转眼间今年7月份分级基金就满5岁了，投资方向上日渐完善，产品的设计上不断发展，每只产品的诞生和运作都有其特定的历史背景，我们希望做一个梳理，保留这份中国基金业的不断创新和探索的足迹。在封基发行困难和国内缺乏合法杠杆投资手段的背景下，分级基金以创新封基的名义开始了这条探索之路。

　　新浪基金研究中心 李骏

　　第一篇 以创新封基的名义开始

　　背景：

　　2005年股权分治改革背景下国实体经济城镇化和强劲外需推动的大牛市已经走过了2个年头，指数从998涨到3800附近，又经历了5.30提高印花税带来的大幅波动，仍在振荡期，但2年接近翻两番的涨幅使基金作为普通百姓理财工具的形象深入人心。但随着2001年开放式基金登上历史舞台之后，在2002年8月15日基金银丰发行成立后，由于封基整体的大幅折价，已经5年没有封闭式基金发行了，当时54只传统封闭式基金中已经有16只完成封转开，剩下的38只封闭式基金平均折价22.11%，折价最高的基金同盛折价28.8%。但开放式基金受短期赚钱效应影响，出现的业绩和规模的自加强效应使管理层深感不安，希望推动规模稳定的封闭式基金的发展，而且为创新的封闭式专门召开了的研讨会，“分级”产品和折价“救生艇”条款的两类方案被认可。在这样的背景下，在国外封闭式基金中比较多见的“分级”的概念被合资公司国投瑞银的产品设计引入了国内，而大成则选择了带有“救生艇”条款的创新式封基的设计道路。

　　1、2007年7月瑞福推开了中国分级基金的大门

　　国投瑞银瑞福分级作为首只在国内推出的带有分级概念的公募基金产品，结合了有锁定期的稳定收益和包含杠杆的封闭运作的两种份额，在募集采用分开募集的方式，募集完成后将所有募集资金共同运作，封闭运作5 年，这样可以同时满足低风险偏好以及高风险偏好投资者的需求。经过和以保险公司为代表的机构投资者的沟通，瑞福优先确定了“一年期定期存款收益率+3%”的基准收益，该类份额只在场外市场定期开放基金申购赎回，不上市交易。当时国内合法的融资投资渠道很少，有杠杆特性的权证产品和转债产品都收到了市场的热捧，所以在机构投资者认可A类份额的同时，带有杠杆运作特征的瑞福进取份额更加受到了整个市场的广泛关注。瑞福进取份额，在深交所上市交易，瑞福优先和进取的募集比例为1:1，超额收益部分由每份瑞福优先份额与瑞福进取份额按1:9 的比例共同分享，同时瑞福进取向瑞福优先提供有限的本金保护。

　　瑞福分级选择的是主动管理的运作方式，选择了康晓云和芮颖作为基金经理，康晓云是国投瑞银核心企业股票的基金经理2006、2007年业绩不错，超额收益明显，芮颖是从博时挖来的原博时现金收益货币的基金经理可以弥补固定收益投资的不足。

　　瑞福于2007年7月5日发布发行公告，2007年7月9日至7月13日发行，2007年7月17日成立，经过比例确认以发行上限完成募集，募集份额60亿。瑞福的发行非常成功，开始运作后又赶上指数在大盘股的带动下7月下半月开始向上突破，为了体现杠杆份额的杠杆特性，瑞福选择了快速建仓的策略，3个交易日后进取的净值的波动就开始大于沪深300的涨幅，8月24日更是以单日11.93%的涨幅让投资者对带又杠杆的基金品种的进攻特性有了深刻的认识。到9月21日，瑞福进取上市前，瑞福进取的单位净值已经达到1.535元，认购的投资者短短2个月累计了超过50%的收益。二级市场对这个新诞生的“分级”产品也以溢价表达了欢迎。

