新浪财经讯 2008年11月8日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第十三站在成都新华国际酒店21层多功能厅举行，新浪财经做图文录播，以下为当日现场文字实录。

　　主持人：各位基金的持有人，大家上午好。南方基金彩虹行动中国行成都站的服务巡讲活动现在开始。这次活动是由南方基金主办，中国证券投资基金年鉴和中国上市公司年鉴、华西都市报承办的。今天跟大家交流的是南方基金的投资部总监苏彦祝先生和英国施罗德公司的高潮生高总，他们将分别介绍下一阶段的投资策略以及全球金融风暴的启示，这也是当前大家比较关心的两个问题。自我介绍一下，我是北京电视台天下财经的主持人，我叫董莉。很高兴能有这个机会在成都和大家见面。A股从6000到1600，恍如隔世，大家说股指已经很安全了，也有人说压力还很大，还有下行的风险。下一步还不知道坏到哪一步，很多人在观察，很多人希望出台的政策能够很快的见效，在观察这些宏观数据还是我们A股的走势上来说，还有哪些需要我们注意的，首先我们请出的就是南方基金投资部总监苏彦祝先生，有请苏总。

　　苏彦祝：女士们、先生们，成都的投资者朋友们，大家上午好。非常高兴有这个机会给大家做一个汇报，并进行交流。我今天做的题目是经济趋缓下的A股投资。包括的内容主要有以下几方面：一个是对目前经济形势的简单分析；第二部分是对国际经济形势的一个理解；后面是对我们国家政策应对措施的一个分析；最后是提出我们市场判断和投资思路。

