新浪财经讯 7月9日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动哈尔滨站活动在华融饭店举行，活动主题为“寻找穿越时间风暴的投资品”。在活动上工银瑞信基金公司固定收益部总监、工银强债和工银双利债券基金的基金经理杜海涛表示，通货膨胀水平下半年将逐步回落，货币政策紧缩已经进入尾声，三季度可能出现经济拐点。

　　杜海涛认为，6、7月份是通货膨胀的高峰期，下半年通胀将逐渐回落。整体上来说，通胀是可控的。这主要源于以下几个因素：首先，中国经济发展速度趋缓；其次，国际上，大宗商品价格将进一步回落，猪肉价格也将出现周期性回扣；最后，翘尾因素对消费者物价指数(CPI)的影响将逐渐消失。

　　“CPI环比趋势已领先同比回落，6月份物价压力较大，而8月份物价可能会有比较明显的回落。”杜海涛表示，利率调整、存款准备金率提升空间比较有限。即使再进一步紧缩，市场预期也比较充分，对A股市场的冲击相对有限。

　　对于上周央行加息对市场的影响，杜海涛表示，本次加息时点选择和加息幅度都比较符合预期，但是央行没有采取非对称的加息方式。在之前的四次调整之中，央行前三次在长端都选择多加存少加贷的方式，这种方式的目的非常明确，就是尽可能的通过提高长端的存款利率水平来控制通胀预期，但这次和上次调整方式在存款长端有所变化，即短中长全部加25个BP。从央行这种加息方式上来看，杜海涛维持上次加息时观点，认为从抑制通胀预期的角度来看，中长期年化利率水平跑赢通胀即可，指望1年期利率水平在今年形成正利率是不现实的，而长端的存款利率已经达到5%至5.5%这样一个水平，基本上可以跑赢目前的通胀，且如果今年通胀如期在年底回落到4.5%左右，明年的通胀水平就会下一个台阶，因此继续加息的必要性已经比较低了 。

　　杜海涛认为，三季度可能出现经济拐点，其原因主要在于保障房集中开工、水利建设拉动投资、中小企业融资松动、战略新兴产业政策细则出台、货币政策不会再紧等几个因素。

　　以下为杜海涛演讲文字实录：

　　杜海涛：各位领导和各位投资者，大家上午好。刚刚听完祝老师一番精彩的演讲，我接下来讲的可能会轻松一些。刚好祝老师的一些宏观的观点和他的结论，我认为是市场上现在主流的结论。起码我们公司在这方面跟祝老师的观点比较一致。

　　今天主要侧重于前两个方面：

　　第一，谈经济增长的结构和未来的投资策略。

　　第二，当前我们对经济和一些市场的看法，包括股票市场、债券市场。

　　昨天开始卖一直债券基金，是我管的，如果有机会我会介绍一下。因为中国投资者，主要的投资标的还是在股票，股票基金上，可以通过现在24000亿基金的净资产的规模，债券基金只有占1700亿左右，从整个市场上来看，中国的股票总市值20多万亿，债券总存量25、26万亿，但是从整个市场来看，股票散户和基金投资者占的比例比较高。但是20几万亿的债券市场，主要是被银行、保险公司所持有。从直接的投资者，散户这块，参与度不高。

　　今天我想，中国经济结构在转型，在调整，未来我们的投资策略也需要进行同步的调整。回顾过去10年的经济增长，我们看到GDP年均在10%以上。过去10年，物价的增长，CPI这块平均在2%左右。在过去10年，我们经历到比较大的通胀压力的时候，是2007到2008年2月份，压力比较大。2004年的时候有一定的通胀，但是相对来说没有2006、2007、2008的2月份这轮大。从去年4月份开始的通胀压力还在持续，而且这轮通胀压力仍然比较大。总体上来看，过去10年通胀的平均水平只有在2%的平均水平。用一个普遍的形容过去中国10年增长的话，是黄金10年，高增长，低通胀。这块祝老师也提到，我们为什么能有这么好的一个增长呢？1998年以后，亚洲金融危机，国内加大了一些投资的力度，尤其是2002年以后，2003年开始我们融入了全球经济贸易的WTO，应该说是一个WTO红利效应在不断的释放。从结果上来看，我们国家在WTO的过程中，彻底的沦为了世界加工厂。从正面来看，我们的产品还是有竞争力的，无论是我们的产品质量，还是产品的市场，市场是靠什么打开的？低成本是我们抢占国际市场最核心的因素，是什么决定了这点呢？

