压业绩降换股比例

　　2008年3月，盐湖钾肥业已发布了收取资源使用费的公告，而由青海国资控股并主导的“两湖”合并在政策上的不确定性也相对较小。由此看来，导致盐湖钾肥复牌后股价大跌的一个重要因素应是换股比例，这关系到盐湖钾肥股东们的切身利益。

　　根据2008年12月26日盐湖钾肥发布的合并预案，确定盐湖集团与盐湖钾肥本次的换股比例为3：1。

　　依照当时的参考数据，均以2008年6月30日作为基准日，盐湖钾肥与盐湖集团前20个交易日均价的比例为2.53：1、每股收益的比例为2.65：1、按成本加和法测算的每股评估值比例为1.38:1、按收益现值法测算的每股评估值比例为2.01:1。如此看来，3：1的换股比例对于盐湖钾肥的股东而言实际上是更为有利的。

　　然而，如此有利的换股比例却换来了近8个跌停板，似乎让人难以理解，但进一步分析后，我们可以看到这个比例并不合理。

　　根据盐湖钾肥2008年半年报数据，上半年盐湖钾肥实现销售收入15.19亿元，净利润5.1亿元，分别占全年的37.32%和37.38%。而去年同期，销售收入和净利润的占比分别达到了48.95%和49.14%。

　　而一般是销售淡季的三季度业绩则出现了大幅增长，销售收入和净利润占比分别为42.79%和43.36%，远高于上年的18.95%和16.38%的水平。盐湖钾肥上半年的业绩远低于上年同期。

　　根据有关规定，审计报告的有效期限为半年，2008年中期审计报告到2009年将失效。也就是说，草案中的盈利数据在草案公布的几日后就已经失效，在最终的合并方案中，将会以盐湖钾肥和盐湖集团2008年度业绩作为确定合并比例的一项重要参考数据。

　　2008年盐湖钾肥和盐湖集团的每股收益比约为3.6：1，已经高于3：1的原有换股比例。

　　根据合并预案，按照3：1的换股比例合并完成后新公司的总股本约为15.55亿股，较盐湖钾肥目前7.68亿股增加约7.87亿股。

　　盐湖集团的资产可以分为两部分，一是持有盐湖钾肥的股权部分，二为出盐湖钾肥之外的其他资产部分。盐湖集团将其所持有的第一部分资产注入到盐湖钾肥中并不会引起盐湖钾肥股份数量的增加，因此，上述增加的7.87亿股股份即为盐湖钾肥购买盐湖集团第二部分资产的对价。

　　经计算，盐湖集团中除去与盐湖钾肥的相关资产部分的每股收益约为1.58元，低于盐湖钾肥目前1.78元/股的水平。也就是说，这部分资产注入盐湖钾肥必将摊薄其每股收益。

　　而且，盐湖钾肥2008年度的业绩有被人为调低的嫌疑。

　　盐湖钾肥年报显示，截至2008年12月31日，盐湖钾肥的存货和预收账款都较上一个年度大幅增长。

　　盐湖钾肥2008年末预收账款余额为11.12亿元，远高于年初的7.62亿元，其高峰出现在三季度，从二季度的7.74亿元增长至20.61亿元。期末预收账款余额中从中化化肥取得的预收账款为4.81亿元，占比为43.31%。

　　另一方面，2008年末盐湖钾肥存货也从年初的5.29亿元增至年末的13.11亿元。其中，产成品为9.17亿元，为年初时1.64亿元的近5倍。

　　会计准则规定，销售商品采用预收款方式的，在发出商品时确认收入。即，如果企业不发货，则预收账款将不确认收入。如果盐湖钾肥在2008年12月31日前将产成品发出，则需确认收入，反之则无需确认收入。

　　盐湖钾肥是否有延迟发货，导致推迟确认收入的行为？在盐湖钾肥2008年的年报关联交易部分，公司提到按照约定：“框架协议约定中化化肥公司按月度计划需提前将所订货款总额的50%提前支付给本公司，其余的货款依据当月的实际发货量在次月10日前向本公司足额支付。”也就是说，中化化肥向盐湖钾肥提前一个月支付预付款，盐湖钾肥次月就要向中化化肥发货。

　　2007年盐湖钾肥向中化化肥销售氯化钾9.86亿元，月均约8200万元，其50%约为4100万元。2008年盐湖钾肥向中化化肥销售氯化钾共计12.05亿元，占总销售金额的29.77%。月均约为1亿元，50%为5000万元，中化化肥给盐湖钾肥的预付款应在6000万元以内。

　　而在期末，中化化肥对盐湖钾肥的预付款却高达4.8亿元，假设其中8000万元都是正常的预付款，则剩余的4亿元应为以前月份的预付款。盐湖钾肥在已经生产出产成品的情况下，不向中化化肥发货似乎并不合理。

