路平：非常谢谢许 荣先生精彩的演讲，我想我们所有的投资人都希望走势应该是越来越乐观，但是我们也要听一听更加理性的分析。我想今天很多投资者挂在嘴边最多的应该是这些词、金融风暴、金融危机，甚至是金融海啸，这场席卷全场的金融海啸对我们全球有什么样的影响，我们应该怎样思考这场金融海啸呢，下面请出英国的施罗德中国区总裁高潮生先，具有20年华尔街的工作经验，目前是英国施罗德中国区投资总裁，曾经在道琼斯公司担任过基金经理。今天他和大家交流的话题是“全球金融风暴带给我们的一些启示”，有请高总。

　　高潮生：各位来宾大家早上好！刚才许 总跟大家分享了很多关于中国股市，中国经济以及全球市长的情况。从我，我想着重把我的话题讲一下目前全球的金融风暴。

　　大家都知道从9月15号开始全球金融市场经历了一场空前的金融风暴，这厂风暴非常明显的向实体经济，并且通过美国的实体经济向全球蔓延。这场风暴发生以后，对于全球市场有怎样的影响？并且在未来的12个月内将对全球市场产生怎样的影响？对中国的投资人来讲，在这样一场风暴之中，在全球的经济格局和金融市场环境之中应该怎样考虑，或者是思考自己的投资战略或者是自己的资产配置。我觉得对很多投资者来讲应该是一个挑战，应该说这场风暴不仅在座的各位没有经历过，虽然我在华尔街呆了20年也没有经历过。现在知道道琼斯的指数回到2002年10月的水平，是当时阶段性的低点，这个水平7300点的水平，实际上是在1996年的时候达到的。所以在过去的12年当中，如果你回首看一下历史，现在股票是回到了12年前的水平。为什么在大家认为，过去是一个次债，并且只是美国的次债，为什么这样一场风波会影响到整个全球市场？今天我想花一点时间把大概的情况跟大家做一个简要的概述，为什么？因为次债在中国并没有出现，可能很多投资人对次贷是什么样的概念，以及次贷为什么会影响整个房屋低压贷款，并且影响到整个华尔街，使整个投行，独立的投行走入历史，是怎么演变的，今天就跟大家分享一些这方面的感言。

　　从次贷爆发是去年3月份，全球市场都没有对次贷危机所产生的问题有太多的忧虑。为什么？因为次贷在美国市场总的量也就在3.5万亿美元，次贷只不过是整个房屋抵押贷款13—15%，所以从整个美国的证券市场来讲，房屋低压贷款本来就很少，也就占20%。再往下走14%才是次贷，所以从规模讲大家没有意识到这场次贷危机最后会衍生成全球性的金融风暴。

　　次贷究竟是怎么回事？我把整个的大概过程跟大家讲一下。从房屋抵押贷款的方式来讲，应该说经历了两个不同的阶段，第一个阶段应该说我们叫传统的，或者是常规阶段。这个阶段就是我们目前中国所处的阶段。他最典型的特点是什么呢？就是没有证券化，或者是非证券化市场。在非证券化市场当中，如果你要投资，或者是你要买房，只能通过商业银行，所以大家现在都知道要买房找银行，这是唯一的出路。所以大家看到这张图有两类人，一个是房贷人，需要钱来买房的人，另外一部分是储蓄者，就是我手里有钱。储蓄的人把钱存到银行，房贷的人你需要找到银行，银行作为中介机构贷给房屋贷款人，这是最常规的形式，也就是在60年代以前，在美国这种传统方式是基本上占主导优势的。

　　但是这种方式应该说有很多缺陷的，也正是因为如此，从60年代以后可以看出来，这种新兴的证券化的房屋抵押贷款市场在美国越来越繁荣，并且现在国际市场上也成为主要的潮流。这种传统的，通过银行作为房屋抵押贷款他的主要缺陷是什么？我觉得可以归纳为这几条：

　　第一，银行是房贷的唯一渠道。也就是说在这个情况下你可以看到，从银行来讲，在整个过程中所扮演的最核心的角色，所有的人都是通过银行来完成整个交易过程的。他的不好是什么呢？增加了银行体系的风险，为什么？房屋市场不可能永远上涨，房屋上市到一定程度，当房价下跌之后，这个时候银行就有可能面对危机。这场危机在美国上一次以房地产相关的危机发生在1988年—1990年。那个时候美国有三千家银行，这些银行是专门做房屋抵押的银行宣布倒闭，为什么？他借出的钱作为房屋抵押贷款，美国专门有一类银行，这类银行叫储蓄银行，这类银行和商业银行不同之处在，储蓄银行只能做房屋抵押贷款。为什么？很多人希望实现他的美国梦，就是有一套自己的住房。这时候美国为了帮助这些人成就他的美国梦，成立了这样的银行叫储蓄银行，不能做商业贷款，所以这是他跟商业银行的区别。商业银行贷款是最宽泛的，什么样的贷款包括汽车贷款、信用贷款都可以做，但是这种储蓄银行只能做房屋抵押贷款。

