新浪财经讯 2008年11月22日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第十四站在昆明举行，新浪财经做图文录播，以下为当日现场文字实录。

　　主持人：各位基金的持有人大家早上好，非常高兴能见到这么多的朋友，今天能够光临咱们现场，这是“南方基金彩虹行动—2008年中国基金投资者服务巡讲活动”昆明站的活动，这次昆明站已走到了第14场，这次是由《中国证券投资基金年鉴》、《中国上市公司年鉴》承办的，首先做一下自我介绍，我是来自云南人民广播电台交通之声的主持人，我叫路平。在这儿我想给大家做一个提示，为了保证今天会场的秩序，请各位把你的手机调到振动的状况。

　　我们今天要和大家交流的是来自南方基金研究部的总监许 荣先生，还有来自英国施罗德高潮生总裁，他们分别介绍一下2008年市场的回顾以及下一阶段的投资展望。还有要介绍一下全球金融风暴的启示，我非常荣幸今天受邀请做这次活动的主持人，我有两重身份了，一个是主持人，一个是我也是基金的持有人，也很想听听专家的启示。我想很多基金持有人、基金的持有人在目前的状况下特别是2008年都特惠到了上上下下的感觉，原本有交易意愿的投资者陷入了两难的境地，想买又生怕见底，想卖的人又开始犹豫了，中国政府近期出台了一系列刺激经济的政策，特别是4万亿元的计划给很多人看到了曙光。接下来投资的经济环境又如何呢？首先我们请出南方基金研究部的总监许 荣先生，许 荣先生毕业于复旦大学，美国哥伦比亚大学，1997—2001年在工作上海证券交易所，2001年进入南方基金工作到现在，先后任职于研究部、投资部，从事公司的研究与分析，许 荣先生和大家交流的主题是2008年市场回顾及下一阶段投资展望。有请许 荣先生。

　　许 荣：首先非常感谢主办方对于这次会议的安排，也设非常感谢各位朋友在周末的时间来到这个会场，同时我们对于目前市场的一个简要的汇报。

　　今天我的汇报主要是关于这三个方面：第一做一个简要的回顾，过去一年从全球的投资环境来看到底发生了什么样的巨变。在这里面我们要回答一下次级债或者是次债危机所有的媒体投资者都能谈到这个话题，所以我们要回答一下这个次债是什么样的产品。

　　因为我们读了很多国内经济学家包括投资界的人士对次债的评论，我们发现评论是非常不准确的，实际上是处于和一般的投资人处于一个层次，非常不专业的。

　　第二，在这样的冲击下我们中长期的展望。

　　第三，广大投资者更关心的具体的话题，在这样的情况下我们国内的A股面临什么样的环境。

　　刚才主持人说了，他既是主持人，也是一个投资者。实际上作为我本人，我们也是作为双重身份，我们既是管理者，也是持有人。作为我们公司内部的要求和广大居民的利益相一致，我们绝大多数公司员工和投资人员也有投资，所以跟大家的感受是基本一致的。首先我们来看一下近年来市场发生了什么情况。

　　全球资产我们包括石油、外汇、固定收益，美国的指数和日本股票指数，在过去半年这些产品、这些资产基本上是暴跌的走势，没有一个有另外。

　　第二，看一下具体股市的状况。全球主要股市，包括全球MSI的全球指数，美国的股票指数，日本的指数，香港的指数，沪深300或者是国内的指数。可以看到这五个指数截至大11月10好的表现，全部是暴跌的走势，最小一个指数也是跌幅超过40%，在过去说全球资产进入了巨大的振荡。所以如果统计，我们最新的信息(本周五)跌幅会更大一些。看了这两副图，一个是全球各类资产的表现，第二是全国各个国家的股市表现。无一例外是暴跌的走势，从过去一年的情况看。