　　根据年报数据，2008年盐湖钾肥向中化化肥销售的氯化钾产品价格平均为每吨3608元(不含税)，含税价为4077元，4亿元的预付款相当于9.81万吨的采购量。按盐湖钾肥氯化钾业务2008年78.41%的平均毛利率水平，税后利润约为2亿元(所得税税率为15%)，减去少数股东损益后，归属于母公司股东的净利润增加约1.07亿元，每股收益增加约0.14元，达到1.92元。

　　考虑到盐湖集团持有盐湖钾肥30.60%的股权，前者归属于母公司股东的净利润将增加0.33亿元，对每股收益的影响微乎其微。盐湖钾肥与盐湖集团的每股收益之比将达到3.91:1。

　　华安坐庄

　　海欣股份案

　　二元分化 股东利益更大

　　由于国内基金持有人利益代表缺位，由基金管理公司股东代表持有人的利益，但股东本身独立性差，与相关各方存在千丝万缕的利益关系，在这种二元分化治理结构下，基金为股东输送利益而损害持有人利益的现象屡屡发生。

　　华安基金配合上海社保案核心人物张荣坤坐庄海欣股份(600851)即是一典型案例。

　　华安基金在前总经理韩方河时代，与海欣股份原总裁袁永林合谋，配合张荣坤坐庄海欣股份。华安基金重仓海欣股份，锁定筹码;张荣坤拉高股份，华安基金与之倒仓，承接其抛出的股票;而袁永林则适时发布利好消息，助推股价，甚至不惜虚构利润，配合操盘。

　　张荣坤为了更好地控制华安基金，还斥资1.65亿元，入股华安基金，获20%股份。此外，陷入海欣股份坐庄漩涡的上工投、上广电以及与张荣坤关系密切的上海电气也均入股华安基金，与张荣坤一起各持20%股权，以避免外部华安基金股权旁落外人，导致坐庄事实败露。

　　正是由于相关利益各方成为华安基金的股东，导致海欣股份案中，韩方河敢于大举投资这只业绩并不突出的股票，配合股东张荣昆系人马坐庄的根本原因。

　　从重仓盐湖钾肥的大成基金、宝盈基金情况来看，其股东方或利益关联方与盐湖钾肥存在着千丝万缕的关系，希望它们的进入是出自价值判断，是为了基金持有人的利益而为。

　　是价值投资吗？

　　七问大成

　　一问：投赞成票能否实现持有人利益最大化？

　　大成基金对资源使用费投赞成票的解释不能让人信服(详见附文《蹊跷的资源使用费》)。

　　在2008年12月24日召开的盐湖钾肥临时股东大会上，“盐湖钾肥及控股子公司向控股股东缴纳矿产资源使用费用的关联交易”、“修订盐湖钾肥与盐湖集团资源使用费关联交易期限”、“盐湖钾肥2008年购买控股子公司盐湖发展光卤石向盐湖集团缴纳矿产使用费”三项议案，遭到嘉实、南方基金等流通股股东的激烈反对，议案最终未获通过。

　　在这些基金看来，资源使用费的缴纳并不合理。其理由是，根据盐湖钾肥2005年年报的表述：“由于项目法人主体变更导致目前发展公司的矿产资源开采使用权尚未办理完毕”，资源使用费所涉及的矿权应为盐湖钾肥控股的发展公司所有。

　　但在2007年10月，情况却发生了改变，采矿权归集到了盐湖钾肥控股股东盐湖集团身上，后者借壳ST数码上市，即为上市公司盐湖集团所有。

　　面对这一争议，大成基金却做出了与其他基金相反的决定，投了赞成票。这一做法引发了市场质疑，指责其未能将持有人利益最大化，大成基金对此也并没有给出符合逻辑的解释。

　　2009年2月，大成基金对其行为做出解释，“盐湖钾肥作为盐湖集团的子公司，长期无偿使用盐湖集团的卤水资源，自盐湖集团借壳‘数码网络’上市以后，上述关联交易问题需要解决”。

　　“2007年10月才拿到采矿权，怎么就变成了长期无偿使用了，在这种情况下，如果大成基金投反对票，和其他机构一道可以和大股东继续博弈，流通股股东或许能获得更大的利益，但大成基金却没有这么做。”一位盐湖钾肥的流通股股东表示。

　　大成基金人士则表示，“如果投赞成票，至少能够消除重组的不确定性，股价将上涨。大成基金就选择了投赞同票，经过了投资决策委员会的讨论，投资程序很正规。”