　　作为新生事物的第一单，瑞福在产品设计方面也存在一些不足，瑞福优先和进取份额并不实际分别核算基金份额净值，而是在母基金瑞福分级每日核算份额净值的基础上进行虚拟收益分配，形成2类分级子基金的参考份额净值，这一不彻底的分级方式也为瑞福带来了一系列的设计方面的缺陷。最典型的就是净值在1元以下时，瑞福优先开放日按母基金净值申赎，导致开放日大量资金涌入瑞福优先套利。还有就是对瑞福优先份额提供的本金保护和收益保证不充分。经历了2007年10月6124的疯狂后，在暴风骤雨的一路狂跌中，首只分级基金瑞福的净值也是大幅走低，不单进取份额在下跌市场下领跌，2008年6月12日开始，瑞福优先也突破约定的稳定收益开始了同步下跌之旅，到2008年11月最低点跌至0.724元，使期望稳定收益的投资者也蒙受了不少损失。

　　但无论如何瑞福为分级基金开了个好头。但这样惨烈的市场环境下分级基金也一直没有再出现新丁。直到2009年5月市场从1664的低点反弹到2700附近，反弹幅度超过了60%，第二只分级基金长盛同庆才推出。

　　2、长盛同庆：变味的无风险套利神话

　　长盛同庆2009年5月12日成立，分级封闭运作3年，采取了合并募集分拆上市的新的运作方式：投资人想得到分级份额只能认购母基金，母基金按照4:6的比例自动分拆为长盛同庆A和长盛同庆B份额，封闭期内不对两类份额进行收益分配，两类份额均深交所上市交易。在收益分配上，同庆A基金的约定年收益率为固定的5.6%，单利计算；同庆保留了瑞福的超额收益部分剩余分配的特性，当长盛同庆母基金份额净值超过1.6元时，收益超出部分的10%归同庆A，其余资产分配给同庆B。也在设计上吸取了瑞福的经验和教训，条款相对更加明晰，彻底的以子基金的方式实质进行了分级，对固定收益份额的本金和稳定收益保障特征明显。和瑞福一样，长盛同庆选择的也是主动管理，启用的是当时长盛成长价值和长盛动态精选两只业绩不错的混合型基金的基金经理王宁。

　　在市场的不断反弹过程中，同庆的发行有唤起了投资者对参与瑞福发行的美好记忆，时隔近2年再次迎来分级产品市场仍给与了极高的热情，由于没有瑞福一样的规模上限约定，长盛同庆一举创下了分级基金募集146.87亿份的记录。但如此高的发行规模超出了基金公司的预料，同时也超出了参与认购的机构投资者的预料，如此大的基金规模意味着基金获取超额收益的难度将很大，一方面基金公司增聘了管理长盛中证100指数的黄瑞庆为基金经理，表示基金的部分资产将采取指数化运作的方式；另一方面部分机构投资者开始有撤离的考虑。再加上2008年惨烈的下跌仍然使包括机构投资者在内的投资人心有余悸，部分大的机构投资者开始向基金公司施压，不希望基金过快建仓。但与之前的瑞福经过2个月的运作后，B类带着足够的杠杆特性和不错的业绩上市不同，同庆的两个子基金选择了5月26日就上市交易，于是在B类基本没有实际杠杆的情况下上市，市场选择了低开低走两类份额整体折价的方式迎接了同庆的上市，包括相当高比例机构投资者的146.87亿资金被套，此后分级基金的大幅发行降温。

　　客观的说同庆发行之前各大媒体和专业机构都是以瑞福为参考依据，认为同庆A是稳定的定期存款替代，而同庆B如果参考当时仍然大幅溢价的瑞福进取必然大幅溢价，参与该基金的认购有很大的无风险套利的空间，所以才会带来了如此大的认购热情。但他们实际忽略了两只基金在产品上的很多不同，比如对稳健份额本金和收益的保障不同，而分级恰恰意味着一类份额失去的必然就是另一来份额所得到的，由于瑞福优先本金保护不足，只是在盈利时优先分配给稳健类份额，造成的瑞福进取在很长的时间里实现的是无成本或低成本融资，这在同庆是不存在的。同庆的上市效果不佳，长期整体折价，给下面的国泰估值优势留下了很严峻的生存环境，上一只产品的影子总是笼罩在下一只产品的头上。