　　所以我们发现这样一个问题，全球市场、全球投资环境在过去一年到底发生了什么样的变化？

　　这里就要谈到一个问题，从07年次债危机爆发以后，次债危机对全球的市场改变了什么？对这个问题很多报刊媒体提到的就是杠杆化，在冲击下整个金融含量去杠杆化。

　　用更通俗的名词理解就是负债过高的意思。这是美国一个负债的状况，黑色是美国金融负债增长的走势，红色是美国GDP的走势。大家看到从70年代以来的走势(幻灯片)，从70年代到90年代整个金融负债、国民经济实体增长这个趋势是温和的，从97年开始第一次出现了脱节，金融负债大幅超过了美国实体经济的增长，这个增长趋势虽然2007年科技股破灭，到03年又是一个增长，大家看到在次级债爆发的前期金融增长超过了美国实体经济的增长，很明显的看出，这就是金融体系有过高的负债率，这是使整个金融体系或者是实体经济处于一个危险的境地。现在说的是次债危机冲击下有过的金融负债，或者是超过了正常的经济能承受的金融负债区。这个负债降低有两个层面：

　　第一个，金融层面，这张图是关于次级债冲击下的金融体系的最好体现(幻灯)，这是整个金融体系的概括，右边是个人投资或者是企业会把银行存款存入商业银行，商业银行把这个钱借代给消费者或者是企业，消费者进行消费或者是投资，这是整个企业的经济行动，这是创作的金融体系，这在各个国家都是完全一样的。但是美国和中国有什么不一样？美国有一个全球最发达的金融体系，或者是最全的金融体系，这就是左边的这张图(幻灯)，作为资金来源就是货币市场资金，货币市场基金会去投资各类的商业票据，投资银行用货币基金融资来的钱进一步融资对对冲基金，通过对冲基金持续各种资产的价格，包括股票、商品各类资产的价格，所以左边这张图(幻灯)是美国非常发达的在全球领先的金融体系。而次债冲击下在负债降低的过程中面临的情况就是，第一个情况就是，非传统的金融体系(左边的图)被冲毁了，这就是我们看到的情况，为什么大家也关心过去半年或者是一年的经济信用，大家可以看到美国大的公司股价陆续下跌。

　　大想到为什么金融风暴这么大的蔓延，担心在中国会不会出现这样的情况？这张图就很好地回答了这个问题，从这个层面看中国和美国是截然相反的，中国要发生金融危机顺序是这样的，经济放缓，企业经营发生了问题，企业的银行贷款会出现坏账，银行资产出现问题，从实体经济的问题蔓延到侵略金融体系。这是相对比较漫长的过程。但是美国就是一个截然相反的情况，美国的发展是非经传统的金融体系，蔓延的过程就是迅速从金融危机向实体经济的危机蔓延，跟中国的过程是完全相反的过程。

　　我们来看下面的说明。

　　第一，我们说一下美国的非传统金融体系，也就是这张图(幻灯片)，以货币为载体的发展。这是美国过去20年的货币市场基金规模，中国是从04年开始发展，在美国也是比中国早了十几年。从80年代开始美国货币资产增长的情况(幻灯)，80年代美国货币资产从零开始发展，到08年货币资产超过了三万五千亿的规模，货币资产投资的品种就是一个资产支持的商业票据。

　　第二，企业短期的商业票据。这张图是美国企业的短期融资票据的规模，在过去一年(07年)高峰是两万三千亿，到08年是缩减了一万，所以就这张图就详细解释一下。

　　因为在美国我们刚才说了，非传统的金融体系非常发达，企业来说比如通用或者是吉利这样的大公司倾向于很少用银行贷款，特别是短期的贷款类似于国内的短期融资券比如三个月的融资证券，应收帐款、存货等等，等这三个月到期就会进行滚动的发行。但是在金融危机发生以后会出现什么情况？金融危机发生以后整个系统短期内出现瘫痪，因为在流动性发生危机的时候所有短期票据都发行不出去，企业就面临很大的问题。当他商业票据发行的时候，他只能饭锅头回到传统的体系，像银行贷款。在银行贷款有大量的银行贷款额度，从这张图可以看到，在过去整个贷款规模是少了一万亿，这个隐含的意义是什么？意思就是在他的对立面，所有的企业汇总起来，向银行申请一万亿的贷款，这就等于是所有的人美国的企业汇总起来向银行挤兑一万亿美元。