　　二问：重大投资是否经过调研？

　　作为一家资源型上市公司，盐湖钾肥一向不缺乏机构追捧。不过，2009年初面对钾肥销量的萎缩和价格的不确定性，斥资近20亿元建仓仍需要莫大的勇气。

　　从国际市场来看，2009年初作为钾肥行业估值标杆的龙头企业加拿大PCS股价从去年6月时的最高240美元跌至50美元，估值水平大幅下降。在国内，各大券商对盐湖钾肥的估值也存在很大的分歧。

　　“大成的进入是取决于对估值的判断，如中信证券给予盐湖钾肥合并后的每股盈利预测是4元，大成内部还要更乐观。”大成基金投资部相关负责人表示。

　　国内券商中，中信证券对盐湖钾肥盈利预测较为乐观。大成基金更乐观的盈利预测理由何在？是大成基金对盐湖钾肥有独到理解和价值发现吗？

　　盐湖钾肥2008年年报显示，当年共有15家机构前往调研，其中并无大成基金。而此前重仓了盐湖钾肥的南方、嘉实和易方达基金均参与了调研。2007年年报则显示，当年只有中信证券、中银国际和国金证券对盐湖钾肥进行了调研，无一家基金。

　　“我们在2006年调研过，2007年、2008年是否去过我不清楚，由于这段时间是股改时期，有没有其他的沟通方式就不好说了。”大成基金投资部相关负责人表示。

　　但盐湖钾肥2006年年报显示，当年只有中信证券和易方达基金前去调研，公司股改也是在2006年6月完成的。

　　三问：在利益保护机制不确定下何以大举进入？

　　同样令人感到疑惑的是，大成基金的重仓进入是在盐湖钾肥流通股股东利益保护机制不明确的情况下完成的。

　　按照《上市公司章程指引》规定，公司合并或者分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对公司合并或者分立的股东的合法权益。

　　但在具体操作上，却欠缺清晰化的规定，给上市公司在吸收合并中大股东打“擦边球”的空间。这在“两湖”合并中得到了一定程度的体现。

　　“两湖”的吸收合并草案规定，盐湖钾肥将安排第三方以合理价格收购对在审议本次换股吸收合并的临时股东大会上投出有效反对票，并自通过合并决议的股东大会至异议股东出售请求权实施日持续持有的异议股份。符合上述条件的盐湖钾肥股东有权将其持有的相应股份全部或部分申报行使异议股份出售请求权，并在规定时间里以书面方式提出该等主张，履行申报程序。有效申报行使异议股份出售请求权的盐湖钾肥股东若接受盐湖钾肥在实施期间确定的收购价格，则其申报股份将过户给第三方，并将获得由第三方支付的相应转让款。

　　这似乎与资本市场的其他一些吸收合并案例有所不同。

　　在刚刚完成的新湖中宝(600208)与新湖创业(600840)的吸收合并案例中明确规定，“为了保障新湖中宝异议股东的利益，由第三方向符合条件的异议股东按照3.85元/股的价格回购”。

　　而盐湖钾肥只表示以“合理价格收购”异议股份，价格到底是多少才算“合理”并不确定。“如果最终给的是一个比较低的价格，那投了反对票的流通股股东将遭遇损失。” 一位基金经理表示，他在看到这个缺乏明确异议股东回售请求权的草案后选择了抛售。

　　对于这款事关盐湖钾肥流通股股东利益的条款，大成基金却似乎并不在意。“我们就觉得从资源的角度来看，盐湖钾肥值这么多钱，其他就没有考虑这么多了。”大成基金人士表示。

　　四问：为何会支持被低估的换股比例？

　　此外，其他基金抛售盐湖钾肥原因还有对换股比例的不满，但大成基金却对换股比例感到满意。

　　据知情人士透露，在吸收合并方案公布前的沟通中，基金等机构投资者希望换股比例能够达到3.2:1,但最终出台了3:1的草案，这让一些基金感到无奈并选择离场。

　　根据吸收合并方案，盐湖钾肥与盐湖集团吸收合并的比例取决于四方面：一是盐湖钾肥和盐湖集团在2008年6月26日停牌前的收盘价格，比值为2.53:1;二是两者之间2008年半年报的每股利润之比2.65:1;三是两者之间到去年半年报为止的评估值1.35:1;四是到2008年半年报按照收益现值法计算的评估值之比2.01:1。

　　2008年年报公布后，盐湖钾肥与盐湖集团的每股收益分别为1.78元、0.49元，比值为3.63:1。照此计算，换股比例还存在进一步上调的空间。

　　从短期看，吸收合并后盐湖钾肥的利润将受到摊薄。按照国泰君安的预测，若不合并，盐湖钾肥2009年的每股收益为4.35元;若合并，将为4.15元。从长期看，盐湖集团宣称其强项在综合利用，但基金却对此并不认同。“集团综合利用效应的前景我们看不懂，既然如此我们就选择退出。”一位基金经理表示。