　　你贷出钱如果房屋市场下跌的时候，银行有可能收不回贷的钱，你买一个房100万，首府20万，银行贷你80万，如果你断供以后，他就可以拿到市场拍卖，但是大家要想到，如果房屋下跌了，原来你买的房子是100万，现在房屋市场下跌了30%，房子值70万，就算银行拿到房子去拍卖可以卖多少？当时银行借了呢？80年，尽管银行把房子卖了也就是70万，所以一所房子就亏损了10万。所以房屋下跌成为普遍趋势的话，银行没有办法，因为他收回房屋后不会持有，只会拍卖，所以从90年代初的时候，美国经历了一个非常惨痛的储蓄银行倒闭的风潮，就是说增加了银行体系风险。如果所有贷款都要通过银行来走，那银行实际上是面临一种空前的危机，如果房地产市场下跌的话，对银行的打击可能是非常惨重的。

　　第二点，可以看出来，再贷款人和投资人之间，银行是唯一的一种渠道。如果你想贷款只能通过银行，也就是说他没有另外的宣传，市场上没有竞争。他的坏处是什么？他实际上是有违于金融市场的本质，什么叫金融市场？首先要回答什么叫金融。当然这个词是从英文翻译过来的，但是不知道谁翻译的，但是我觉得金融这个词翻译翻的非常精辟和准确。为什么？因为我觉得他翻译出了金融这个单词的本质是什么？就是资金的容积、融汇和融合，所以叫金融。所以从金融的角度讲市场上只有两类人，第一类是缺钱的，需要拿到钱的人。第二类，手里有钱，需要让钱生钱的人。所以金融是干什么的？就是在这两类人之间搭一个桥，你不是缺钱吗？另外不是你有钱要增值吗？那好如何建立这个桥梁，让手里有钱的人通过这个桥梁把钱投入到那些需要钱的人手里面，这时候不是两全其美、皆大欢喜吗？为什么？投资人得到了投资回报，需要钱的也得到了现金。但是你可以看出来，如果你还是通过传统的方式，通过银行贷款来买房，银行之间唯一的链接的纽带，这时候投资人和贷款人之间没有桥，投资人只能以储蓄者的身份出现，而不是投资者的身份出现。所以这是一个很本质的问题，同时这样的过程当中因为他是一个非证券化的过程，所以在整个过程中没有证券化，也没有衍生产品，所以这是传统模式一个最明显的弱点。如何改进呢？

　　改进的方式应该说从40年代美国最开始成立，大家知道两美当中的第一美(房利美)。他的概念是什么呢？后来又成立了另外一美(房地美)，这两美成立的目的就是要打破传统的银行作为房屋贷款人这样的唯一渠道的窘境。他是如何实现的呢？你可以看这张图，这张还是需要贷款的人，需要钱，两一侧已经不再是传统的储蓄者，而是投资人。他们这个过程是怎么完成的呢？可以看出来，这时候房贷人取得贷款不再是需要找银行了，他需要找谁？需要找房贷公司，就是贷款公司。这个公司不是银行，他不是通过吸纳百姓的存款来取得现金的。房贷公司把钱贷给房贷人，他的钱是怎么来的，既然他不是银行，不能从储蓄员直接获得存款，那么他的钱是怎么来的？是通过政府机构。政府机构是谁呢？就是两美。两美的钱从哪儿来的呢？因为两美实际上是通过美国政府担保的公司，他通过在市场上发行债券，买债券的人就把钱交给两美了，得到的是房屋抵押贷款的债券，谁发行的，两美。在这个过程中投资人可能有风险，你说两美要垮台了债券是不是破产了，清盘了，我就没有投资收益了。美国政府曾经考虑过这点，所以两美从成立的第一天起就是美国政府的担保机构，两美发行的债券如果由于两美破产而还不起美国政府替他还，通过发行国债来取得资金来替两美还。所以这样对投资者来说基本上没有太多的风险，他的风险承受力跟美国的国债是同等水平的，因为美国政府在背后担保。

　　所以两美通过发行债券就拿到了现金，现金给谁？房贷公司。为什么两美就直接贷给房贷人就完了，两美的职能只不过是债券化的机构，他不会对直接的投资人投资。这样烦琐的跟具体房贷人不是由两美完成的，由具体的房贷公司完成。通过这样的程序房贷人和投资者就建立了一个桥。这样的机构是对传统银行模式的一个改进，但是大家可能觉得，那美国银行直接贷款买房有没有？仍然有，大概占1/3，另外2/3都是通过债券化的市场得到的。通过这样的债券化的过程，使得在美国房屋抵押贷款市场已经变得非常活跃，同时也提供了更多的融资手段。

