再从中国与全球主要国家证券市场整体ROE比较的角度，我们比较了2000年至2007年海外几个主要市场与中国上市公司的盈利水平，发现中国上市公司前几年平均ROE水平远低于美国等一些国家的平均水平，只是在这两年才追赶上来。由于ROE仅仅是名义盈利水平的度量，如果我们再考虑到中国这些年高于国际水平的通货膨胀率，那么真实的ROE水平可能更低。

　　一般来说，企业利润的增长可以来自三个方面：一是当年未分配利润的再投资(这块的影响较小)；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不变甚至是下降的情况下，企业仍有可能实现利润增长，即通过所谓的外延式增长来实现，具体而言也就是通过股权融资后收购资产，从而增加了公司的资产规模，资产规模增加自然就会带来利润的增加(假设新增资产都是盈利的)。当然，这里说的股权融资也并不一定都要有现金融入，通过定向增发收购资产也是一样的，相当于增长+收购并为一步了。市场上一度热门的集团注资概念就是指上市公司再融资收购集团资产。中国这些年的企业利润增长来自这三方面的贡献都有，主要是后面两个方面。

　　长期来看，如果没有外延式增长的话，企业长期平均利润增长率不会超过长期平均ROE水平，因为企业还要分红，我们来看看中国与海外在这方面的数据比较：

　　全球主要市场自1987年以来的长期ROE、EPS增速比较

	ROE	EPS%	EPS%-ROE
香港	10.90%	10.69%	-0.21%
日本	4.91%	3.54%	-1.37%
美国	14.70%	8.02%	-6.68%
英国	14.57%	8.02%	-6.55%
台湾	11.60%	12.28%	0.68%
德国	11.88%	9.07%	-2.81%
中国	10.43%	14.86%	4.43%
中国 *	9.15%	16.45%	7.30%

　　资料来源：Thomson Reuters、Wind、兴业基金。中国的数据从2000起，另外，中国*的指标来自Wind，是我们将送股、转增方式对EPS的摊薄调整回去后手工计算的结果。

　　从ROE与EPS增速的比较视角，我们发现了一个有趣的现象：尽管我们企业的ROE没有体现出什么优势，甚至是低于发达国家平均水平的，但从盈利指标看长期以来我们上市公司的每股盈利增速大大超过了美国等发达国家。中国上市公司平均15%左右的EPS增长的确远超过美国等发达国家平均水平，但其只有10%左右的ROE水平却远低于发达国家平均水平；尤其是单独考察2006-2007年牛市期间的盈利增长，高达40%的平均EPS增长水平更是远高于美国等一些国家的平均水平，当然这期间除了外延式增长的贡献，ROE的较大提升也是重要原因.

　　指数ROE与EPS增长率

2006-2007 年平均	ROE	EPS%
标普 500 指数	16.68%	13.80%
香港恒生指数	14.56%	6.09%
德国 DAX 指数	14.62%	18.69%
英国 FTSE	18.14%	7.46%
马来西亚股票指数	14.16%	7.99%
A 股指数	15.73%	41.08%

　　资料来源：Reuters、Wind、兴业基金。

　　剖析增长背后的驱动因素可能比单纯研究增长的速度更重要，更能说明问题。中国企业的外延式式增长还是非常明显的，这一点股市中的研究者也能明显地感觉到，下面我们的分析要揭示地是：在中国一直以来的高估值情况下，这种增长会变得极为便利和“高效”。

　　高估值与高增长的相互实现

　　中国股市中存在一种特别明显的现象，我们称之为“高估值与高增长的相互实现过程”。一轮牛市的产生当然有多种多样的原因，经济的繁荣应该是主要的动因，但是估值与业绩的增长之间的相互创造及推动也是很明显的，虽然景气周期以及牛市本身都给上市公司带来很多利润，但是我们主要从外延式增长的角度来理解这一问题。

　　中国股市估值长期高企，实物资产与证券资产的估值之间存在明显差距，或者说资产证券化的收益很高。这种估值差距越大，企业通过资本化得到的好处也越大，资本化的意愿也就越强；具体而言，一家上市公司可以通过再融资取得廉价的资金，再以这些廉价资金不断收购各种资产而保持高速的增长。鉴于我们的证券市场普遍推崇高增长的公司，而且也并不关心这种增长是如何实现的，从而只要是高速增长的公司都会享有很高的估值，从而又为他们继续这种增长的游戏提供了便利条件。

　　以下我们用一个具体计算数例来展示高估值下上市公司通过并购而实现的快速而容易的增长过程。假设公司以接近市价的价格增发，募集资金等于公司原有净资产，再假设这家公司原来的ROE水平为12%(做出这些假设只是为了计算方便)。下表列出了股价在不同PE与不同增量资产ROE水平下对应的EPS增长率。

　　不同PE与不同增量资产ROE水平下对应的EPS增长率

PE 增量 资产收益率	50	40	30	20	15	10
2%	0.00%	-3.42%	-8.67%	-17.67%	-25.00%	-36.33%
3%	7.17%	3.42%	-2.17%	-11.75%	-19.67%	-31.83%
4%	14.25%	10.33%	4.33%	-5.92%	-14.25%	-27.25%
5%	21.42%	17.25%	10.83%	0.00%	-8.92%	-22.75%
6%	28.58%	24.17%	17.42%	5.92%	-3.58%	-18.17%
7%	35.75%	31.00%	23.92%	11.75%	1.75%	-13.67%
8%	42.83%	37.92%	30.42%	17.67%	7.17%	-9.08%
9%	50.00%	44.83%	36.92%	23.50%	12.50%	-4.58%
10%	57.17%	51.75%	43.50%	29.42%	17.83%	0.00%
15%	92.83%	86.17%	76.08%	58.83%	44.67%	22.75%

　　可以看到，如果公司要保持EPS不被摊薄，那么上市公司只需要增发资金的投资回报率不低于市盈率的倒数就可以实现。而如果在50倍市盈率情况下，公司使用募集资金投资于比现在ROE低一半(6%)的资产，依然能实现28%以上的EPS增长，而ROE水平却会从12%下降到9%。同样在这种估值水平下，如果将募集资金投资于回报再高一些的项目，比如这个项目的收益率有15%，那么公司的EPS增长率可以达到惊人的92.83%！这几乎可以被看作是一家公司的爆发性增长了。而且在越高的市盈率下投资于相同的回报率的资产，对于EPS的贡献就越明显，相对而言，在10倍的市盈率情况下投资于收益率15%的项目，那么公司的EPS增长率就只有22.75%，在这种较低估值水平下，投资那些收益率小于10%的项目甚至就不能给公司带来EPS任何增长了。

　　总而言之，单纯从盈利增长来对公司估值不仅容易陷入不断膨胀的高速增长预期幻觉，而且还容易纵容上市公司的低质量增长的现象出现。从本质上来讲，上市公司频频高价增发、重组乃至资产注入的冲动，很大程度是由于市场给予企业过高的估值所纵容的。只要PE足够大，那么几乎所有的增发融资或者资产注入项目都可以提升公司盈利，而且增发规模越大，盈利提升的越大，但增长的质量可能就越差，在2007年牛市高估值的情况下，甚至于企业只须将募集资金用于还贷款或者用于认购新股都能实现EPS的明显增长。高估值很容易实现高增长，高增长又促成高估值，两者形成了一种明显的互为促进，即所谓牛市创造牛市。

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