海通证券首席基金分析师 娄静(微博)

　　资产配置的概念。长期以来，投资者将大量精力投入个基研究和精选上，而资产配置的巨大“魅力”却一直被忽视，事实上，海外很多研究已经表明，资产配置是决定长期收益的最重要因素。所谓资产配置是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资金在相关性较低的几类资产上进行配置。资产配置建立在现代投资组合理论基础上，并衍生出了多种模型。随着资产配置的发展，海外投资者资产配置涉及的资产种类日趋广泛。

　　基金投资为什么要进行资产配置。首先，投资单一资产存在不可避免的缺陷，例如投资股票风险太高而投资债券等固定收益类资产则难以抵御通胀。其次，各类资产风险收益特征差异很大，并且表现出一定的此消彼长、轮流领先的收益特征，这给投资者提供了资产配置的空间。最后，通过配置相关性较低的资产可以大幅降低风险甚至提高收益。

　　资产配置的流程和方法。通常来说，资产配置可以按照投资者自我评价、选择大类资产、确定最初配置比例以及后期调整和再平衡四个步骤组成。首先，投资者可以根据自己的投资目标、风险承受能力、收入需求以及准备投资时间的长短来分析自己的风险承受能力，确定可以配置的风险资产的比例。其次，我们分析了股票、债券、REITs、贵金属、能源等各类资产收益的影响因素，波动率以及各类资产间的相关性。最后，我们分析了各类资产在不同经济周期和股票周期中的资产配置策略。考虑到投资者随着年龄增加风险承受能力减弱，我们给出了考虑了投资者年龄、投资风格和市场状况的一个可以直接指导投资者资产配置的详细策略。

　　当前市场下基金的资产配置策略。随着我国基金业的发展，基金产品在数量剧增同时种类也越来越丰富，尤其是近几年投资大宗商品、海外股市、海外债券的基金不断涌现，投资者完全可以运用基金产品作为渠道来实现资产配置目的。从目前中国经济来看，在2008年金融危机之后，历经了经济复苏、过热，现在处在滞胀和衰退的边缘，目前国家的宏观调控就是期望经济“软着陆”，使衰退的时间尽可能短。由于股市一般会领先宏观经济6个月左右，加上目前估值较低，国内股市已经具备战略投资价值。从美国等海外经济来看，次贷危机之后，尽管采取了多项刺激措施，一直处于衰退和复苏的边缘，现在债务危机使短期经济仍然存在较大的不确定性。从各类商品来看，若美国和欧洲债务风险加剧，黄金将有望继续上涨，石油、REITS等可能下跌，而如果美国经济温和复苏的话，黄金有较大的回调风险，而其它商品将有一定修复，但幅度不会太大。当然，从长期资产配置的角度来看，由于商品走势和A股整体的相关性不大，长期来看有配置价值。

　　基金投资的目的是资产保值和增值，摆在所有投资者面前的难题是如何使自己的投资组合在确定收益水平时风险最小化或者在确定风险水平下收益最大化。长期以来，为了实现投资风险收益最优化，不管是普通投资者还是专业投资者都将大量精力投入个基研究和精选上，而资产配置的巨大“魅力”却一直被忽视。有研究指出，对于长期投资，忽略资产配置就等于失去了搏得高收益的一柄利剑。美国学者汉密尔顿·约翰逊的研究表明，仅仅在股票、债券和现金之间进行正确的资产配置在10年里能够获得的收益就将三倍于一般的平衡型基金。

　　我国投资者在资产配置上“先天不足”，原因是普通投资者可以选择的资产种类很少，我国股市债市发展时间都较短，商品类资产的投资渠道更少，这些客观原因使得投资者很难像海外投资者那样进行资产配置。随着我国基金产品种类的不断丰富，投资能源、贵金属、房地产、海外债券等各类资产的主题型基金不断涌现，这些基金产品的出现为我国投资者资产配置奠定了基础。本文将结合投资各类资产的基金产品对资产配置的定义、流程、方法和利弊等进行较为详细的分析。

　　1.资产配置概述

　　1.1资产配置的概念

　　所谓资产配置是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资金在相关性较低的几类资产上进行配置。资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。

　　资产配置理论能够发展并且得到市场的认可，一方面是由于投资组合依赖的数据基础——各类资产收益风险特征和各类资产相关性的数据在半强有效市场环境下确实能够对投资收益产生有效影响，因此资产配置有效性有一定保证。另一方面，金融市场的发展使得投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来。总之，鉴于不同的资产类别对经济和金融市场的变动有不同的反应，每一类资产都能为组合表现带来各自的贡献，积极有效的资产配置是提高回报的关键要素。海外学者的相关研究也支持了这一点，Brinson，Hood & Beebower利用美国退休基金在1977到1987年间数据的研究表明，资产配置在最终回报中的贡献率达到91.5%。

　　图1 美国退休基金业绩中资产配置起关键作用  

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　1.2资产配置理论基础

　　资产配置方法建立在现代投资组合理论基础上，1952年，马科维茨发表的“Portfoio Seection”理论既是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代金融理论的诞生。在此基础上，1964年夏普等人揭示，所有资产的均衡价格都可以写成无风险债券价格与市场组合市价的线性形式，该模型及其定价结果即为著名的资本资产定价模型(CAPM)。在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。

　　投资组合理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值—方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。下图显示了包含均值、方差以及资产相关性的资产配置最优化模型的步骤。

　　图2资产配置最优化模型流程

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

　　马科维茨理论也有局限性，主要是因为各类资产的风险收益很难度量，一般都用历史数据衡量，跟未来的市场可能会存在较大偏差。因此，资产配置理论又产生了B-模型、GTAA，RS等模型，通过不同方法将对未来各类资产的判断分析融入模型之中。 这些模型的具体方法这里省略。

　　1.3海外投资者资产配置的发展历程

　　资产配置在海外成熟市场已经成为主流，我们分析了美国资产配置经历的三个主要阶段，美国资产配置从简单到复杂的发展历程对我国资产配置的发展有一定的借鉴意义。

　　第一阶段： 1950、1960、1970年代

　　资产配置相对简单，仅在股票、债券和现金之间进行配置且没有投资海外市场。其中，国内股票投资比例高达60%，债券比例为30%，现金为10%。

　　第二阶段：1980、1990年代

　　从上世纪80年代中期开始，美国投资者开始将资产配置在私募股权、风险投资、房地产信托、实物资产和海外股票债券等。国内股票和债券分别降至30%和15%，海外市场股票和债券比例分别为28%和5%，私募、风险投资和REIT的投资比例均为5%。

　　第三阶段： 1990至今

　　从上世纪90年代至今，美国投资者开始将资产配置在更广泛的领域。新出现的投资标的包括期货、对冲基金、FOF以及一些抗通胀产品。国内股票和债券投资占比进一步降至24%和12%，海外股票和债券为25%和7%，对冲基金和期货比例合计达到11%。

　　图3　第一阶段：1950、1960、1970年代

　　资料来源：海通证券研究所基金研究中心

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