　　企业生产一个产品的时候，需要劳动力的投入，需要土地的投入，需要能源的投入，需要资金的投入。同时，它生产出来的产品，一方面给我们国家带来税收，给劳动者带来了收入，同时给环境带来了影响，这块也是非常非常关键的。一句话，过去几十年，我们都在完全的低要素的投入下，这个低要素，劳动力成本头几年是严重的供大于求，农民工纷纷进城，为了抢一份工作，大家把薪酬和福利要求都比较低。劳动力成本是一个非常关键的因素。还有是土地成本，各地为了招商引资，土地几乎是白送的；资源要素的价格，国家的政策在往这方面导向。企业的用电价格比居民的用电价格便宜得多，这也是很多地方政府对一些高耗能的产业在这方面的大力扶持；我们看到的石油、铜、铝大宗商品的价格都比较低；再有是环境的破坏问题。早几年，很少能看到像现在这么多的血铅事件和环境事件被曝光，是没有还是不曝光，我认为肯定是政府的保护，包括媒体也没有这样发达，所以很多事情，地方政府为了增长，为了保就业，对这方面的关注度不是很高，当然穷的时候不会要求这么多，现在无论是国家还是居民整个的收入水平都有很大的增长，我们对生活的要求，对周边环境的关注也不断的增大，这样也带来了老百姓对这方面的关注，媒体也会迎合这方面，加大这些事件的曝光。

　　我想说的，过去几年，企业投入的要素是非常低的。就中国投资，尤其是股票的投资来看，最终的是看整个股票市场的定价，是贵还是便宜。通常我们用市盈率来衡量，市盈率很简单，就是当前股票的价格除以赢利。高增长，低通胀，是什么概念呢？意味着企业的收入水平会跟着经济的增长速度，简单的理解，它会不断的有较高速度的增长。低的生产要素和物价水平，导致投入水平比较低。过去几年，整体的趋势，企业利润喇叭口还是逐渐扩大的，用收入减成本，简单的算一下。这样就决定了过去10年中，整个股票的投资应该会给投资者带来一个很好的回报，这是拍脑袋的一个结论。回到过去10年的市场数据来看，我感觉也印证了这一点。过去10年，中国工业企业盈利的平均增长是29.5%，接近30%的水平。过去10年，股票水平年收益率20%，当然股票的投资是有波动的。它受经济周期的影响，受一些货币政策的影响，同时受到一些投资者情绪的影响。我们看到过去10年，2006、2007、2009年，包括2000年初的时候，也是一个比较好的涨幅。经历了一些比较大的熊市，尤其2008年为代表的，还有2001年，2002年股票增势不是特别好。从长周期的角度来看待投资策略，过去10年，我应该找盈利增长最好的行业，从整个大的资产配置上来讲，我应该找这种受益于宏观经济增长比较快的，比如说股票的投资，房地产的投资，这是过去的情况。

　　前面我提到了，我是做固定收益的，所以我一直关注固定收益债券市场的投资情况，过去10年是什么情况呢？给大家看一下。由于过去10年，我们国家平均的CPI的涨幅不到2%，就决定了人民银行的利率，尤其是年息存款的利率，不是很高，平均在2.5%的水平。债券最直接的决定因素就是人民银行的基准利率，只有把基准利率提升了，无论是存款还是贷款的基准利率提升了以后，企业从银行拿到贷款的利率定价也是参照基准利率的，同时我们投资的标的债券这块发行也是参照基准利率，这块高，我们才可以有更好的利息的投资回报。所以在过去10年来看，基准利率不到2.5%，债券市场的投资回报率还是很低的，过去10年是3.4%的年均水平，跟股票的20%的年均水平差异非常大。