　　这样的一个模式，应该说一直大本世纪初2000并没有得到很大的挑战，两美从成立之日就没有受到破产的威胁，但是进入到本世纪之后，大家都知道很多情况的发生使得这一情况出现了一个空前的挑战。我们也讲所谓的老革命遇到了新问题，这个新问题是什么呢？这个新问题实际上就是空前的低利率时代的到来，为什么到来？大家知道2000首先是高科技股票泡沫的时期，2000年3月份的时候，泡沫的时候股票市场持续下跌，在稍微出现反弹的时候，2001年9月11号又出现了“9·11”事件，这样对当时的投资人又是一个打击，对美国市场也是一个打击，美国市场一路下跌，跌到2002年的10月6号，全球股市在哪一天同时达到了最低点。

　　面对这样的挑战，美联储采取了降息宽松的货币政策，当时的格林斯潘从当时的利率5.25连续降息了17次，降到1%，并且在这个水平维持了整整一年，从03年6月到04年6月份。从这个过程看到是空前低利率的时代，现在很多人在想，这个利率、这样格外的宽松货币政策是否导致了今天这个次贷危机的形成。应该说有非常重要的联系。这样的低利率时代，给市场带来的挑战是什么？

　　第一，是房贷者借贷的无度，因为利率如此之低使得本来很多贷不起款的人也变得贷得起了。那不就完了吗？并不是这样，当时有两个潮流，第一，小房换大房，普通房换豪华房。第二就是投资目的出现，很多人买了一套又买第二套，第三套。为什么？如果房地产市场上涨，利率又低的情况下，把这个策略作为一种非常稳妥的投资策略，尤其是在当时股票市场表现得非常低迷的时候。

　　第二，低利率时代是投资人的挑战时代，一般比较成熟的投资都有稳定的资产配置，股票占多少，债券占多少，虽然债券利率低，但是仍然会保持投资。这时候债券投资人就会想一些旁门左道，如何在这个情况下得到尽可能多的投资回报。从什么时候开始？从这个时候开始次贷和次贷相关的衍生产品，我们讲的CDO或者CDS，这类产品并应运而生，并且得到了迅速的发展。为什么？因为他提供了回报比传统的债券要高。所以这是两个，一个是对于贷款人，一个是对于投资人来讲，应该说都产生了非常重要的影响，因为从金融市场看就是这两类人，一个是贷款人，一个是投资人。但是如此低、如此长久的低利率时代，使得投资人遇到了新的挑战，所以对他们讲两类人都在低利率的环境中采取各自的策略来对应这样的新环境。

　　这个超低利率促使什么现象？三无。就是既没有工作，也没有收入，还没有资产。大家知道这类人本来是不具备贷款条件，你去找银行或者是找房贷公司，房贷公司说你的经济状况怎么样？你怎么证明你能还得起月供，我应该给你贷款。大家知道在美国也好，在中国也好，自己一定要有公司证明，收入有多少，财产有多少，这些都作为一个贷款的基本要求，但是在超低利率的情况下，使得这些本来不具备贷款资格的人也能够相对轻松地从银行或者房贷公司得到贷款。为什么呢？两个原因：

　　第一，房价在不断上涨，所以从银行来讲，他不担心我借你100万，你零首付。如果一年涨到110万，120万，你还不起也没关系，我把的你房子卖掉。我卖房子的钱肯定比我，贷款给你的多。所以从这个角度讲，很多银行就忽略了对房贷的人基本经济状况或者是财务状况的了解，这个时候造成了流动性迅速扩张。房屋抵押贷款增加。

　　第二，我们讲的CDS，这是一种信用违约的互换，说白了就是保险，保险公司提供的保险是什么？如果贷款人还不起，我保险公司替你还。就像大家买的人身保险或者是汽车保险，一出事则已，一出事保险公司替你还。这个CDS完成的就是这个程序。从这个角度讲银行方面也没有任何的压力了，这两个因素合起来使得银行业好，还是房贷公司都非常积极乐于贷款，而忽略了在背后的风险，他认为这种保险方式，CDS的出现可能已经把原有的风险转移、屏蔽掉了。