　　首先，这里面提出来应该说现在包括市场，包括全世界人民都有一个共识，那就是经济出现了下滑，并且这个趋势还是比较明显。我们可以从一些指标可以看得得出来，工业增加值方面。去年工业增加值在比较高的时候是15%、16%，今年上半年是14、15%，最近几个月已经下滑到11%、12%。出现了明显的下滑。发电量可能下滑得比较明显一些。前些年我们经济增长比较快的时候，发电量的增长一直在11%、12%以上，但是到7、8月份的时候，已经到了5%点几。应该说我们的各行各业都是需要用电的，所以一般来说发电量的增长还是代表着对GDP变化的趋势。到10月份发电量还会进一步降低。钢铁的价格也发现了比较大幅的变动，中国铁矿石比较严重的依赖于国外的进口，铁矿石也一直在上涨，所以上半年钢铁涨得很多，最近两三个月钢铁价格经历了非常大的下跌，两个月里面跌了40%到50%，应该说使得许多的公司从这种比较丰厚的盈利变成了可能接近亏损。另外一个价格指数就可以说是国际的海运指数，这个运价指数比较好的反映了全球大宗材料运输价格指数，也经历了非常大的下跌，从最高的12000点，最近几天最低点是800多点，价格指数跌了90%多。从石油来看，上半年大家天天说缺油，各方面都在涨价，全世界都不够用了，最高涨到147美元一桶，现在突然告诉你现在用不了了，过剩了，需求不足了，所以石油价格又跌到了60美元左右，从各个指数来看，经济有一个比较明显的下滑。其实今年的股票，现在看起来是跌了差不多70%以上吧，如果说股票是一个比较好的指数的话，也已经体现出非常明显的下跌，可以说今年股票市场还是比较好的体现了经济晴雨表的功能。在这种共识之下，就是在全球金融危机导致全球经济有所分析的情况下，我们分析一下，这个下滑能持续多久，低谷有多深，第二个分析，上半年还是通胀，到下半年突然变得不缺了，从很热的夏天突然变成了冬天了，到底是什么状态比较正常，是上半年是泡沫呢，还是现在有些人认为是低估呢？怎么样解释？这就涉及到对国际经济形势和国内经济形势的理解。我们可以追溯一下，最近中国比较快的发展，从02年底、03年初开始，经历了差不多五年的高速发展，从全世界来看，可能拉得更长一些，美国80年代就不错，从石油危机之后。从90年代美国出现了新经济，以IT为代表。出现了比较长的繁荣。世界上繁荣已经持续好多年了。这种繁荣怎么带来的？其中当然有很多种原因，有科学技术的进步，有人类自然的发展，但是我们认为，尤其是近几年的发展，就是2000年以来，有比较明显的特征，以美国为首的发达国家，以高负债进行过大的消费。美国人喜欢借钱来花。所以在最近一二十年中，美国家庭负债总额持续上升过程中。家庭负债总额超过了GDP，加上公司负债，加上政府负债的话，是GDP的三倍。美国是一个高消费的国家，中国的崛起过程是怎么样的呢？我们是为美国或者其他国家提供制造能力，提供配套生产来发展起来的。所以中国是全世界的制造基地，它既然是过渡消费，我们就叫做过渡制造。美国为什么能说借这么多钱花呢？敢于家庭高负债，家庭贷这么多款呢，我觉得有几个原因，其中有一个是心理原因，美国人的心中的安全的感觉，我相信应该全世界接近是最高的，为什么？因为美国已经经历了接近100年的全世界的霸主地位，他是老大，别人打不倒他，周边的地缘政治环境也是比较安全的。长时间霸主地位。第二，美元是全世界的霸主货币，他很少担心美元还不起。第三，美国人从一出生下来，全面的社会保障就已经使他很安心了，从他小到老都有一个很好的安全保障，中国人不一样，中国人还要想着生病了怎么办，老了怎么办，所以要存钱，因为对未来有很大的不安全感，但是美国有很强的安全感。有这么强的安全感，加上过去的低利率，再加上华尔街这帮魔鬼天才的金融创新，把一些不是很好的东西都能够变成很好的东西进行了金融创新。这几点造成信贷持续扩张，老百姓负债不断增加，中国就不断的给它制造。所以就造成了全世界持续繁荣的循环。持续繁荣过程中造成了各种泡沫，房地产、股票、矿产、黄金，包括艺术品，各种东西都是在涨价的，如果这个循环发展下去的话，那么一定会遇到危机，如果顺利发展下去，就是环保危机、资源危机、能源危机。因为全世界物资欲望消费是无止境的，住了大房子还想住更大的，所以造成很多严重的污染，然后地下石油不够用了，资源也不够用了。应该说去年到今年上半年是比较典型的资源危机的形成。也就是说你持续消费、持续繁荣的这么一个结果，就是一个能源危机。但是从下半年来看，这能源危机又没有发育成熟。这是因为持续繁荣的系统，通过高杠杆、高负债、借钱来消费的系统是不稳定的。因为出现了信贷危机，源头就是美国的房地产步入了调整，美国的房地产从05年底、06年初有这种调整的苗头，逐步步入调整之后，就产生了次贷危机，美国的次贷危机是什么意思，美国有很多没有多少钱的人，在这种低利率的刺激之下，在银行资产证券化的刺激之下，银行也别愿意，尤其一些投行，也愿意贷款给这些不能付得起首付的人，让他们不用付首付，用很低的利率都买了房子，如果房价上涨，大家都赚了，但是当房价一跌的时候，利率一上升的时候，那就还不起贷款了，出现了很大的问题。并且华尔街又在这种按揭贷款的基础上衍生出了很多资产，他们用各种高超的技术在沙滩上建立起了一个非常精美的摩天大楼，但是发现沙子是流动的，当流动的时候摩天大楼就要倒塌。大家发现自己的资产大量缩水，有些产生了破产，就产生了金融危机，金融危机发生之后，每个银行之间是互相不信任的，因为不敢借钱给他，你怕他第二天就有可能倒闭，所以信用体系丧失。产生了10月来的金融危机，很大的金融恐慌，解决的办法呢，英国政府带了一个头，进行国有化。把这些金融机构注资，进行国有化，但是国有化只能解决金融恐慌，但是对于解决银行能不能大胆借给个人或者借给企业，是很难解决的，所以金融危机仍然正在发展之中。从这个过程来看，目前我们所遇到的问题，我们中国主要关心的是实体经济，因为中国的虚拟经济，就是银行这一块，购买的国外资产毕竟是少数，我们更关注的是实体经济。从实体经济来看，有两个因素在影响。一个就是区域杠杆化。指的是说发达国家发现在进行这种高负债、高杠杆的消费经营是维持不下去的，要收缩贷款、收缩消费、收缩活动，有一个区域杠杆化的过程。这个过程中消费是要萎缩的，因为萎缩得特别快，所以政府必须要进行调节，调节过程中，政府的负债在上升，而民间的杠杆在减小，政府为了对冲快速的消减，使这个过程变得缓慢一些，但是趋势是很难改变的。

