的预期收益偏低，因此投资期限较短的投资者在选择短期理财债基时应当尽量规避新发产品。

　　货币型基金：由于每日均可以申购赎回，其现金流变动相对平滑，因此对于管理能力较强的投资经理来说，可以利用大数定律预留部分备赎现金，而将大量资产投资于长久期债券或协议存款之上，从而提升预期回报。货币型基金现金流变动的确定性弱于短期理财债基，该特性或将削弱其协议存款的议息能力。不过对于资产规模较大的货基来说，其规模优势无疑成为其在利率谈判中的重要砝码。

　　3.3收益稳定性

　　主要结论：刚性申赎型产品期间收益波动大，但期内收益波动小；柔性申赎型产品收益波动特征与货币型基金类似，存量投资者的收益容易被摊薄。

　　短期理财债基：收益稳定性与市场利率相关，但不同类型的产品之间波动特征差异较大。刚性申赎型产品，尤其是采用期限匹配管理模式产品的收益率与建仓时点相关性高，在利率波动频繁的时段，不同运作周期之间的实际收益率可能差异巨大。但是其在运作周期内不开放申赎，增量资金无法通过申购来摊薄存量投资者的收益，因此运作期内收益稳定性较高。柔性申赎型产品每日都可能存在资金进出，因此建仓时点更为平滑，不易受到单一时点市场利率的影响，运作周期间收益变化相对平稳。不过由于资金随时可能进入，因此存量投资者的收益可能被增量资金所摊薄，运作周期内收益的稳定性相对较差。

　　货币型基金：每日资金进出既可能摊薄存量份额收益，也可能因为赎回导致基金提前兑现出现浮亏的资产，从而导致收益率出现波动。在节假日或季末银行揽存时段，资金进出规模较之平常更大，在此期间收益的波动性也会显著提升。

　　3.4资产安全性

　　主要结论：短期理财债基的信用风险高于货币型基金，期限匹配型产品流动性风险和利率风险较小，运作周期较长的灵活匹配型产品利率风险相对更大，货币型基金的利率风险和流动性风险则取决于基金经理的现金流预测能力和期限配置能力。

　　短期理财债基：采用信托模式运作，基金资产独立于管理人的自有资产，具有破产隔离的保护作用，但也无法享受外部担保，理论上存在负收益的可能。短期理财债基对于信用债的评级要求低于货币型基金，部分产品甚至可以投资于A+级企业债，面临的信用风险相对更高。期限匹配型产品要求投资对象的剩余期限不得超过运作周期的剩余期限，买入持有策略使得在建仓时点组合到期收益率即已确定，期间利率波动不会对其造成影响；在运作周期结束之前，投资对象的本金和收益均已回收，无需在二级市场卖出，大大减轻了流动性风险。运作周期偏长的产品更有可能投资于长久期债券，其所面临的利率风险高于运作周期较短的产品。

　　货币型基金：同样采用信托模式运作，具有破产隔离保护作用，但无法享受外部担保。货币型基金不可投资于信用评级在AAA级以下的信用债，其信用风险低于短期理财债基。不同货币型基金在组合剩余期限选择上分化较大，利率风险与平均剩余期限长短正相关。大部分货币型基金都通过判断现金流可能变动规模来预留备赎现金，并将剩余资金投资于久期更长但流动性略低的高息资产，因此其流动性风险取决于基金经理对于未来现金流的预测能力。

　　3.5流动性

　　主要结论：基金流动性主要指申购和赎回操作的及时性和便利性。货币型每日均可申赎，流动性最强；短期理财债基流动性与运作期限相关，投资者选择空间大，柔性申赎模式流动性强于刚性申赎模式。

　　短期理财债基：运作周期内份额无法赎回，其流动性弱于货币型基金，且与运作周期长短相关。目前短期理财债基运作周期长度最短为7天，最长可达180天，期限布局较为合理，为投资者提供了较大的选择空间。

　　刚性和柔性申赎模式在流动性上的差别主要体现在申购操作的便利性上。刚性申赎模式的申购日和赎回日固定不变，有理财需求的投资者只有等到当前运作周期结束后才能提出申购申请，流动性相对较差。柔性申赎模式下投资者可以在交易日随时提交申购申请，流动性更强。

　　货币型基金：货币型基金在每个交易日均可提交申购和赎回申请，赎回资金一般可在T+2日到账，流动性最高。

　　3.6管理费用

　　主要结论：短期理财债基和货币型基金均不收取申赎费用，后者整体费率略高于前者，易对长期收益形成拖累。

　　短期理财债基：不收取申购赎回费，整体费用低于货币型基金。其中投管费和托管费分别比货基低6bps和2bps，但销售服务费比货币型基金高3bps。考虑到固定收益资产的长期预期收益低于股票，费用占毛投资回报的比重更大，因此费用的节省对于扣费后实际收益的提升作用也更为明显。