　　我们看到另外一个情况，房价从02年一直上涨到07年年初，随着这个国家房价确实在不断上涨，比80年代美国房屋上涨率还要快。这样的情况低利率刺激了投资的创新，就是刚才讲的CDO、CDS出笼了，其中最有名的，为人购并的就是CDO，这实际上讲的很多，但是他的理念是什么，理念非常简单，不是一个房贷公司给张三、李四都贷，张三、李四、王五的财务状况是不一样的，所以可能我贷出100个，贷款完了之后他现在想做什么事呢？贷款就肯定有投资人买我的债券，他才把钱给我的。我们就想在这100个当中，我贷出100个款这100人经济状况都不一样，我怎么把这类合在一起，好的放在一类，中等的放在一类，最差的放到一类，这样就得重新打包，什么意思？过去创作的只能靠一家一家发行，现在另外一种方式，可以增发债券，怎么增发？把以前的打包，再以另外的债券形式发放，这确实是一个创新，使得房贷人又多了一个取代，又可以多发新型的类别债券。这时候大家遇到的挑战是什么？首先债权公司，像标准普尔等他们是专门给债权评级的，觉得应该跟投资债券是同级的，这个CEO一出现就出现了挑战，美国以前从来没有这样的债券，得是二级债券，债券又叠加了另外一层债券，对这类债券怎么评估呢？他们也遇到了问题，所以这个时候他们又犯了一个错误，把本来风险很高的评价为比较低的，这个时候投资人大家都知道像美国很多机构投资人退休基金、养老基金，他们只能买低风险的投资级债券，很多这类的CEO本来不属于他们的范畴，因为风险太高，但是由于债券机构缺乏在这方面的了解和知识，所以给他们评估委投资级的。所以这个时候就看出来，很多本来只能买低风险级别的债券的投资人也为这个假象所迷惑，就买了高风险的债券。

　　这个跟刚才讲的过程又有了变化，这个变化就是CEO，就是创新。这边是房贷的人(幻灯片)，这边是房屋抵押债权公司。大家可以看到在右下脚加入了投资银行，过去我直接跟投资银行买债券，现在两美做了新兴的CDO，做了另外的债券让投资者来购买，买这种债券的最多的是谁？是对冲基金和共同基金，以及一些养老基金。这当中对冲基金就受影响最大，如果买了这个抵押债券会遇到一种空前的危险，因为这个债券可能一夜之间就变得分问不值，因为背后没有美国的担保，只是一个双方的和约。所以为什么雷曼兄弟倒闭会对全球市场产生很大的影响，就是作为雷曼兄弟本身，在整个债务担保中扮演了非常重要的角色，当他宣布倒闭之后，所有跟他交易的对手都拿不到钱。大家可能说延伸产品基本上是有赚的有陪的，你赚的就是人家赔的，在这次次贷当中也是一个衍生产品，实际上在这个游戏当中本来有赚的人，本来应该从输那个人手里拿到钱，在这个过程中应该给他付出现金的人宣布倒闭，我不给你。所以这个过程中在整个次贷危机当中没有赢家，输的输了，赢的该拿到钱也拿不到了，因为交易对手倒闭了。

　　所以从这个角度讲，可以看出来这个场面是非常大的，尤其是CDO和CDS是衍生产品，运用了大量的杠杆，用杠杆之后使得他的规模效益迅速扩大。比如CDO、CDS对这个市场有多大？在去年的时候，去年年底(10月份)的时候，大家认为次贷危机已经过去了，当时问到花旗银行或者是美林证券的时候，问他们在这当中他们亏多少钱？我不知道，我亏多少钱取决于和我交易的1000多对手当中有多少垮台了。就去问问有谁会破产不就完了吗？我想问一下你有多大的概率会倒闭，那家告诉我：我会不会破产倒闭取决于我跟交易的1200当中的有多少垮台，你再问他说取决于跟我交易的那800家的情况。所以大家都知道，中国有一个问题很难处理，三角债，三角债很难处理了，现在是百角债了。那你告诉我最坏的情况是什么，那就是我跟交易的一千家全部跨了，当时策略估算了一下，发现62万亿美元，62万亿美元是什么概念？是美国GDPD4.5倍，是全球GDPD1.2倍。大家一想，最坏的情况还是不要发生了，大家可以看到CDO的概念是当心对方垮台，大家都迅速跑出自己的CDO，最典型得救是360亿美元的CDO最后卖了6亿。为什么？他说，我告诉你，我趁着他还能卖6亿的时候赶快买了，如果情况不好6亿都卖不了了。所以CDO也好，CDS对于全球市场是非常大的震撼。这就是CDO的运作机制。

　　美国信用衍生品这条黄的曲线告诉你CDO实际上从2001年开始，就它初升的时候开始取得非常迅速的发展。下面蓝的区域实际上是美国的GDP，可以看出美国GDP的增长还是比较平稳、比较平滑的。但是美国衍生产品，我讲的只是CDS，信用衍生品在05年6月的时候规模超过了美国的GDP。所以这就是在2006年底的时候基本上是美国GDP的2倍，到07年已经是GDP的4.5倍。所以最终造成的是什么？造成了实体经济和虚拟经济的不对称。所以今天来讲，如果你用一句话来讲，为什么会产生这场泡沫呢？最精辟的话就是，从经济学的观点就是“二者不对称”。怎么不对称？如果你看实体经济以GDP为表征的全球GDP是多少？是59万亿美元。以虚拟经济为代表的衍生产品他加起来的价值是多少？678万亿，也就是是实体经济的14倍。