　　这也注定了当前基金市场的一个结构，或者是投资市场的主要客户分布结构，就像我提到的24000亿的资金里面，债券只占了一部分，其他的还是股票为主的投资。从全部投资者参与股票和债券的比例来看，这个比例会明显比基金这个市场更大一些。因为整个老百姓参与债券的投资，更多的是靠债券基金来做的，这是过去10年的情况。

　　投资，我们一个清晰的判断，我们不是看过去，看过去做投资的话，每个人都可以跟你讲一套逻辑，看着这个图，这个地方买，这个地方卖。最关键的是我们看未来的五年，未来的十年，我们的资金到底要投入到哪一个市场上去？怎么去投，这个是非常关键的。回过头来看，前面提到，最核心的资本市场的决定因素还是整个经济体的发展状况，高增长，低通胀的增长模式还能不能持续，我们一条一条的看。

　　人口这块肯定是看不到了。祝老师提到了，目前中小企业招不到农民工，招不到普通的工人呢？是什么原因，一方面说明当前的经济是不错的，没有想象的那么差，没有市场预期那么差；另一方面，说明我们的劳动力供给出现了很大的问题。资本市场最大的好处是任何一个东西都可以简单的供给和需求两条线来解释，可以抛开其他来看。都在谈人口红利的结束，这几年来看，我们这几年低端劳动力的供给就是人口红利结束了。让且长期收益的低劳动成本肯定不再有了。现在劳动力市场还有哪块有结构性的供大于求的情况，我认为就是最近几年大学生毕业找不到工作。头几年，大学扩招非常的厉害，相对来说高端劳动力阶段性是供大于求，但是过了三年以后，随着人口基数的下降，人口老龄比率的上升，出生率的上升，考大学的学生逐年的减少，这块结构性的供求矛盾也会转向，也会转到供不应求的情况。

　　在人口红利即将结束的情况之下，企业为了保持正常的生产经营，必须要提高劳动力成本。这块我还是比较清楚的，我是1997年大学毕业就到深圳工作了。当时深圳招一个工人，1997年800块一个月，什么都不管；到2005，2006年我离开深圳的时候，基本上就是800、900到1000年左右，几乎10年的时间没有怎么涨。但是现在不涨几乎是招不到人，中西部的劳动力供给，随着产业转移基本都在本地就业了，而且有很好的收入状况。所以我认为从要素的投入来看，人口的要素，劳动力的要素，低成本的时代已经一去不复返了。还有一点，低的资源要素价格，这里面有几方面的因素，整个前期政府的大力扶持，包括2008年我们4万亿投入了以后，最开始的时候，各地方政府，各企业都不知道拿这个钱干什么？回过头来，发现这个钱，银行送上门的钱，在2008年底，2009年1、2月份的时候，企业是有社会责任的，不能拿了钱不干活。最后，他找到底应该投什么地方？结果我们看到，4万亿里面有相当一部分又投入到高耗能，高污染的行业，这些行业的发展，恰恰是我们未来的5到10年，经济结构调整中要重点改革的东西。当然从过去10年来看，它对中国的经济发展做了很大的贡献。从整个来看，怎么改这块，必须通过价格的约束，这个是最核心的。通过政策的导向，这里面政策的传导和下面执行的问题，不见得把整个不符合中国未来经济，或者是长期经济发展的企业这块调整出去。只有通过价格的改革，让企业意识到，传统的行业毛利率一定是比较低的，它的成本投入，或者是微利亏损的时候，一定有一个市场约束，让它退出，这个是主动的退出，也是很好的调控机制。所以我们认为，未来无论是电价，能源的价格，都要发生一些改革，来保证或者是促进中国经济朝着一个长期可持续的方向去发展。

　　所以说，我认为，这两年也是要素价格改革非常关键的时候，对企业来说，这方面的成本也会上升。

　　还有环境的压力，现在各地都加强环境的控制，这也是老百姓民生关注非常大的地方。以后企业环境成本这块应该说压力也会比较大。

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