　　货币型基金：不收取申购赎回费，整体费用比货币型基金高4.47bps，在长期可能拉低组合回报。

图8 短期理财债基和货币型基金管理费率对比

　　3.7投资门槛

　　主要结论：两者在投资门槛上没有差异，最低的投资金额均为1000元，设有面向小额投资者的A类份额，B类份额的最低投资金额也为500万元。

　　3.8信息披露

　　主要结论：大部分短期理财债基信息披露与货币型基金一致，部分产品事前信息披露量高于货币型基金。

　　短期理财债基：信息披露机制遵循《证券投资基金信息披露管理办法》，每日公布万份投资收益，按季度公布组合配置情况。除此之外，部分期限匹配型产品和刚性申赎型产品会在每个运作周期前公布参考年化收益区间，运作期完成建仓后还会披露组合构建清单。由于期限匹配型产品在运作期间几乎不会进行主动换手，可以通过协议存款利率谈判以及公开市场到期收益率信息来对产品收益率作出相对精确的预期，因此其预期收益率具有较强的参考价值。投资者一方面可以根据参考收益率来进行产品选择，另一方面也可以结合事后公布的实际收益率与参考收益率的偏离程度来评价策略的执行情况以及管理人的资源获取能力。

　　货币型基金：信息披露机制遵循《证券投资基金信息披露管理办法》，每日公布万份投资收益，按季度公布组合配置情况，信息披露量略少于期限匹配型短期理财债基。

　　3.9适合的投资者

　　主要结论：风险承受能力偏低的投资者是两类产品的主要受众，其中投资期限较长的投资者更适合运作周期较长的短期理财债基，而运作周期偏短的短期理财债基在季度末等资金面趋紧的时点对于短期套利型投资者的吸引力较高。投资期限较短的投资者则适合投资于货币型基金，此外，货币型基金还可作为主动型投资者的资金中转站。

　　短期理财债基：由于产品主要投资于货币市场工具和协议存款，收益高于活期存款和同期限定期存款，因此较为适宜作为低风险承受能力投资者的配置对象。运作周期在90天以上的短期理财债基在剩余期限上与货币型基金相差不大，而投资范围则涵盖了收益率较高的中低评级信用债，同时可以更高的回购比例来放大投资回报，因此该期限段产品的收益率相对于货币型基金的优势最为明显。但更长的运作周期限制了投资者的流动性，所以该类产品较为适合投资期限较长的低风险投资者。7天或14天等运作周期偏短的短期理财债基组合平均剩余期限相对较短，由于收益率曲线短端斜率较大，因此其长期预期收益低于货币型基金。不过在资金面趋紧、市场利率快速提升的阶段，其凭借较高的再投资频率能够及时使组合收益跟上利率上行步伐，因此在季度末或节假日等资金面较为紧张的时段，这类产品非常适合短期套利型投资者分享事件性回报。

　　货币型基金：流动性更强，同时可以通过预留备付现金的方式将大量资产投资于长久期债券或协议存款，从而获得相对更高的收益，因此对于风险承受能力较低，同时对资产流动性要求较高的投资者来说是非常合适的投资工具。此外，该产品无任何申赎费用，因此对于具有一定市场预判能力的投资者来说，在股市和债市没有明显机会之际，该产品也适合作为资金暂时的避风港。

　　4.产品实际回报比较

　　4.1低于货币型基金 但差距正在缩小

　　从成立以来的收益率对比情况来看(剔除10天开户期)，早期发行产品收益率多落后于同期货币型基金。我们认为早期理财债基收益率落后的原因主要有以下两点：1)尽管具有期间封闭运作的优势，但已发行的理财债基运作周期相对较短，投资组合期限偏短，而货币型基金的组合平均剩余期限最长可达180天，能够通过“短存长投”的方式配置于长久期资产之上；2)2011年末到2012年初资金面较紧，货币基金在该时段大量购入的协议存款利率高、期限长，提前锁定了高收益。

　　但8月中旬以后情况似乎有所变化，该时段所发行的产品成立以来的收益率与同期货币型基金的差距大幅缩小，而10月以来运作周期较长的产品甚至战胜了货币型基金的表现。

图9 长假之后各类产品收益对比

　　此外，银行系基金公司发行的运作周期较短的产品在季末资金面趋紧阶段的收益都明显超过了同期货币型基金的平均收益，也从侧面印证了我们之前关于短周期产品在季度末或节假日等资金面较为紧张的时段收益表现较好的判断。

图10 季末资金面趋紧阶段运作期限较短的银行系理财债基收益优势较大

　　变化的起因主要在于货币型基金前期签订的高息协议存款逐步到期，在市场利率下行时再投资操作无疑降低了整体的投资回报。此外，之前提及的短期理财债基现金流进出的可预期性较强，有利于提升其利息谈判能力。最后，短期理财债基在投资范围和回购比例限制上的优势也是其收益逐步递增的原因。

图11 今年以来货币型基金收益率变化趋势

　　4.2灵活配置型产品表现强于期限匹配型产品

　　从不同投资策略上看，灵活配置型产品的投资回报普遍高于期限匹配型产品。出于数据量及可比性的考虑，我们仅统计了今年2季度成立的7只短期理财债基在2012年8月1日到2012年10月12日的投资回报率。3只期限匹配型产品的平均运作周期长度为60天，平均回报率为0.55%， 4只灵活配置型产品的平均运作周期长度为48.5天，平均回报则达到0.61%。灵活配置型产品在运作期限不占优的情况下在2个月的时间内还取得了6bps的超额收益，无疑印证了我们关于基金经理主动管理能力对短期理财债基有显著影响的判断。从原因上看，我们认为灵活配置型产品收益较高的深层次原因有以下两点：1)剩余期限在1年以下的债券流动性分化程度低于1年以上的产品，适当增加组合久期不会使组合承担过高的流动性风险；2)固定收益产品价格或收益率变动的趋势性更强，便于管理人进行波段操作。

　　表3 股票指数和债券指数一阶自回归结果(计算区间：2007-1-1到2012-9-28，周频率)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

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