———访安信证券首席基金分析师付强博士

　　证券时报记者水木

　　编者按：2008年，股市系统性风险爆发，中国基金业无疑也走过了艰难的一年，偏股型基金净值全面亏损、基金规模大幅下降，与2007年基金业大跃进式的发展形成了鲜明的对比。这种大起大落，也许是中国基金业走向成熟必经的历史过程，我们现在需要的不是叹息，而是深刻的反思。为此，本刊特邀请了安信证券首席基金分析师付强博士，就基金业相关问题进行了深入探讨。

　　基金业进入“结构化转型阶段”

　　记者：2008年中国基金业出现了两个重要的“首次”现象，一是基金资产规模出现过去十年来首次下降，且下降幅度高达近50%，二是基金净现金流出现过去十年来首次为负数的情况。对此，你怎么看？

　　付强：在这两个现象背后，我们看到的是中国基金业正在经历历史上最全面、最深刻，也是最重要的一次结构化转型。

　　过去十年，中国基金业处在发展的第一阶段，也是行业诞生后的初级发展阶段。在这一阶段，基金只数和基金资产规模几乎不间断地成长，基金管理公司的数量不断增加，基金资产规模的增长主要来自于现金流，而不是投资收益；在现金流内部，新发基金至关重要，老基金的现金流即使不为负数，对行业规模的贡献也是次要的。此外，非共同基金业务和国际化业务也基本没有破土。

　　从2008年开始，中国基金业全面进入第二发展阶段，我们称之为“结构化转型阶段”，基金业的发展特征、基金管理公司的业务结构以及基金投资人的行为理念等方面，都与第一阶段表现出本质性的差异。

　　记者：那么，“历史性转型”到底包含哪些方面的转型？

　　付强：主要表现在六个方面：现金流和投资收益成为行业规模变化的双引擎；在现金流内部，老基金的申购与新基金的认购同等重要；共同基金产品中的高中低风险产品开始走向均衡；非公募业务开始对现金流和存量产生显著影响并改变基金公司财务的贝塔值；国际业务开始进入行业的业务版图，并将对提升核心竞争能力产生重大影响；机构客户的比重将上升，而长期投资与资产配置的理念开始受到客户重视。

　　记者：能否具体谈谈“现金流与投资收益”的结构性变化？

　　付强：直接影响基金规模变化的要素包括两方面：一是净现金流，即一定时期内流入基金资产的现金减去流出的现金；二是未分配投资收益，即留存在基金资产中的未分配给基金持有人的投资收益。中国开放式基金规模成长逐渐从过去几年的单纯依靠净现金流、尤其是新发基金的单引擎驱动过渡到净现金流和投资收益双引擎驱动的时代，而在熊市年代，投资收益的影响将更大。

　　从基金市场整体情况看，2001年至2005年，基金行业的成长主要依靠净现金流。这五年合计，基金投资收益对行业规模的贡献是365亿，而净现金流的贡献是3304亿。2006-2007年的牛市下，投资收益对行业规模的贡献度快速提升，合计达到10926亿，而净现金流的贡献是14689亿。2007年10月以来的熊市下，基金规模快速萎缩，2008年上半年，对规模下降负面贡献最大的是投资收益，达到-9697亿，而净现金流是-480亿。

　　我们还可以考察现金流内部的结构变化。现金流内部有五个要素，其中分红和基金运作费用都是对基金规模的减损因素，而对规模可能产生正贡献的是新基金发行和净申购(申购-赎回)，我们重点讨论后者。2001-2007年，我国长期基金的现金流均为正值。在其中前六年，净申购均为负值，这也就是说，正的现金流局面主要靠新基金维持；而2007年，老基金的申购量一跃超过了赎回量，净申购的规模甚至大大超过了新基金的发行规模。2008年上半年，长期基金历史上首现负现金流，其中，老基金再次由净申购转为净赎回，新基金的发行虽然达到1198亿，但占年初基金规模的比例只有4.1%，达到了历史最低点。

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