图4第二阶段：1980、1990年代

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　图5　第三阶段：1990至今

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　2. 基金投资为何要做资产配置

　　投资者都明白“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的道理，但资产配置的原因不止于此，单一资产风险太大或者收益偏低、各类资产风险收益不同以及资产配置能够提高组合收益或降低风险都是投资者进行资产配置的原因。

　　2.1投资单一资产风险太大或者收益偏低

　　我们以投资者最常投资的两类资产，股票和债券为例来分析投资单一资产的劣势，单一投资股票市场风险较大而单一投资债券收益率过低、难以跑赢通胀。没有完美的资产类别，所以投资者需要进行资产配置来提高收益降低风险。

　　我国的股票市场从1984年至今已有20多年的历程，但是对于一个股票市场来说这样的发展历程还是太短，我国股票市场还远不够成熟和完善，投资者必须警惕股票市场隐藏的较大风险。我们分析了上证指数自诞生至今的走势，可以看到我国股市在过去的20多年里经历了几次较大的下跌：从1993年3月到1994年7月不到一年半的时间里，上证指数跌去了75%；2000年至2005年7月，我国股市经历了一个漫长的熊市，在这一过程中上证指数跌去了一半；最近一次也是波动幅度最大的一次下跌是2007年10月至2008年11月的下跌，上证指数从最高点6092.06跌至1717.72点，跌幅达到72%。

　　图6 上证指数自成立以来走势  

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　再来看看我国的债市，我国债券市场起步更晚，发展较慢。长期以来，债市的主要参与者都是商业银行和一些机构投资者，而普通投资者很难直接参与，随着债券基金的产生，投资者才可以通过购买债券基金来更广泛的参与债券市场。债券作为一种风险很低的资产能为投资者提供稳定的收益。我们以中信标普全债指数的收益来分析债市收益，从2003年1月到2011年8月，债市的年化收益仅为2.69%，难以跑赢通胀，因此单一投资债券市场难以实现资产保值。

　　2.2 各类资产风险收益特征不同

　　资产配置组合能够获得比单一资产更高的收益或者更低的风险就是基于不同种类资产风险收益特征不同。我们分析了农产品、能源、金属、黄金、REITs、中美两国股票以及我国债券8类资产的在过去11年里的收益和风险特征，研究发现各类资产在过去11年间的表现均是起起落落，没有一类资产能够持续强势表现，不同资产轮流领先为资产配置提供了空间。

　　表1　各类资产收益(2000-1-1至2011-8-26)

年份	农产品	能源	金属	黄金	REIT	美国股市	债券	中国股市
2000	0.49%	51.34%	-17.11%	-3.54%	28.94%	-1.91%	-	35.91%
2001	-23.09%	-31.93%	-19.43%	2.46%	13.93%	-7.10%	-	-30.03%
2002	11.36%	32.07%	6.99%	24.77%	3.82%	-16.76%	-	-17.03%
2003	6.59%	20.72%	49.97%	19.37%	37.13%	25.32%	-0.45%	26.11%
2004	-20.16%	17.34%	29.27%	5.43%	31.86%	3.31%	-1.96%	-10.56%
2005	2.36%	25.48%	22.77%	18.04%	11.92%	-0.77%	12.24%	-7.99%
2006	13.35%	-15.09%	69.57%	23.15%	35.06%	16.29%	1.68%	132.12%
2007	28.17%	32.65%	26.51%	32.01%	-16.41%	7.24%	-0.98%	166.29%
2008	-28.80%	-46.48%	-57.27%	4.94%	-37.20%	-34.34%	9.69%	-63.36%
2009	3.81%	13.49%	101.00%	24.36%	27.99%	18.82%	0.27%	111.24%
2010	34.19%	9.02%	24.36%	29.52%	27.95%	11.02%	2.00%	-9.06%
2011至今	2.99%	0.69%	-2.37%	28.66%	0.68%	-2.53%	1.30%	-7.15%

　　注：各类资产收益率计算使用指数为  农产品：标普农产品指数  能源：标普能源指数     金属：CRB金属指数   黄金：国际现货黄金价格  REIT：富时美国REIT股票指数  美国股市：道琼斯工业平均指数  债券：中信标普全债指数   中国股市：深证成指