　　虚拟经济本身来讲，他是很难来定量估算的。为什么？比如你买一辆车有多少使用价值，你知道这个东西值多少钱，但是作为虚拟经济就不好估算。你说这张纸你说写字，他值多少钱，如果他不是债券的化，一旦变成有价债券的时候，取决于卖方和买方的需求，有人说值100就值100，值10块就是值10块，没有什么道理，双方共同来决定。所以有人说为什么夸大这么多？很简单，就说这张纸你说值多少钱就值多少。所以这是金融本身来讲，他有非常重要的一个方面，但是从另外一方面来讲，他也有一些弊端。

　　从金融创新来讲，大家知道巴非特有一句话，对衍生产品的形容叫“大规模金融杀伤性金融武器。”告诉大家在过去的八年当中，所有的这些金融创新所带来的衍生产品的增长情况和他们比较，比如CDS，90年是四千亿，到08年是62万亿，所有跟他作为交易对手的统统拿不到钱了，所以这就是这场金融风暴的一个最根本的原因。这场危机是怎么发生的？房价不可能总是上涨，房价从04年1月开始美联储15次连续升息，利率提高利息上涨了，房价下降了。利率上涨如果买了30年贷款你担心什么，反正是锁定的。但是在美国贷款形式很多，很多人一贷是一年，一年完再按照市场利率再贷，明年的利息更低我再贷，后年更低，6年以后再贷，是这样不断连续的过程，就像债券发行一样，拆了东墙补西墙。如果利率上升，这个时候就到此结束了。这时候就发现CDO还给债权人的钱是什么，是别人的月供，现在人家不供了，这个时候整个CDO、整个游戏宣告结束。这时候房贷公司亏损，所有的债券、保险商也开始倒闭。

　　你说刚才讲的CDS是什么概念？不是一个保险吗？保险公司不就是发生事情赔偿吗？对，但是怎么计算保费，所有保险公司在计算的时候有一个概率，发生重大灾难的概率有多少，我会赔多少钱？根据这些大概估值是精算师做的事情，如果出现一个情况，如果一个国家在一年之内发生7级以上地震发生100次，任何国家的保险公司一定垮台，他那陪得起这么多钱，当时他计算就没有按照这个概率来计算，现在的情况跟华尔街一模一样，你本来预计不会有那么多人还不起房贷，结果这么多的人都还不起了。所以就看出来，债券也开始遇到了问题，这就是AIG，全世界最大的保险公司，他作CDO是最活跃的，在这次风波中受到的影响最大。(幻灯片)这是07年以来美国一些大的金融公司和银行所受到的冲击，他们的损失额。这是比较的08年9月15号，雷曼兄弟宣布倒闭的那天，这些公司的市值和06年底情况相比( 幻灯)，红色的是雷曼兄弟宣布倒闭的市场规模，蓝的是他之前的(06年底之前的)。首最大的影响是谁？花旗银行。为什么花旗银行的价格已经回到了80年代的水平。大家都知道这几日在不断下跌。当时还有830亿，现在大概只值70亿了。所以你可以看出来这是影响非常大的，2700亿到70亿，损失了94%以上。你可以看出雷曼兄弟为什么会倒闭？

　　这些情况告诉我们，整个华尔街在这场风波当中是所有人都没有预料到的，但是事实是非常残酷的，这场危机很重要的原因，很重要的就是杠杆，用别人的钱为自己赚钱。但是杠杆在用好的时候也是市场上涨的时候的确给你带来成倍的收益，但是使用高杠杆，如果市场向着你相反的方向走的时候你的损失也是加倍的。

　　在这样的一场风波、环境当中，作为中国的投资者，在这样的环境当中我们应该怎么考虑自己的投资策略呢？大家知道QDII，QDII从去年年底四个最大的QDII上市以后，今年受到了重挫，损失在40—60%之间。这张图(幻灯)显示2008年以来到目前，或者是上个星期五以来，全球三大板块市场，新兴市场和美国，三个股市损失在35—70%之间。同时对美国的股市债券影响，美国IPO今年跟去年下降了97%，债券的发行和去年相比减少了57%，高收益债券发行和去年相比减少了97%。也就是从这个角度来讲，应该说证券和股票的发行受到了空前的冲击。

