另外一块，资金的问题。劳动力成本的逐渐上升，资源要素价格改革，必然导致一个未来的物价长期在比较高的水平，过去是2%的水平，未来5到10年也不可能做一个准确的判断，如果我拍脑袋可能维持在3.5到4.5%的水平，一定比过去10年上一个台阶。在我们国家增长，既看增长，又看物价的时候，一旦是物价上来，阶段性以物价为目标。人民银行的基准利率，要修正负利率，现在离修正负利率有一段时间的距离。祝老师提到，刚刚公布的6月份的CPI，我刚刚看了一下是6.4，今年上半年应该是5.3，5.4的水平。下半年的话，我后面会讲，肯定会出现一些回落。即使未来5到10年，长期维持在3到4的水平，目前一年期存款的利率也是3.5到4，不可能出现降息的水平，方向也会调一调，这样才会扭转储蓄存款负利率的情况，才会改变收入分配的格局做一些事情。

　　总体来看，经济增长这方面，我相信过去10年，靠整个贸易的拉动，靠城市化投资的拉动，这方面的格局，比如说二、三产业的结构调整，靠中央政府主导的一些方式调控的情况下，潜在增长水平是要下降一些的，劳动力要素、资金方面，整个成本投入的上升，前面提到收入减成本的喇叭口，过去10年是逐渐放大的，往后看10年，这个喇叭口要逐渐的收敛。这意味着企业盈利的增长，不会像过去10年那样，有每年30%水平的增长了，未来这个增长的速度企业盈利的增长速度也会随着整个经济结构的调整出现一定幅度的下降。意味着未来10年，股票每年赚到20%的平均收入，这个难度是非常大的，这是我第一方面要说的，随着经济结构的调整，投资者大的投资策略也要跟着调整，高增长，低通胀的时代，一定是高风险的是，房地产股票很好的收益。债券虽然每年赚点小钱，3.4，比银行利率2.5的水平好一些，但是后5到10年经济结构在调整，增速下来了，整体的通货膨胀水平会下来，企业盈利增速会放缓，在这样的情况下，我们投资要做结构性的调整，尤其是大力资产配置上。风险资产，股票和房地产要做一些调整。

　　债券的话，基准利率上来了，整个债券市场，定价企业的贷款，现在5年期的贷款，基准利率是6.9的水平。现在贷款比较难拿的情况下，一些大的银行可能上浮10%或者是5%，中小企业上升到30%到40%的更高的水平。我想说，我们企业发债的利率都是盯着人民银行贷款的基准利率的。如果说贷款难拿了，所有的企业都希望通过债券市场融资解决生产资金的压力问题，供求关系大了的情况下，债券市场的利率也会上来。我们希望看到债券市场的利率有一个整体上升的过程。这样的话，我们做债券投资这块能给投资者带来的回报也会更高一些。

　　这个表是过去5年的，我谈经济是谈的过去10年的经济。2006年到2010年股票投资的回报相当可观，刚好是2年的大牛市；2008年系统性的下跌；2009年恢复性的上涨。过去5年股票的汇报是320%。债券过去5年，我统计的都是基金的平均水平，62%的累计回报；风险因素上来看，收益来看，62%跟320%肯定是不可比的，差的水平不是一点。从整个风险来看，2007年的股票投资平均赚了128%，2008年平均跌了50%，什么概念呢？2007年赚的钱，基本2008年亏光了。因为100块钱投入进去，2007年底228元，2008年的时候就变成了114元。这个是2007、2008年基金市场的平均情况。我相信基金的平均收益率会普遍好于散户的基金的收益率。