　　美国的银行跟中国的银行相反，中国的银行储蓄率是非常高的，在美国是一个过渡消费的国家，从居民的储蓄来说都是负储蓄的概念，当企业向银行挤兑一万亿美元的话，整个金融的体系就处于崩溃的体系。这就是为什么说美国的金融体系跟中国的金融体系是完全不一样的，中国是从实体经济向金融体系蔓延的过程，是相对长期的过程。美国一旦金融体系发生问题，可以一天之内就完全摧毁所有的实体经济。这是在过去一年或者是半年大家看到那么多美国的大公司突然面临巨大危机的问题。

　　我们来看一下具体的通用汽车的例子，大家关心的从新闻报道上看到，过去一个月通用的股价大幅下跌，报告认为通用目前的股价是一文不值，因为他面临破产的问题。我们看看通用在次债冲击下是什么情况？这是通用2000以来的走势，在03年、04年以后有一个突然的跳跃式的增长，通用是处于一个亏损的，是通过一个流动的贷款来维持公司的经营。在次债发生以后，他们对具体情况有了分析。我们把汽车销售的收入和金融业务收入进行拆分，过去一年通用在美国汽车销售收入有下降，基本上就是红色的销售收入(幻灯)，基本上还是平均的、可控的范围内。但是金融收入就是下跌，现在国内也逐步发展起来汽车的贷款，在金融体系受到冲击的情况下，金融服务的收入从刺激以后( 07年以后)是崩溃的下跌，一个是传统利润的主要来源，金融收入是大幅下跌。另外一方面，就是企业融资市场彻底的崩溃。这是从金融危机向实体经济绵延的一个最好的例子。

　　所以我们刚才说的是次债危机发生以后，在金融负债降低的第一个层面的冲击，第一个层面冲击意思就是金融体系危机从金融体系蔓延到各个企业的层面，这是第一个层面的冲击。

　　通常来说，到目前为止还是局限于美国或者是美国为首的发达国家，中国没有非传统的金融体系，不是说中国的金融控制有多高，也是不存在这个情况。

　　第二个层面，美国对全球的影响。这张图是美元指数2000年的走势，这个图就一目了然地说明美元是处于持续贬值的情况，在过去10年甚至是15年，全球的投资界有一个通常大家都知道的常识性的东西，叫做借贷，我们解释一下什么叫借贷，意思就是说投资者去借贷某一种货币去进行投资，国内大家前期讨论最多的就是融资融券，从全球看过去10年、20年，投资界认为最大的货币是日元，日本大家知道在过去20年持续经济长期箫条，利率是处于零利率，这样全球投资都借日元投资，你接待的是零利率，这样所有人都去借贷日元来进行投资。但实际上这个说明在过去五年是错误的，全球借贷的不是日元，而是美元。但是美元以这张图为例美元是持续贬值的过程，借美元投资，你本身不是零，而是不断地维护，你借了美元不投资放在银行业是增值的。

　　而美元持续贬值最大的原因这张路有一个很好的说明，这是15年美国贸易赤字的状况，红色是除了石油以外的情况。这张图和下面这张路是很好的说明，美元是持续贬值的。实际上在次债之前，这跟次债是互相因果的过程。大家可以看到这个红色的地方，美国的收敛或者是缩小的趋势，当美国贸易赤字收缩这就是开始冲击的时候。刚才说了美元在过去五年或者是十年所有的投资者都借贷美元进行投资，这样哄抬了全球的资产价值，投资人来说比较好理解。