　　大家想为什么金融风暴影响到实体经济，并且影响越来越凶？很重要的一点，大家知道作为实体经济需要融资的渠道，金融产品都是需要贷款，贷款的渠道是什么？贷款渠道在美国乃至全球市场基本就有了，第一银行，像银行贷款。第二，发行股票，从股票市场融资。第三，发行债券，从债券市场融资。第四，私人融资，第五，股权投资。更多的依靠银行贷款或者是风险投资，成熟的公司基本上是靠发行债券，但是金融风暴发生之后你可以发现，这五个渠道都断了。这就是为什么实体经济受到空前冲击。为什么P1也好，PD也好，他们的钱那里来的？投资者给的，如果投资者没钱给他们，他们有变成无米之炊了。也认为现在是好的投资时机，好的项目，但是没有人给他们钱了。(幻灯片)这张图告诉大家，股票市场和债券投资市场，融资的路基本上短了。大家知道通用汽车也好，通用电器也好，认为债信级别最高的都发不出债来，任何一个实体经济，尤其在商品经济当中，总是制造在先，出售在后，花钱在先，赚钱在后。你说你还没有赚到前之前，你首先要花钱，你要买机器设备、原材料、支付工人工资，整个过程你要有融资渠道，融资渠道一断就发现整个制造商会受到很大的冲击。

　　所以从中国来讲，大家都觉得作为制造商在整个产品链当中所处的地位是最不利的。为什么？这条连三类人？第一类，原材料、资源的提供商。第二，制造商。第三，消费者。资源的提供商把原材料卖给制造商，制造商把原材料加工变成产品，最后卖给消费者。一旦金融危机发生之后，或者是经济受到冲击之后，最后消费者可以说“我不买你商品了”。他不再承受这种损失了。资源商他已经把原材料卖给你了，已经赚到钱了，至于产品卖得出去卖不出去是你制造商的问题，第一卖产品了，第二已经该挣的钱已经赚了，最后成本积累在制造商了，因为你已经买了原材料，买了机器设备了，已经开始生产了，但是你做出产品之后卖不出去，这个成本就已经支付出去了，得不到回报。所以在整个产品链当中，制造商所面对的挑战是最大的。

　　现在的情况大家可能会问，这场经济危机毫无疑问已经变成一场经济危机，会持续多久，影响多深？

　　从历史上来讲，大家可能是一个最为人们所关注的就是1929—1933年的美国的经济大萧条，很多人会问现在的情况会不会重演30年代的旧辙，或者是当时的情况。如果出现这个情况对于全球来讲是一个空前的灾难。为什么？因为1929年当时也是股市泡沫引起的，引起的经济衰退一直持续到1939年，也就是第二次世界大战正式爆发才宣告结束。股票市场，1929年美国股市一直到1954年，也就是经过了25年的漫长岁月才回到了1929年的水平。如果现在的情况又是当年，30年代的翻版，对于全球的投资人还是消费者来讲都是会非常惨烈的情况。所以从这个角度讲，很多人会格外的关注这个情况会不会发生？

　　应该说从目前的情况来讲，我觉得不会发生这种情况，我必要了这些基本的宏观经济数据，供大家参考。今天的情况跟30年代还有本质的区别。比如GDP，1933年美国的GDP下跌了27%，今天根据第三季度的报表下跌了0.3%。工业产值美国的工业产值在1933年下跌了52%，有一半以上，今天下跌了2.8%。失业率最高的失业率美国在1933年25%，现在美国失业率是6.2—6.3%，但是比前几年4.2%的水平有了大幅度的提高。但是比30年代还是小巫见大巫。倒闭银行在33年9700家，今天是19家。企业的利润当时来讲下跌了49%，美国今天的企业利润仍然增长了4%。也就是说对上市公司的利润的打击至少到目前为止还没有显现得特别充分。美国的出口在30年代下跌了66%，今天美国的出口依然增长了15%。美国出口在30年代经济箫条为什么出口会降低66%，是因为美国的进口降低了65%。为什么？因为在30年代美国政府采取贸易保护主义，不让别的(外国)的商品进口，不让别人进口，别人也不让你进口，最后是两败俱伤。但是在今天的格局下可以看出来，所有的人都汲取了30年代的经验教训，至少到目前没有人希望回到当年所谓的壁垒或者是贸易保护主义。

　　还有一个消费价值指数，当时出现了通货紧缩，今天美国通货膨胀是3.8%。货币的供给当时减少了30%，今天是增加了3%。联邦赤字，当时是1.4%，现在是4.9%。这些东西说明什么问题？如果在座的有学经济的你会发现，后面这三个数字非常重要，说明什么？说明政府在面对经济危机的时候是采取了什么样的政策？在30年代的时候美国政府，我减少货币发行，不要那么多货币流行，最后造成通货紧缩。本来你应该政府在面对经济危机的时候本来应该积极干预，而当时美国，无论是总统胡弗还是当时的财长，他们两个人都是市场的原教主，市场会有自己的周期性，倒闭的企业为他们做的错误付出代价，政府为什么要去救助。当时采取的政策是这样的，任其发展。联邦赤字占的比例非常小，通过政府的手段来把钱投入到实体经济当中，本来在这个情况下政府应该积极出面来挽救经济，美国政府采取了相反的政策。这就是30年代为什么这个危机会愈演愈烈，应该说政府犯了一个很重要的错误。今天美国政府会不会犯同样的错误？大家知道美联储的主席是贝恩特，他在普林斯顿读经济大学博士的时候写的就是“30年代经济箫条时美国政府的对策研究”，他就专门研究美国政府在30年代对付大萧条的时候采取了什么样的政策措施。所以从这个角度讲，没有人对那场悲剧研究有他深入，所以我们有足够的理由深入美国政府不会重蹈覆辙。