　　债券投资，每年都是波澜不兴的。像2006、2007年是不现实的，2008年股票市场出现大熊市的时候，对债券市场来说，我们也有比较好的回报，6%多，5年的累计是62%，5年每年是平均10%，我们想说，我们的债券投资，我们的目标并不是你做股票投资者的这部分客户，当然你做资产配置一个大的比例安排的话，会安排一些，未来3到6个月用的钱，或者是再长点时间用钱，你不希望用钱套里面，这样资产配置，安排一个固定收益的投资，基本风险比较少。我们现在是做银行储蓄的，现在中国的储蓄存款是30多万亿的客户，过去10年，通胀虽然是2%左右，一年期存款利率2.5%，30亿是静态的数据，可能是5年前是14、15万亿的水平。在这个过程中，名义上我们储蓄战胜了通胀，因为2.5比2高了0.5，但是看看周边的情况，房地产的价格，这也是整个物价体系的一部分，这块的资产贬值还是很大的。债券投资这块，投资者要关注一下，现在大家都把眼睛现在瞄向了银行理财，我跟很多的银行的客户经理做了交流，因为我们的股东是工商银行。银行理财这部分，为什么2006年开始大发展，现在规模有将近4万亿，每年的流量，银行销售新的产品，还有到期的都是5、6万亿的水平。这么大的一个基数，说明投资者对这个东西还是喜好的，关键是银行这块比储蓄存款有一个更高的收益，同时来看，风险比较低。银行理财产品基本上有预期收益，这个预期收益基本上百分之百可以做到。在这种情况下，老百姓也意识到，储蓄的利率太低，也要做资产配置的转移，从整个来看，银行的信用可能比基金的信用好得多。尤其是过去理财产品的历史业绩，从未来来看，随着利率市场化的逐步改革，银行储蓄存款这块是有一些利率系统性的上升，理财产品投资的标的和债券投资的标的基本上很大部分是重合的，从整个市场竞争角度来看，我认为债券基金，相对银行的理财产品，也是有一定竞争力的。

　　我今天这页图的目的和后面要讲的话，并不是要让你现在买股票的钱一定都转到债券投资上来。当然未来5到10年股票投资回报率要降低预期及不可能像过去10年那样，2006、2007年大牛市，现在基于我们未来2年对宏观经济的判断，也不可能出现。所以股票投资要降低预期。同时债券投资这块，整个资产配置，储蓄存款这块，是有一部分，有必要往其他的方向转。银行理财首先是最直接的，已经发生了，是这块替代的一个市场。因为毕竟CPI是6%多，银行理财产品我看大部分是5%左右的水平，6月份有一些短期的理财产品冲到6以上，这个期限比较短。比如说两个礼拜，投资到期了以后，我要考虑其他的理财，这样6或者是4.5，平均收益不高。这样，股票，债券，理财大家可以根据对经济的判断重新进行一些调整。

　　债券投资，我们公司在债券投资上的优势，我们公司在债券基金的投资上远超于市场的平均水平。我管的资金，2007年5月份成立的，去年底累计40%的盈利，2006年赚得比较多，2007年股票市场有好的机会，我们也比较低。2008年从4月份成立的基金，到2010年底的时候有29%的回报。工银瑞信在债券投资上还是有它的市场竞争力的。刚才说经济过去和未来的回顾和展望，给投资者提供投资策略调整的一些建议。

　　我代表我们公司谈一下对当前宏观经济形势和未来整个证券市场的一些看法。这张图说明宏观调控的的确确产生了它预期的效果，从去年4季度以来，到现在已经是5次加息了，准备金调整的频率更高了，基本上每个月调整一次。从数据来看，反映经济先行指标的PMI这块，的确是连续几个月下降，而且是接近50的水平。通常认为50以下经济相对来说不是特别好了，现在已经接近这个数据了。当然，从最近5月份公布的一些其他情况来看，我们也看到了，PMI是反映的市场预期，对未来的情况有一定的作用。从整个已经发生的情况，工业增加值，看投资的数据，消费的数据，我认同祝老师提出来的，当前中国经济的实际运行情况，没有资本市场预期的那么差。同时，对我们来讲，在基金公司有很多研究员，也在往企业跑，调研当前企业的生产经营情况。