　　因为过去在07年的时候大家知道，大家在讨论中国有没有大家的热钱涌入，从很简单的数据说，中国的外汇储备(美元)增长超过了中国出口顺差再加上外商直接投资的总合，大家说多出来的钱是不是热钱涌入。但是中国这个例子不是很明显，比如印度的例子就很好说明了这个问题，印度在07年是贸易赤字，但是在贸易赤字情况下外汇也在不断增加，在所有的新兴市场都是这个情况，不管贸易是顺差还是逆差，出口大于出口还是小于都在不断增加。在国家层面讲，所有的国家都在借贷美元投资，然后哄抬资产价格。

　　从07年开始，当美国的贸易赤字确实发生了转折性的变化的时候，一个赤字开始不断地缩小，赤字不断缩小就是美国美元持续贬值的过程结束了。这样的情况下美国的经济开始收缩，第二，美元从全球输入的资金开始收缩。这张图是美国当年收缩的情况，如果想上就是扩大，向下就是贸易赤字减少的年度(幻灯片)。可以看到黑色的字，每次当美国的贸易逆差开始改善，美元开始收缩的时候，就是全球各类资产金融危机开始爆发的时候，从早期的东南亚的危机，到最近的金融危机，每一次都是吻合的例子。这就是次债冲击下对金融产品的第二层面的影响，这是对全球都是有影响的。当美元收缩的时候全球的资产都处于崩溃的下跌，最好的解释就是刚才看的两张图。为什么过去一年全球的资产都在崩溃性的下跌，并不存在任何脱钩或者是例外的情况。

　　第二，接下来我们介绍一下在这个情况下我们到底面临一个什么样的投资环境？

　　第一个还是全球的本背景下中长期的情况。

　　第二，关于A股的情况的分析。

　　第一，某一类资产08年以来的表现。这个资产投资者可以猜一下，这个资产可以说跟我们前面说的各类资产的走势是完全相反的走势。这就是美元资产近年来的走势，在次债爆发以来，特别是今年以来，很多投资者或者是媒体在讨论，在这个冲击下美元作为国际货币的地位是不是要下降了？但实际上从具体的分析看这个结论是完全相反的，这个危机或者是金融危机爆发以后我们从中期来看得出的结论，世界上只有一种强势货币，那就是美元。这次危机的爆发在爆发以后也证明了只有美元是强势的货币，人民币相对次之。所以回到我们前面这张图，大家知道美元在2000以来是持续贬值的，这样作为投资来说，只要在美元的对立面都是有利的，大家也看到了石油、商品各种汇率包括欧元都是大幅上涨的情况。但是金融危机爆发以后，我们从中期全球情况看，只要站在美元的对立面投资都是不利的。最重要的资产会受到毁灭性的打击，一个是欧元，一个是商品期货。

　　欧元从全球外汇来看，不是说美元的地位下降，美元的地位得到了前所未有的巩固，而且证明了只有一种强势货币—美元。而且欧元会处于崩溃性的下跌，欧元可能会因此形成解体的可能。这是欧元国家主要的CDS的状况，简单说就是一个国家的信用风险，或者是一个国家的走势。这是过去两个月欧洲国家的走势，一个是所有国家的风险在逐步上升，大家看看比较好的国家，发达国家信用风险提高的非常有限，但是其他一些差的国家希腊、西班牙风险大幅度提升，而且有了比较大的风险。在过去五年大家知道投资界也是受到媒体报道的一个宣传，有一个很熟悉的名字叫“金砖四国”，金砖四国取得中国、巴西、俄罗斯、印度、认为是最有权利的四个国家，实际上在过去07年的宣传大家也反复看到了金砖四过这样的名词。从中期来看，与金砖四国相反投资界也取得四个国家，欧洲的西班牙、希腊、葡萄牙、澳大利亚、认为这四个国家会处于崩溃的下跌，资产都会处于崩溃的下跌。这四个国家首字母加起来就是“猪”的意思。