　　所以今天的情况固然有很多的不确定性，但是重演30年代的悲剧那个可能性并不是很大的。在这样的情况下作为中国的投资人你应该怎么办？是否坚持投资还是观望？首先有一条，没有人知道现在是不是时机，超低的机会。为什么？因为我不相信有任何人准确预测出市场的走势，什么时候是多少点。今天我只能说，现在的情况是非常糟糕的，还有可能更加糟糕，对于美国经济来讲。为什么？金融风暴对实体经济的影响只是开始，刚才已经说了，由于融资渠道的断裂，使得很多企业没有办法融资，所以最后的结果是什么？裁员，所以失业率肯定会出现大幅度的提高，GDP下降。但是对于实体经济的影响究竟会持续多久，影响多深？目前还很难讲。但是我相信目前政府，包括美国政府、全球政府，应该说都已经认识到了这场危机的危险，这就是在6周之内20集团就两次开会，第一可能研究经营层面的问题，第二可能是经济层面的问题。所以大家在对付这场风波当中没有任何人可幸免以。所以大家都会出来挽救这场风波，在救别人，也在救自己。全球化当然来讲他有好的，也有不好的，一荣具荣，一损具损。但是没有人因此而质疑全球化的趋势。

　　如果全球大家都能齐心对付这场经常金融危机的话不会持续太久，但是到底多长没有人时间。从投资人的角度讲，现在是不是最好的机会，也没有人预知，但是10年之后你回头看今天也许会是一个最好的投资机会。所以你如果是一个长期的角度讲，这个投资机会可能，真是有可能几十年不遇的。因为像这种金融风波也是几十年不遇的。

　　国际化投资给我们提供了很多的机会和潜力。比如讲这是一个全球股票市场的市值情况。美国由于这次风波当中他下跌比别人少，所以他现在股市的份额从去年年底44%已经增长到现在的49%。也就是说美国市场仍然在全球市场上占据一个主导地位。为什么投资要分散化？这张图票告诉我们，从02—07年，全球表现最好的10个市场是谁？你就看出来从来没有一个国家能够连续在榜上持续两年。所以如果你想有一个稳定的投资回报，应该考虑全球的资产配置。第一，他可以降低你的风险，第二，它或许可以把握住更好的投资机会。

　　(幻灯片)这张图表是今年10月20号以来全球表现最差的6个股票市场，最差的是谁：冰岛损失了90%，他国产破产后股票暴跌。现在国家发行债权利率是18%，如果相信冰岛克郎的话，这时候你就可以考虑18%的概率，是否有足够的胆量去投资。第二是俄罗斯，第三是中国，其他还有越南、印度、爱尔兰。这是今年以来表现最差的股市。可能有人问，这场全球金融风波或者是金融风暴当中，到今年有没有上涨的股市？就是不但没有跌，反而上涨的。我们可以告诉大家，今年确实还有上涨的股市，并且涨幅相当的可观。是谁呢？截止到10月20号，表现最好的，涨幅64%加纳，每天的成交额120万美元。第二，突尼斯19%，第三，厄瓜多尔4.9%，第四，黎巴嫩，博茨瓦纳2%。所以从全球投资来讲，全球投资丰富多彩。比如北美的能源业、环境变化、人口变化，欧洲的原材料工业、欧洲的电信，大宗消费品，亚洲的消费品，新兴市场、金融等等，这些可以看出来，都是非常有名的蓝筹股。但是只有在全球化投资的过程中，你才可能分享到这些公司上涨的利润。这个上一度显示的是配比性，绿的项目表现最差的，分别从98年—07年，可以看出来在这个过程中，实际上都是在不断地联动。只有全球投资、配置分散、充分分散化之后，你才能真正享受到这种全球板块的投资机会给你带来的潜在的投资收益。

