再融资与国内上市公司的盈利增长

　　按照我们前面的分析，外延式增长是上市公司利润增长的重要方式之一，那么再融资对于中国上市公司的业绩增长就有很重要的作用，在中国只有ROE较高的公司才被允许再融资，而也就是这类公司通过再融资也更易实现快速的外延式增长，事实上在中国往往增长快的公司大多也是再融资方面积极的公司。而且我们可以发现上市公司再融资的当年或次年往往都会出现利润的较大增长。

　　由于中国股市一直以来有较高的估值，以我们股市长期平均30-40倍的市盈率简单计算，其要求的静态回报只有2.5-3.3%，这个水平远低于短期贷款利率。如此之低的要求回报率一方面刺激了公司增发的冲动，另一方面也使得基本上每一个增发项目都可以给公司带来利润的增长。毕竟在中国的GDP增长达到10%左右的宏观环境下，找到一个年回报在3%左右的项目应该说还是极为容易地。在中国股市环境下，如果监管当局对于再融资没有多少限制的话，即使是一家空壳公司，也完全可以通过再融资的方法不断将公司做实并“做大做强”。

　　尽管二级市场普遍对上市公司的再融资反感，尤其是在股市不那么好的时候，我们却要指出再融资对中国上市公司的利润增长起重要贡献。中国股市如果没有再融资，企业利润的增长会大幅降低。其实让优秀的企业更便利的融资，才能使这些企业通过资本市场得到融资，得到发展支持，为投资者创造更多的财富；如果说上市公司有很强的再融资冲动，有滥用融资之嫌，很大程度在于市场给了错误的高估值，在市场经济中，价格是资源配置的信号，那么上市公司在高估值情况下的大量再融资可以说是在错误价格信号下的理性选择，或者说如果上市公司是理性的，他就会利用高估值而大量融资。

　　其实我们真正要担忧地是，在这个高增长、高估值的循环中会出现的“劣币驱良币”现象，也就是一些所谓的“人造牛股”现象。

　　“人造牛股”是如何实现的？

　　根据上面的论述，也不难看出来，由于中国股市的高估值，以及实物资产与资本化资产之间极大的估值差异，一些上市公司可以轻而易举地通过资本运作手段打造出中国股市高增长的“人造牛股”。

　　我们定义的人造牛股，是指企业的经营管理水平没有任何提高而只是纯粹通过外延式的股权融资后，通过简单堆积资产或合并报表来达到业绩的增长的企业,这类企业仅仅作为了将实物资产资本化的中介，这样的增长对于整个社会可能完全没有增加效益..比较多见的是一些“大集团，小上市公司”的模式，上市之初，上市公司一般是从集团公司中剥离出来的一小块优质资产。上市后通过增发，不断将集团公司的资产注入上市公司，通过这个过程，上市公司规模不断扩大，业绩也不断增长。几年下来企业资产增加若干倍，利润增加若干倍。但我们要指出的是这很可能并非什么了不起的经营成就，而只是把中国特色的增长游戏玩得好而已。而且随着集团公司的优质资产不断的注入，剩下的资产质量越来越差，这种所谓的增长也就越来越低效了。当集团优质资产大都注入后，增长也就接近尾声了.

　　高增长如此的“简单”，人造的牛股也就比比皆是了。我们的很多高增长股出自电力.公交等公用事业股，大家知道,公用事业公司在全球范围内基本都属于低增长性质的，但在中国，其奥秘就在于公用事业资产经营较为稳定,通过简单资产注入和收购就能打造就出一只只超级牛股来。要知道这样的公司在A股市场并不算少，观察这些人造牛股每年的ROE和EPS增长会发现一些很明显的共性：资产注入和收购后，这些公司的ROE基本没有得到多少提升，甚至下降,基本不会有整合的效益，但再融资的当年或者次年EPS都会有明显的增长；而一旦不进行资产注入和收购，EPS的高增长就不再持续，换言之，这种外延式增长并不是来自经营管理绩效的提升，因此质量并不高。

　　人造牛股的神话最终会破灭的，一方面被收购资产质量会越来越差，集团可提供的资产越来越差；或是收购了一堆不太相关的资产而管理无法跟上，最终成为大而不强的混合体，并爆发各种问题；或是再融资无法继续等等，都会终结这种高速EPS增长游戏。

　　人造的牛股的现象不仅在中国的市场上存在，美国的人造牛股也以一种类似的方式存在着。让我们回顾20世纪60年代美国股票市场沸腾的黄金十年，20世纪60年代中期，伴随着美国混合收购浪潮的兴起，股票市场迎来“混合型企业”投资狂热。尽管当时的反托拉斯法禁止横向并购，但混合收购却并不受司法部的干预。于是大量公司在高PE估值的情况下开始通过现金或者换股等方式收购低PE公司，这种并购提高了自身EPS水平，延续了盈利高速增长势头。在这种人为制造利润增长在“协同效应”的光环下，股价也就被冠冕堂皇地再次推高。好景不长，由于1968年联邦贸易委员会和司法部对混合收购的调查和相应会计制度的改变，加上1969年概念股票投资泡沫破灭导致市场下跌，混合型公司股价也出现大幅缩水。

　　里顿(Litton)工业公司是当时首批利用混合收购手段成为大型企业的代表之一。该公司在1953年销售额为300万美元。随后的8年里，里顿收购了23家公司，1961年已经成为纽约证券交易所增长最迅速的上市公司，1963年的销售额达到5亿美元。20世纪60年代中期，里顿仍通过不断的混合收购维持自身高增长率，即使期间年销售额已经突破了10亿美元仍不满足。里顿否认自己是一个混合型企业，强调作为一个“技术性企业”，通过并购不同行业的公司可以获得“协同效应”，制造新型产品。混合收购给里顿带来了辉煌的连续57个季度的业绩增长，同时也带来了如山高堆积的债务。1968年政策与会计制度的改变加速了里顿的崩塌，当年里顿公布了1100万美元的收入下降，导致股价垂直下降。随着之后业绩的持续恶劣，这个年销售额从300万跃升至16.8亿、市盈率一度超过75倍的股市明星，股价从1967年的高点120美元跌至1973年的8.5美元，缩水了93%。

　　1955年上市的LTV(Ling-Temco-Vought)公司被当时低利息率和收购低PE值企业所能带来的高利润率吸引，到1969年时已经收购了33个公司，年销售额达到了27亿美元。可是当投资者发现混合收购后的大企业并没有比收购前的那些公司增长更快速时，该类公司股价迅速下跌并成为大众指责的对象。LTV股价大幅下挫，不得不对大量资产进行一系列的剥离。

　　有着类似遭遇的混合型企业远不止里顿与LTV公司，在1962年到1969年间，22%的财富五百强企业都被收购了。混合型企业诸如Textron、Aeronca等都从小规模开始，通过一系列的收购迅速成为股市的焦点。这些企业也都失败了，因为它们抑或购买了表现不佳的公司、没能挤出并购能够带来的价值与协同效应，抑或只是通过会计处理平滑报表，使公司业绩看上去稳步攀升。

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