　　这是对立面的情况，在美元的对立面欧元会处于崩溃性的下跌，另外一个是商品市场，商品市场就是金属期货站在美元的对立面从长期看也是处于崩溃性的下跌。另外一个重要的就是石油价格为走势，这是石油价格过去25年以来的走势，用的是布伦特价格走势。在过去一年反复说石油是不是处于短缺，所以价格不断上升，如果我们看历史的趋势，石油价格就是这样的历史走势。石油在全球经济大发展的情况下都有一个突发性的增长，但是在爆涨以后都会有回溯的回落，暴涨的越多，回落的越大。从这个情况看，石油的发展也和过去的历史区域相吻合。所以我们刚才讲了中期的几个趋势，一个是美元中期持续走强，这跟很多投资人的想法是相反的，所以站在美元的对立面、欧元、商品期货都处于相当不利的情况。

　　而对于美国本身来说，对全球经济的影响会出现什么中期的变化，这张图就说明了(幻灯)。现在所有的投资者都知道，美国的经济私人消费占了GDP比较大的比重，所有经济学家也这样说。但是这根据不能算专业的说法，即便是美国的私人消费占了GDP比较大的比重，在过去20年这个比重也有一个非常明显的趋势性的变化。大家看这张图(私人消费占国民经济的比重)，在80年代这个比重是65%，2/3来自于私人消费。也就是说比较高的比重出现了爆发性的情况。从现在来看私人消费从08年有了一个转折性的下跌过程。

　　第二张图，我们说的中期的情况，美国贸易处于中期下跌的情况，蓝色是美国出口的增长，黄色是石油进口的状况，可以看到这是过去20年以来到07年第一次出现了趋势性的风靡，美国的出口在持续增强，进口在持续下滑。汇总起来就是美国赤字将持续改善。这不是一年的情况，而是中期情况。大家可能以前都知道，中国出口顺差是持续在创新，但是很多人可能不知道，全球最大的出口国实际上是美国，所以从这点说是中期的影响，美国的贸易赤字持续上升，这当中首当其冲的就是中国，美国的进口和中国的出对中国的经济影响是非常大的。

　　刚才说的是中长期的趋势性的展望，接下来简单看一下很多投资也关心的，这一论金融冲击到什么时候？

　　从我们处于美国之外的投资者，或者是大多数投资者对美国没有那么多的了解，所以看这个指标就可以理解。一个是TEG SPRNAD，中国商业银行之间是不是互相拆借资金，中国没有这个指标，如果以中国来举一个类比的方法，如果工商银行有了大量的闲置资金会不会拆借给中国银行。从金融会发生什么，商业银行即使有钱也不用拆钱，最主要的是资金的安全，任何一个银行都有倒闭的风险。所以大家看到这张图(幻灯)，有一个持续飙升的过程，这个就是收益率会大幅上升，也就是在这种金融危机冲击的情况下，某一个银行拆借资金，及时给最高的收益率也没有银行愿意借。第一，从次债爆发以后，这个指标创了历史新高，说明银行间的金融，或者是银行间对这个看法达到了有史以来最高的程度。从这个指标看还没有回到历史或者是正常的情况。大家看到红色的走势，这是一个平均的走势，就说明一个问题，商业银行之间愿意给大家拆借资金，说明银行体系内就解除了。

　　第二个指标，企业债的利差。这是美国的例子，说简单一点就是一个企业他有债券，要给投资者一定的债券收益率，当危机产生的时候，大家担心这个企业倒闭或者是这个证券能不能还本付息。这张图说明过去一年是大幅上升，从价格来看认为这部分公司在两年以后有一半美国的金融公司存在倒闭的问题。从这个情况看，实体经济这个层面分析，到目前还没有完成。只有当企业层面的风险达到平均水平，说明这部分的风险已经解除了。

　　刚才介绍的是在金融危机冲击下的全球面临的中长期发展状况，这实际上不完全。但是注意到很少谈到股票市场，更多的是各类投资的状况。可能很多投资人看了也比较宏观，对投资没有直接的帮助。所以我们下面谈最关心的问题。