　　最有意思的图表(幻灯)，可以看到全球四大股票市场板块对中国投资者来讲，这四大板块是什么：第一，美国。第二是美国之外的发达市场。第三是全球的新兴市场。第四板块是中国的市场。从1992年12月19号中国的上海交易所开办之后，每三年我做一个必要，看看在这四个板块当中那些板块表现最好，那些表现最差。结果是什么样呢？91、92年，在这两年表现最好的是中国股市，表现最差的是发达国家。93—95年表现反过来。06、07年又过了两三年，中国股市又是表现最好的，新兴市场是表现最差的。98、99年美国市场应该是高科技股票的奥秘，所以美国市场表现最好，中国股市是表现最差的。2000—2002年高科技股票泡沫，中国股市虽然也在下跌，但是是四个板块表现最好的。03—05年新兴市场表现最好，02年11月2号全球市场达到谷底之后表现最好的是新兴市场。06—07表现最好的是中国股市，表现最差的是美国股市。

　　这张图有什么规律呢？你可以看出来，除中国股市之外的其他三个股市板块都曾经表现最好，也曾经表现最差，在四个当中都占据了，唯独中国股市不是表现最好，就是表现最差。从来没有在中间呆过，并且是各领风骚两三年，两三年之后就会出现一次根本性的翻转。比如从最好到最差，08、09年会是怎么样呢？没有人知道。但是，这张图或许可以给大家提供某些借鉴意义。所以从这个角度告诉大家什么？说明你真正要投资的话，应该注重一个全球的市场，虽然我们在中国我们对中国股市，对中国公司的了解比任何市场都熟悉，因为是我们自己的国家，自己的公司。但是从投资的角度讲，应该考虑到不同的市场，有他不同的优势，不同的周期，这些不同的周期不可能是永远重合的。所以你真正想获得一个稳定、低风险的投资回报的话，你应该考虑全球的资产配置。所以这两个对中国的投资者讲是具有非常有启迪性意义的图。

　　全球金融市场下一波会怎么发展？我觉得取决于一些主要的因素，这些因素简单说一下。

　　第一，次贷危机何以蔓延到全球市场。这一点跟大家大概讲一下，并且这种影响会越来越深。全球市场为何还没有见底？从目前的情况看，从经济层面讲最坏的情况还没有到来。全球风暴会影响到实体经济吗？这是很多人关心的？问题不是会不会影响，而是会影响多少，会影响多久？这是人们应当关注的。另外一个，全球市场到目前是否出现一些积极的喜好。大家都很悲观，觉得全球经济现在是面临空前的大敌，是不是有积极的、乐观的信号，让我们获得信心是有的。这些信号是什么？刚才我们说到一点，无论是美国政府还是各国政府大家都已经达成一个共识，要共同出面携手对付这场全球性的金融风暴和经济危机，这是非常积极的信号。

　　第二，美元在升值。为什么是积极的信号？因为只要美元在升值，大宗商品、黄金、石油价格就会下跌，至少不会下跌那么多，不会上涨，这都是以美元来标价的，只要美元强势这些商品价格就不会提高，或者是出现过去那种泡沫性的增长。为什么是好消息呢？在这样的情况下，所有的政府就不会面对通货膨胀的压力。由于没有通货膨胀的压力，他就有可能进一步降息。大家知道美国是1%，已经是历史最低水平，但是如果需要还有可能继续降。中国现在是6.6%，英国是空前一次降1.5%，欧盟是3.25%，如果通货膨胀的压力真是证明已经远去，通货紧缩会成为另外一个危险和挑战的话，这个时候各国政府采取更宽松货币政策的空间就更大了。从目前来讲这也是一个积极的信号，但是会不会走向过渡，影响通货紧缩，这是下一步需要关注的问题。

　　还有人看到美国市场激烈波动，为什么叫激烈波动？我记得90年代初做对冲基金经理的时候，美国市场一天波动1%那是凤毛麟角。现在动不动就是5%、6%。为什么说明是积极信号呢？说明至少在市场上已经形成了一股看跌派旗鼓相当的派对。以前是市场单方面走低，现在市场已经出现一个现象，认为或许现在是好的投资时机，这部分人刚开始势力是非常薄弱的，但是慢慢可以看到这部分人的力量在不断上涨，当这派力量主导市场的时候股票上涨，另外一派主导的时候下跌。至少说明市场上有旗鼓相当的两派，他们在不同的时间段引领整个股票市场。如果一个股票市场要完成反弹绝对不是威胁的，而是在谷底出现两派纷争。所以从这个角度讲，对全球股市来讲，对美国股市来讲应该是解读为积极的信号。

　　感谢大家今天能够来到这里，也感谢南方基金提供这样的一个平台，使我们大家能共同对全球的经济危机和金融风暴进行交流，交换一些看法。我重申一点无论是中国股市还是美国股市，现在都很难判断，但是从目前的情况看中国所处的地位是非常好的。第一中国有钱，第二中国幼很多项目需要做。不像发达市场，像桥、公路、铁路，就算有钱他去那里建，中国现在需要进行基础设施建造的项目非常多，而且中国政府有钱，也能够做到这一点。所以从这一点对于中国股市、中国经济来讲，会面临很多的困难，但是我相信这个困难不会持续过久的。

　　谢谢大家！