　　“如果按照3:1的比例投票，大成基金还是会投赞同票，重组通过对估值的提升长远来说是有好处，只要有利于股价提升的我们都愿意去做。”大成基金投资部负责人表示。这似乎意味着，大成基金在后续的吸收合并投票中还将继续投赞成票，力挺重组推进。

　　五问：是否与大股东谋皮？

　　作为盐湖钾肥的大股东，盐湖集团曾经在资本市场上数次游走在毁诺的边缘，而遭到投资者的反感。

　　早在2006年股改前的一次路演中，盐湖钾肥董事会秘书张继文表示，盐湖集团作为盐湖资源开发的孵化器，将待市场成熟后考虑逐步向盐湖钾肥置入优质资产。

　　正是出于资产注入的预期，投资者对盐湖钾肥持续追捧，其股价在一年多时间里上涨超过一倍。

　　至2007年7月情况却出现逆转，盐湖集团宣布将借壳ST数码上市。这自然遭到了基金等盐湖钾肥流通股股东的强烈反对，是时，交银施罗德基金投资总监李旭利公开表示：“该整体上市方案是对市场的亵渎。”

　　此次吸收合并方案的提出则运作得更为“巧妙”。按照盐湖集团重组时的承诺，不在股改一个会计年度内提出“两湖”合并事宜，而此次的吸收合并建议正是由作为盐湖钾肥第二大股东中化化肥提出，也变成了盐湖钾肥合并吸收盐湖集团。

　　盐湖钾肥在瓦解基金反对阵营的做法也似乎谋定而动。在相关议案被否的第二天，盐湖就抛出了换股比例为3:1的公告，接着又抛出了《关于公司氯化钾产品上调资源税的提示公告》，导致盐湖钾肥利润减少8500万元。

　　再加上长达半年的停牌导致的强烈补跌预期，让深陷其中的基金夺路而逃。据《证券市场周刊》了解，一些在盐湖钾肥复牌后打开跌停板抛售的基金，正是鉴于上述原因，选择一走了之。

　　“在进场之前也了解这些事，但也不能把这个无限放大，得在其中寻找到一个平衡点。”大成基金人士表示。

　　六问：面对重组不确定性为何不减仓？

　　按照在盐湖钾肥上40元左右的建仓成本，至目前短短两个月内大成基金的收益率已近50%，而即使面对着吸收合并重组的不确定性，大成基金仍选择坚持。

　　公告中，盐湖钾肥也提醒重组存在不确定性。从吸收合并重组的环节来看，涉及了相关股东的沟通、国资委等多个部门的审核和批准等，都将影响重组的成功与否。

　　“我觉得重组成功是比较大的确定性事件。”大成基金相关投资负责人表示。从上次在资源使用费的表决情况看，大成系基金共持有4057万股，占盐湖钾肥流通股的比例约为10%，有了大成基金的支持，吸收合并的重组将增加一分胜算。

　　“从大成基金的角度来说，既然进来了，就希望重组能够成功，长期提高上市公司的估值，实现股价的提升。”大成基金人士一再强调。

　　七问：是否与大股东一致行动人有关联？

　　对与盐湖钾肥大股东之间令人猜测的关系，大成基金给予否认。根据资料，盐湖集团、中化集团和兴云信是本次重组的一致行动人。

　　按照大成基金的解释，其在投资盐湖钾肥之前和资源使用费投票之前，均不曾与盐湖钾肥有过上述两项事宜的沟通。

　　“在投资之后曾经去找上市公司调研，但人家不愿出来沟通;而据我们了解，即便大成基金不去投票也能就资源使用费获得通过。”大成基金人士表示。

　　相关人士透露，中化集团是大成基金的客户。大成基金人士对此予以否认。

　　在中化集团下属的中国对外经济贸易信托投资有限公司(下称“外贸信托”)2007年发行的“外贸信托—大成基金奥运主题证券投资集合资金信托计划”中，大成基金担任产品投资顾问。

　　而对于盐湖集团的第三大股东兴云信，大成基金更是直言，“在进入之后才发现其中错综复杂的关系，此前根本不知道这家公司，也是在看了相关报道之后才了解这些情况。”

　　基金一季报显示，包括大成基金在内的共有四家基金公司增持了盐湖钾肥，其中不乏与大股东一致行动人关系密切的基金。除了大成基金外，广发基金和宝盈基金分别增持了2000多万股和200万股。其中，此次重组的财务顾问广发证券是广发基金的大股东;外贸信托则是宝盈基金的股东之一。

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