　　三、中短期展望：国内A股的形势

　　A股过去一年经济形势或者是股市的发展是非常悲惨，不利的指标也很多。举一个最简单的指标给大家看一下，这已经是历史发生的，我们最重要的是做一个展望。历史已经发生的就是，这是中国国民经济增长的曲线图( 幻灯)，可以看到最新一个季度增长是回落到9.1%的水平，很多读者会有这样的说法，中国的经济增长就算最悲观明年也有7%—8%的增长，既然有这样的增长，对美国的经济都有负增长了，我们在7%—8%增长的情况下，市盈率还没有出现大幅上涨的情况。这是第一个GDP增长从来不是绝对数的增长，因为大家看到7%或者是8%的增长，从绝对数字看是很高的，但是最主要的是看对历史有多大的偏离。在过去一年单季度增长是11.9%，从11.9%—7%或者是8%，回落了4—5个百分比，实际上经济回落了50%的概念。所以这就是说过去一年实际上中国的经济出现了那么大的问题。

　　第二，我刚才说了说明过去一年经济状况的图很多，我们只是列举几个。

　　这是中国制造业采购经理指数。这是比较专业的，大家主要看一下就可以了。这是中国PMI的指数，过去最新一个月10月份这个指标创了历史以来最低点，这个指标从05年1月份开始的，今年10月份过去3年以来最低的情况。

　　另外一个重要的方面，大家知道在上半年持续是通胀，从下半年以后是从通胀转入通缩，也就是经济衰退的情况。从上市公司层面来看，这张图是上市公司净利润增长的情况，从三季度净利润增长情况看在过去两年以内出现了负增长的状况，这还不是完全。因为净利润增长的情况下，很多投资者如果做的比较专业就知道，净利润衰退就是一个层面的问题，第二层面就是资产负债表和现金流的情况。这张图是资产负债表和现金流的走势，大家可以看到趋势性的看法，在过去一年整个上市公司应收帐款和存货在下幅上升，明确的一个是经济在衰退，第二上市公司存货在下跌。大量的应收帐款累计了大量的坏账情况，第二，这部分存货低于了市场价格。这部分应收帐款和存货到了今年年底或者是明年初我们要确定大量的坏账或者是存货跌价准备。从我们看这部分风险还没有完全体现出来。

　　另外一方面，现金流的风险。全国上市公司对收入的比重，就有一个制度性的波动趋势。从目前看经营恶化也到了历史最差的情况，金融入市也会反映到经营层面。

　　所以刚才讲了那么多，全国是非常悲观的，那到底是不是悲观呢？实际上截然相反，我们现在对股市的分析这里有很多的图，直接概括是这样的看法，第一、我们认为第一个对股市的看法可以分为三种情形：一、经济预期到09年底有一个恢复性的增长。如果市场按照我们正常历史规律提前2到3个期间反馈。二、经济可能没有那么乐观，到09年没有加速的过程。

　　但是在经济不能出现最可观的情况下，市场就没有那么好的预期。为什么呢？第一，上市公司的利润在今年四季度会有一个非常差的表现，今年三季度这张图(幻灯)总体下降的负增长，四季度会比三季度差，09年一季度会比08年四季度更差。举个简单的例子来说，08年四季度钢铁行业会处于全面亏损的境界，上市公司利润全部是负的。09年钢铁亏损会更加恶化，09年四季度或者是10年初，只要钢铁行业经过一年调整，不亏损的话，利润就是持续上升的。从整个股票看更多的关联就是同比增长有很大的关联，这就是我们说的第二种情况。

　　第二，经济出现最不乐观的情况。股票上市公司会有一个利润增长，到明年下半年整个利润国债会有一个较低水平。有些投资人可能不知道，国债收益(10年期)在过去一个时期是大幅下降的，现在10年期的国债收益率水平是3%左右，从明年看，到明年下半年10年期会回落到2.5%的水平。如果10年期的国债只能保证2.5%的收益率，这样就凸现出股票市场的安全性。