　　从上表我们看到，在过去11年里各类资产在不同市场环境里表现不同。农产品整体来看表现较为平稳，但是2010年表现抢眼，以34.19%的涨幅位居第一。能源属于波动较大的一类资产，比如在2000年上涨了51.34%紧接着在2001年就下跌了31.93%。金属也属于涨跌幅度变动较大的资产，最高单年涨幅达到过101%，最高单年跌幅达到过57.27%。黄金一直被看作保值资产，从年涨跌幅的数据来看，黄金确实极少出现负增长的状况，仅在2000年出现了小幅下跌，其他年份都保持上涨，尽管涨幅不高，但是2010年以来黄金在全球通胀的大环境下表现抢眼，尤其是今年以来以28.66%的涨幅居首。美国REIT在2007年危机之前保持了多年的增长，2007和2008年大幅下跌后2009年则开始较大幅度的反弹，总体来说，美国REIT在大部分时候能够战胜美国股市。美国股市和中国股市表现出完全不同的特征，美国股市属于成熟市场，成长性较差；中国股市尤其是我们选择的深证成指是成长性极好的资产，可以看到深成指在2006、2007以及2009年都大幅上涨，涨幅超过了100%。债券一直表现较为平稳，单年涨跌幅除2005年都在10%以下。我国债券和股票表现出了一定的涨跌互现的跷跷板，比如2008年股市大跌债市则表现抢眼。总体而言，各类资产的收益特征差异很大，表现出一定此消彼长的特征，这给投资者提供了资产配置的空间，通过合理的资产配置可以捕捉不同市场的优胜者和抵消单类资产的系统性下跌风险。

　　2.3 资产配置能够提高收益或者降低风险

　　资产配置的难点是把握未来走势较好的资产，其实即使不去分析未来，仅仅简单的将几类相关性较低的资产按照固定比例搭配，也能明显降低风险或提高收益。我们以黄金、REITS分别和深成指这两类资产为例构建一个仅有两类资产的组合来分析投资组合的优势。

　　我们将黄金、REITS和深成指在2000年1月的初始点位都化为1，两类资产维持不同恒定比例，且每年初进行一次调整使得两类资产的比例保持恒定。

　　黄金在过去10多年里，年化收益高达16.28%，月波动为4.98%，而深证成指年化收益为11.24%，月波动高达9.82%。从黄金、深证成指与其组合的走势来看，组合风险大大降低，无论哪一种组合波动明显低于深证成指，月波动将至5%-7%。而且黄金和股票各50%的组合，以及黄金70%和股票30%的组合，其收益率也超过了单一投资黄金和单一投资深证成指。以后者为例，从2009年开始至今，组合收益一直优于单类资产，即使2010年以来黄金表现抢眼而深成指经历了一定下跌，整个组合的收益依然最高。

　　从风险调整收益来看，黄金的夏普比率最高，表现出其优秀的风险收益特征，深成指由于波动性很高夏普比率最低。由黄金和股票构建的三个不同比例组合表现均由于深成指，并且组合2(黄金70%)的夏普比率最高为2.91，超越的黄金的2.77，可见这一组合的整体表现也超越了黄金。从黄金和股票进行资产组合的例子我们看到，合适比例的组合确实能够获得更优的收益或者更低的风险，整体的风险收益特征会得到提升。

　　图7  黄金与深成指组合收益状况  

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　表2　黄金和深成指不同比例组合风险收益

投资目标	年化收益率	月收益波动率	夏普比率
仅黄金	16.28%	4.98%	2.77
仅深证成指	11.24%	9.82%	0.89
组合1(各50%)	17.19%	6.14%	2.39
组合2(黄金70%，股票30%)	17.64%	5.20%	2.91
组合3(黄金30%，股票70%)	15.69%	7.42%	1.78
黄金和深证成指相关系数	0.0699

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　REITS在过去10多年里，年化收益为11.27%，月波动为6.94%。从REITS、深证成指与其组合的走势来看，组合风险大大降低，有些组合波动不仅明显低于深证成指，还低于REITS，主要是因为REITS和深证成指的相关性较低，仅有0.0265。组合配置之后有效的降低了波动风险。而且从收益来看，这三个不同比例的组合收益率都超过了单一投资黄金和单一投资深证成指，风险调整后的夏普比率也均较高。

　　表3　REITs和深成指不同比例组合风险收益

投资目标	年化收益率	月收益波动率
仅REITs	11.72%	6.94%
仅深证成指	10.88%	9.17%
组合1(各50%)	14.60%	6.46%
组合2(REITs70%，股票30%)	14.45%	6.11%
组合3(REITs30%，股票70%)	13.75%	7.30%
REITs和深证成指相关系数	0.0265

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　　3. 资产配置的流程和方法

　　所谓“知己知彼、百战百胜”，投资者在进行资产配置之前必须对自己的特征了然于胸，这就是“知己”。同时，投资者必须了解各类资产的特征，主要包括收益和风险以及各类资产之间的相关性三个方面，这就是“知彼”，下面我们将详细分析投资者如何知己知彼，以及资产配置具体的流程和方法。

　　3.1资产配置的流程和相关信息

　　通常来说，资产配置可以按照投资者自我评价、选择大类资产、确定最初配置比例以及后期调整和再平衡四个步骤组成，而实施这些步骤的时候投资者需要了解与投资者自己、与各类资产以及与整个市场有关的三方面的信息。

　　图9  资产配置流程

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　　图10  与资产配置相关的信息

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

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