　　感受到的情况也是，企业对未来，对整个产品的需求和接下来的情况，相对不是很乐观。我想说，在宏观经济出现一些比较敏感的时候，或者是像2008年的下半年，再往前看，大家很乐观的时候是2007年的下半年，在这种情况下，资本市场对宏观经济的预期和宏观经济的实际表现都会出现背离。我相信2007年下半年的时候，所有的企业都非常非常乐观，都在扩大再生产，都想要钱再投资，都在囤积上游的原材料，以应付下游的需求。在2008年下半年的时候，所有人都认为我产品卖不出去了，海外的客户一单都不接了，产品都堆在仓库里，我之前囤积的原材料都不能动，而且都是高成本囤积的，如果我不做果断的操作，马上就破产了。

　　从资本市场来看，2007年股票下半年一直冲到10月份见到6000多点以后才开始往下掉，2008年我们在6月份的时候，股票市场的指数应该说不到3000点也差不多，最后跌到1500，1600点。从经济上的情况来看，我感觉跟资本市场的预期，在一些敏感的时候会一些背离。现在我感觉进入6月底，7月初两个礼拜，资本市场有一些反弹，让大家的情绪出现缓解，但是6月中下旬的时候，我们跟同业的基金经理，或者是内部，卖方的一些宏观经济学家，策略分析师，研究员交流，当时整体市场感觉的负面情绪比较大，但是从数据看来上，的的确确有一个背离。

　　我相信这种差是情绪的传导，对企业来讲，是最直接的，我要生产，我看不到钱，就像前面提到，要素之一，资金从银行拿不到。商业银行今年把贷款的口袋收得紧紧的，主要是国家宏观调控的需要。这种情况下，无法扩大再生产，下面的企业也同样跟我一样拿不到钱，所以不会买我的东西，企业就会阶段性的看到库存的上升。所以，每个人对当前的感受，基本是对未来1到2个月预期的判断，从他反映的预期来看，生产经营可能会面临比较大的压力，就反映到PMI这块持续的下降。对于投资者来说，理性一点，看持续的紧缩政策没有收的意思，下去调研，企业对未来的生产经营不是很乐观，这时候，股票市场或者是一些投资者做出调整，把股票卖出去，形成了市场的持续下跌。他有一些逻辑背景在里面。但是整体上感觉，固定资产投资增数还是比较好的，尤其是5月份的数据，25%多，单月环比比4月份上涨很多。大家感觉房地产调控这么大，所有人都认为房地产投资会下来，但是我们看到了，下来的仅仅是跟住宅相关的，一些商业办公用的房地产投资还是比较好的。工业增加值在13%，14%的水平，祝老师也说了，是改革开放30年以来平均的水平，一个比较好的水平，也并不是很差的现状。

　　整个宏观经济或者是资本市场投资，政策还在紧，这对我们有压力。说一下通胀，6月份是6.4，那是不是6月份是高点，我们认为是高点。如果相对来说再悲观一点的话，猪肉环比再上一些的话，全国的天气，原来是大旱，现在是洪涝，如果不配合，导致新鲜疏菜的价格会有波动。悲观一点来看，我们认为7月份也是本轮通胀的高点，接下来会往下回落。整个CPI回落是基于以下几点因素：