　　再换一个角度，举机构投资者比如保险公司为例，比如中国人寿每年保费是3—5千亿，可能很多人买了保险，当三五千亿的保费涌入进来的话，我要满足将来支付这些保费的需求。如果投了国债就没有办法满足，这三五千大家可能觉得是太宏观的问题，但是股票市场就是这样慢慢发展的。

　　所以刚才说了第二种情况，第二种就是，在经济没有出现翻本的情况下，利率环境会再一个非常低的环境。股票市场会有一个非常好的表现，不要认为是06、07年的情况，通常在这个情况下股票市场会有2位数的上涨，从全年看，30、40%都有可能的。股票市场不是单倍的增长，从历史来看就是12%的增长。

　　第三，最悲观的情况。在利率比较低的水平，国债收益比较低的水平，股票市场处于长期的低迷，实体经济表现非常不好。这就是最大的担心，整个中国经济从经济到各类资产的投资处于长期通缩的情况，大量的资金都搁置在银行存款中。现在我们倾向于判断的看法是，我们认为至少这个市场是应该处于我们所说的第二种情况，也就是上市公司营利到明年年底会出现同比上涨。

　　利率和国债处于非常低的水平，我们认为是基本上一致的。

　　说了这么多，如果按照我们的预期情况，如果09年底出现这样的情况的话，股票市场应该提前多久起来来反映。从历史看是两到三个季度反映，对比现在的情况，实际上在8、9月份我们对机构投资者对市场有一个概括。我们认为，从08年四季度开始到09年初这是我们市场中期的底部，这可以再跟大家做一个形象的比喻。这个看法对比现在市场的平均看法，这是一个相对乐观的情况。但是对短期来说，我们要比市场悲观，我们认为市场本身需要调整，按照我们最乐观的预期也是股票市场到今年地或者是明年初有一个提前反映。但是从上周一开始，我们认为最乐观的预期是比较多的，从股指来看，现在A股的市场情况对比一个月前情况是更恶劣的，因为一个月前中国的A股市场从估值来说，从公司本身来说估值是处于历史最低，接近历史底部，价差在105%。但是到这个月最新数据，P1和P2处于健康的状况，但是和香港H股价差达到了140—150。

　　除了金融股、周期股票和同类股票的差价是扩大到了1倍左右，从这来说整个安全边际比一个月好了，而不是差了。就说明第一，我们根据一年的股市判断，我们认为今年四季度或者是明年初是股市的底部，这是我们的想法。但是就算这个底部明确以后，现在看很难持续下去。现在有几个定型的描述，现在是底部的反弹，但是底部的反弹也不是一往无前的反弹。为什么会这样说？一个就是刚才说的估值，第二上市公司资产负债表风险有一个集中爆发的过程。现在情况看是什么？从今年来看比过去都比较好的情况，一个是机构投资者包括保险基金仓位在历史最低，已经明确减持的可能了。

　　通常到年底的话，11、12月份倾向有低空的情况，所以投资者会倾向于不理会短期发生的风险，但是就算这个情况，我认为短期的调整还是存在的，这个调整应该不会突破前次的底部，但是有一个正常的情况。

　　这就是关于现在这个市场非常概括性的看法，这个投资者听了也必须明了。

　　回过头看一下，就算经济没有反转，市场难以有一个相对好的情况，国内中国市场机构从前几年看结构是非常不完善的，所以我们仍然说美国的例子。这是美国对比了一下，在通常和公司下调的主办单位：南方基金管理有限公司情况下公司的表现，在公司业绩下滑的情况下股票市场仍然会有一个正的收益，平均的收益是23%，上市公司的利润在这个阶段是跌到22%，但是股票上市是上涨了23%。为什么呢？这就是反映了中国的例子，一个股票上市会有提前两到三个季度的反映，第二我们市场会有一个宽松的货币环境，较低的利率和国债的收益率也会有一个非常良好的反映。

　　所以这就是我们关于国内A股形势的简单展望，汇总一下其实就是对市场的简单展望。谢谢大家！