今年6月份的时候，这个PPT6月到现在我都没有改过，只是数据进行了更新。6月份的时候很多人争议，上游价格上涨是否会传导到下游？我认为，其实下游的需求下降会导致上游价格下跌。CPI下来，才会导致PPI等价格的下降。对明年通货膨胀、物价因素的走势分析，更多是基于经济的判断，如果认为明年的经济非常差，明年的通货膨胀肯定是起不来的。2008年11月对09年年底，CPI月度同比对比值，我认为明年单月峰值是2.4%，这个2.4在明年的1月份左右出现，之后逐渐回落，6、7月月度CPI可能会出现负增长。对于明年的判断，通货膨胀水平将会比今年有明显的回落，已经陷入通货紧缩的边缘。

　　接下来看一下宏观经济政策，对中国宏观经济政策走势分析我们跟踪多年，我有一个简单的经验，就是说我国的每一个宏观经济政策的决策出来，经常会有一些实质，特别是我们国家的政策出台的决策实质可能会长一些，政策出台之后显现效果又有一个实质。我们给的标题叫全面专项宽松。这里也是借鉴了98年经济非常差的背景，我们认为明年是一切为了保8，这个数据，我个人做过仔细的分析，97、98年的时候，为什么要保8，保8是每年新增就业1600万，那时候如果经济保不了8，就有大量的人失业，社会会出现不稳定。我个人测算过，当时经济每增长一个点，可以吸纳就业人口120到140万人，随着最近五年，特别是最近五年中国经济进入重工业化，叫资本密集型叫技术密集型的产业，在经济比重越占越高，这样经济每增长一个点，可以吸纳的劳动力人口不如10年前，现在只有50到70万，比上一轮经济箫条的时候吸纳的就业人口少近一半。好在一点，我们国家在现在每年新增就业人口比98年的形势要好，需要就业的人数比以前少，当时还面临下岗工人再就业的问题，当时国有企业的经济效益非常差，很多企业都是潜在失业的情况，这一点比当时好一点。但明年的情况下，一切为了保8，各种政策都会出来。现在中央经济会议12月上旬召开，现在国家已经定了积极的财政政策和适当宽松的货币政策。调已经超出市场的预期，适度宽松的货币政策，98年有没有提过，98年最多是积极的财政政策和适度稳健的货币政策，以前没有提到宽松的货币政策，现在叫适度宽松，我们这也是首次提出这样的说法，充分说明政府对当前经济形势的担忧。我们对于未来经济的政策充满期待，预测未来一年各种刺激经济政策都会见到，特别是我们预期今年四季度和明年一季度推出政策的可能性更大。

　　财政政策，我刚才提到过，财政政策刺激经济都是立竿见影可以产生效果的，这也是我们推出4万亿的支持背景。如果经济非常差还可以继续推出，现在我国的财政力量比98、99年要好很多，简单的给大家几个数据，大家可以看到，在我们现在的国家，我们的国债余额占GDP30%，美国的国债占GDP70%，日本是130%。也就是说我们发行国债的空间还是很大的，特别是最近几年，07年是盈余的，06年也是很好的情况。我觉得财政政策未来，最快的就是推出大规模的基础设施建设，现在已经逐步推出了，接下来刺激消费、刺激企业的投资，降低企业增值税，这块已经不需要和大家讲太多了。接下来讲一下货币政策，大家手中拿的报告，也是我们在央行降息之前的政策，我认为未来一年整体会下调162到126个基点，这次一次下调108，一年期的利率的水平和98年1.98的水平，和1.98的水平相比还有两次降息的空间。我个人认为这次经济的情况比98年要差，我首先判断降息第一个目标是先看1.98，而且我认为1.98是挡不住的，这个幅度还会向下，如果经济情况恶化，这个幅度还可以往下调的。而且这次有一个情况，98年我们有一个小小的教训，当时承担过多的国际义务，当时我们进的是中国人民币不贬值，这样对外的承诺，虽然提高了中国在国际上的经济地位，但也付出相当大的经济代价。因为你承诺人民币不贬值的情况下，大家经常可能听到一句话不是热钱，当时叫资本外逃，有很多学者会算每年资本外逃多少。因为我们对外承诺了人民币不贬值，所以央行当时降息经常畏首畏尾，你降息多了，人民币相对其他的国家更低，因容易引起资本外逃。这样的前提下，你降息畏首畏尾，就不像这次，央行人员表示，必要的时候人民币可以贬值，这也是我们这次乐观一点的重要原因。