　　3、国泰估值优势：主动管理的挑战

　　第三只分级封闭式基金是国泰估值优势，国泰估值的条款设计和募集方式与长盛同庆相似，封闭分级3年，国泰优先和国泰进取两类份额配比为1:1，均在二级市场挂牌交易；当国泰估值基础份额净值超过1.6 元时，超额收益部分的15%分配给国泰估值优先份额；其余部分归国泰进取。2010年2月10日成立，启用了在2009年反弹中业绩出色的 国泰金马稳健混合的基金经理余荣权和程洲的搭档，2010年2月10日成立募集金额大幅缩减到8.431亿，仅为长盛同庆的不到1/17。

　　国泰估值优势虽然销售时主推“估值优势”的投资方向，但开始运作后不久就赶上了2010年4月的房地产调控新政出台，金融地产等低估值板块受政策影响调整非常激烈，基金经理选择了投资消费、医药等防御类股票来应对，运作的前5个月取得了不错的业绩。但是到了2010年9月30号开始金融股带动大盘快速反弹，经过十一假期10月8号，券商的报告开始建议客户选择配置估值优势类股票并同时拥有放大杠杆的国泰估值进取份额达到充分分享行情上涨的目的。但10月9日公布的前一交易日的基金净值让不少投资者大跌眼镜，国泰估值进取份额在大盘上涨超过3%的情况下净值不涨反跌。FOF类机构投资者认识到他们希望要的是确定性行情下风险收益特征非常明确的杠杆类的B份额，也就把B类份额当作典型的工具型投资品，基金经理的主动避险和基金产品的工具特征可能存在很大的冲突，于是纷纷转而选择当时市场上的指数杠杆分级产品国联安双禧中证100指数B(2010年4月16日成立)，10月9日国泰估值进取和双禧B双双放量，走势则正好相反。双禧B迎来了股价和基金规模双双短期上涨超过50%的经典案例，基金公司和二级市场投资者皆大欢喜，国泰估值进取则在阴跌中扩大着折价。

　　4、分级封闭基金收关

　　其实一方面三家公司在推出自己的主动管理的封闭式基金时已经选择了当时历史业绩较好的基金经理，但其后的运作效果并不理想，面对基础市场本身的大幅波动至今没能逃脱逐级向下的趋势外，依靠基金经理主动管理超额收益的持续性的问题也是无法回避的。一位基金公司的负责市场的高管戏言，恐怕只有王亚伟出来发一只封基才能有号召力了。如果封闭式基金的折价是流动性的补偿，单纯依靠产品设计希望消除折价，使封闭式基金顺利发行的探索遭遇了挫折。

　　长盛同庆和国泰估值发行后整体折价的事实也结束了投资者对封闭式分级基金的认购热情，一旦有行情配合，开放式分级基金在配对转换机制下有套利资金带来的基金规模的迅速增长也使基金公司倾向于选择开放式的分级模式，同期证监会对基金审批开始实施分类通道管理，单独设立创新通道，分级基金的运作方式进入了开放式时代，分级产品以创新封基名义的发展道路就此终止，3只产品之后再无股票方向的封闭式分级基金发行。除了国泰估值暴露的实际投资方向严重偏离的问题之外，主动管理的分级基金和指数分级基金相比，相对整个市场的实际杠杆率偏低，不确定性偏大的问题逐步被投资者认识，之后指数型的分级产品无论是从数量上还是规模上都逐渐成为了股票方向分级基金的主流。

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