　　第一，PMI显示宏观调控的效果的确是逐步的显现。用中央政府的观点说，现在的经济是按照他的经济调控在走。我感觉，任何东西脱离不了供求，经济减速了意味着全社会的整体需求出现了下降。对物价来看，需求减少了，物价这块可控性就比较强了，再有一点，这段时间我们看到了全球市场出现了一些波动，欧盟除了德国之外出现了减售的情况，日本更是地震以后有两个月生产有停滞。对我们最大的好处是我们进口的铜，铁矿石，石油出现了下降，我们输入性的压力没有那么大了。刚才谈到猪肉，我们的农业研究员，养猪的上市公司和屠宰场了解到，8月份出栏量大，猪肉的供需关系会得到明显的缓解。还有统计规律，6月份是翘的高点，所以6月份物价会有冲高，回落也是有基本面支撑，能回落到什么程度，这个是市场比较关注的。我们的判断，四季度可能回落到4.5附近的水平，不会出现明显的下降。今年来看，年底到4以下难度是非常大的。物价如果出现见顶回落的话，货币政策基本上就接近尾声了。这块我们跟祝老师的看法是一样的，我们不认为央行继续通过准备金率的调整，锁定市场的所谓的流动性。目前的流动性目前之前市场想象的那么宽松。从资本市场里看到的非常明显，4月份、5月份调准备金的时候，整个市场的资金利率都出现了比较大的波动，说明它市场资金出现阶段性的紧张。6月14号公布政策以后，所有的市场都出现了资金紧张的情况，央行也向个别的银行投放了一些资金，来解决透支的问题。

　　从在座的角度来讲，你可能接到银行的客户电话很多，都希望你去做存款，这是6月份非常大的压力，这说明市场的资金已经没有那么多了，央行收一次就收到3500亿到4000亿的水平，收完了以后，头几次市场就缓过来了，但是这一次市场的资金就没有下去，说明市场的资金是非常紧张的。央行对准备金的调整，是动冲外汇张款，是国外进来的热钱会升值的，现在市场升值了，有没有那么多的热钱进来，5月份的数字3700亿，这部分钱真的是国内的还是通过其他的方式运作。近期海外进中国的机构那么多，包括新加坡代表国家的公司，减持中国的大银行，我相信也有一部分机构，热钱套人民币升值的，也做出一定的策略调整。所以我认为，下半年，无论是从全球、欧美的宏观经济情况来看，还是整个人民币升值预期来看，热钱不会进来那么多，所以我认为不应该再调整准备金了，这点跟祝老师的观点是一致的。

　　加息这块报告形成得比较早，当时我们认为会加一次，现在通胀见底回落了，人民银行阶段性不会再加息了，毕竟要考虑到整个企业的生产经营成本。尤其是我们还有10万亿的地方政府的债务，加25个点，这块还本付息的压力会更大。

　　今年1到6月份，我们都没有看到政策紧缩松动的情况，前面的判断也进入尾声，这也不意味着货币政策会放松，它会维持一些水平。我们看到了财政政策的一些松动，也看到货币政策结构性松动的迹象，这是对于过去三个季度持续下降的GDP一个非常好的事情。这个标题我用的是3季度可能会看到中国GDP环比的拐点，主要是看到了中央政府为保障房这块的开工建设解决了资金的瓶颈问题。虽然我们具体行动还没有看到，前段时间发改委有一份文件说，可以通过地方政府融资平台来给保障房建设提供资金，我们对政策的判断，财政性政策结构性松动；还有一些陆陆续续投资的指导政策出来；5月初的时候，银监会和人民银行有一个中小企业融资窗口的指导，今年1到5月份中小企业是最惨的，要资源没有资源，要关系没有关系，想从银行这么紧的钱袋子里挖出信贷资金是难上加难，今年以来，中小企业是在减速，他们感受是最痛苦的。江苏广州一带有一部分中小企业已经是破产关门了，中央政府及时的看到了这样的情况，在5月份的时候，银监会对商业银行有一些窗口指导，有一些政策出来，最近还在细化这些政策，哪些企业进入中小企业。接下来针对中小企业的信贷会有一些松动。中小企业实际上是我们国家未来经济最活跃的一部分，过去也是这样，未来活跃度是更高的，而且它也承载了就业的问题。这块中央政府也看到了，所以及时的做了一些政策的调整。

　　货币政策不太紧了，也是接下来三季度后的9月份，到四季度，经济出现比较好的一个上升判断的基础。

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