　　还有一点是房贷政策，央行、银监会在二套房贷政策存在一些分歧，各个部门考虑的角度不一样，从我们的角度来看应该尽快取消二套房贷的政策。最近大家可以看到，货币政策降息之后，里面有一条叫降低大银行的存款准备金率一个点，小银行降两个点。现在综合起来下降1.2到1.3释放4500亿，前天央行还在市场上搞了一个国库现金余额管理，就是财政部存的500亿存到商业银行，大家知道存在央行不能放贷款，叫基础货币，放到商业银行，商业银行就可以去买债券等。10月份已经在市场上投放货币，我现在对市场比以前乐观的重要原因就是基于这一点，央行已经大幅向这个市场注入流动性。资本市场的预测，政府现在重要的精力集中于挽救经济，而不是挽救资本市场，对资本市场期望值不宜特别高，而是促进直接融资的比重。对房地产市场的预测，未来鼓励房地产政策的发展，未来会有更多的政策出台。现在新的经济增长点没有找到，如果把老的经济增长点扼杀掉，我不知道经济往前增长靠什么。

　　对刺激经济有一个简单的分析，可以减缓经济下滑的速度和带里的负面影响，可以改善企业的外部环境，最主要的一点可以改善全社会的资金充裕程度，这样的时点上，对资产市场上的影响不尽相同，债券市场的资金是最为充裕的。我们有一句话叫大河有水小河满，大河无水小河干。

　　A股的投资策略，我认为会振荡构筑底部，反概率加大。我们研究投资策略的时候有我们自己的框架，我经常讲马克思讲的价值和价格的关系，首先我讲的是价值，其实大家买股票，考虑的价值是什么？就是这个股票背后对应上市公司的盈利情况，分析企业盈利的前景，这是所有做投资策略的一个基点。从我们的角度来看，我给了一个和市场不太一样的东西，我拿了两个指数，PPI和RRR之差，PPI是工业企业的出厂价格指数，RRR是原材料动力价格指数。这两个之差，反应了企业的毛利率空间，这个空间，最新的数据显示有一个迹象，随着上游原材料价格的大幅下跌，以及企业高价原材料消耗，毛利会逐渐改善。不会像今年7、8月，上下游同时挤压企业的利润。

　　我这次着重分析了98、99年，特别是99年519行情起来的重要背景，当时的股市为什么还会涨起来？不是绝对的企业赚了多少钱和股票是否涨有关，更重要的是企业盈利的趋势，98年的时候，经济从97年快速下滑，98年二季度见底，99年的时候，经济还是比较差的，但是整体相比和98年相比，大家感觉新乐平稳，两年的经济增长差不多，99年的519行情就是在这样的背景下，央行多次降息加了利息税之后出现的行情。未来是否存在反转的可能？我个人认为是有可能的，特别是现在的经济越差，四季度、明年一季度的时候越差，明年的四季度，2010年的一季度，因为基数的原因，导致那时候情况是不错的，只要大家心理预期平稳，这个市场就可以看到一些希望。更重要的一点，分析一下价格，股市的资金供给，我一直相信无论股票最后对应什么，流动性足够充裕，一定会让股票价格涨上去，我觉得这个逻辑是成立的。价格，在一定的阶段内可以脱离价值。从我们跟踪了很多流动性的指标里看，6月的时候我认为市场不能看，当时的流动性是逐步枯竭，大量的钱从房地产市场流出来，现在改变的概率非常大，多个指标现实流动性存在很多的可能，可能会出现逆转。如果大家有兴趣可以更仔细的看一下我们的策略报告。对估值来说，PE创了历史新低，PB没有创新低，因为05年之后上了大量的金融股，金融股PB本身就很高，导致股市的PB没有创新低，是有理由的。有些行业创出了中国股市有史以来最低的估值水平，我们不能说估值已经到底了，但是很低的水平，风险不是特别大。

　　现在一些估值比较低，我们最新的策略报告，市场预期趋于一致，这时候大家就要多想一些。

　　债券市场的资金，三分之二来自银行，我今年很看好债券市场的原因，我认为全社会那么多的流动性跑到哪里？都跑到银行，银行做什么？除了放贷款就是买债券，经济向下的时候，银行的钱不敢放贷款，只敢买债券，这也是我们对债券市场看好的逻辑。右边的图充分的证明了这一点，从9月、10月，银行开始增加债券的持仓，两个月环比增长了3%以上，8月份银行并没有加仓。经济没有见底之前，银行的资金难以有出入，继续加仓是唯一的选择。对具体的债券投资策略来说，经济比较差的时候，现在整个的环境对债券是一个非常良好的环境。但是，随着经济向下的时候，我们现在已经降息108个基点，未来降息的基点还有，但没有6月份看得那么大了。第二，在经济下行的时候，信用利差可能扩大，从而给低等级公司债和企业债带来压力。三是从远期一年以后来看，由于各国央行都在给市场注入大量基础货币，一旦经济稳定下来，货币流通速度将会逐渐提高，从而给远期造成较大的通涨压力。

　　总的来看，2009年债券市场机会远大于风险，且上半年好于下半年，我们保持乐观的态度。建议维持债券资产的配置比例继续增加，久期继续加常至3-5年，在央票票基本停发的背景下，重点配置信用评级较高的企业债和公司债，对于AA以下的低等级公司债要非产警惕，建议不碰。

　　谢谢大家。