　　第二是全球房地产共振式的下调，源头是房地产泡沫的调整，这个房地产从涨的时候也不是美国一家涨，中国的房子涨，差不多从02、03年开始涨的，其他国家好多国家的房子也都经历了大幅的上涨，我在这几个月前去过英国、莫斯科和俄罗斯一趟，也发现他们有大幅的上涨，莫斯科的房价比我们北京、上海的房价还要高很多，莫斯科房价很贵，酒店住个一个四星级的，差不多花了六千块钱一晚上，搞得我都不敢在莫斯科多呆，它的吃饭成本、交通成本都很高。所以在过去几年，包括在印度、巴西这些国家也都经历了大幅上涨，在去年、前年以来，美国在调整，大家陆陆续续在调整。调整过程中对整个社会需求有比较大的收缩。人一生中最大的消费就是房子，并且房子派生出来的消费特别多，买了房子要买家电，要装修，要买床上用品，各种消费很多，当你不买房子的时候，你发现这些消费都会减少。当然有一个好处，能源危机没有机会发育了，因为我们的经济已经主动收缩下来了，能源危机没有发育成熟，通胀危机就大幅度下降了。大部分商品都在价格下跌，通胀预期现在变成通缩预期。源头不利因素导致区域杠杆化发展。从马克思生产理论来看，美国有点金融过剩，房子生产得有点过剩，中国就是制造能力有点过剩，中国在全球的经济有点收缩的情况下，就是生产过程体现得比较明显。我们学过的马克思的理论就是资本主义经济危机，主要体现为这种生产过剩，现在全球的生产过剩又集中的体现在中国，因为中国是一个生产制造配套国家，有利的因素是能源危机的消失，当然这是以经济的主动收缩来完成的。第二个因素是在新兴国家有很大的市场，有望在未来某个时期成为主导趋势，但是什么时候成为主导趋势现在还是不知道的。对国内形势理解的话，当然刚才已经分析过了，有一个全球性的周期因素，全球的总趋势都在放缓，都在收缩，中国在几十年发展过程中，有好几次出现比较大的问题，我们通过出口来解决国内的问题，但是这次通过出口比较难的，因为全球都不好，全球的房子都在调整。那么我们的出口不能过于指望。第二个就是说国内的周期性因素，国内的周期性因素就是国内的房子也在调整，如果说在过去的几年之中房子没有上涨这么多的话，可能中国的这一次调整我觉得就不会有这么的强烈，因为可以通过房地产的消费来抵消出口。但是，因为中国的房子也经历了大幅上涨，这种调整也是难免的。

　　第三，我们中国有一个增长方式需要转变的问题。我们这么多年的发展，一直是一个粗放式的发展，不断的开工厂，不断的扩张。消耗资源、消耗能源，使我们中国的水资源、大气污染比较严重，出现了比较大的环保问题。从长期来看，我们确实需要主动转变我们的增长方式，变成一些科技含量高一点，资源消耗少一点，对环境友好一点的方式。这种方式不是我们一朝一夕，短时间就能完成，这需要花费比较长的时间。

　　第四点中国的人口因素，中国的人口红利，在过去几年牛市过程中一直讲人口红利，我相信人口红利仍然存在，中国仍然有大批年轻人进入就业市场，但是我们的城市化面临一些断层，过去几年我们一直讲城市化是中国社会发展很大的推动力，但目前我们发现城市化面临一定时期的断层，中国人怎么样从农村搬到城市来的，其中一个渠道就是上大学，大学毕业生留在城市，这是一条很顺畅的渠道，并且现在也很顺畅。另外有一个，普通人通过打工，通过做生意，做生意做得好的，挣得钱多的也能够在城市居住，还有就是农民工，但是打工的这部分人是没法留在城市的，因为他买不起房子，你也没有给他提供这种社会保障，也没有这种教育的保障，孩子的教育问题没法解决，所以他到了30岁左右，基本上要回家成家、生孩子，很难再出来了，再出来也是打短工，不是长工性质的。城市化还是面临一定的断层，怎么解决呢，必须通过体制改革及给他能够提供廉租房，或者提供一个社会保障，教育、医疗方面的。才能使中国的城市化继续，否则中国的城市化有点虚假，中国城市化一般在统计的时候，在城市居住半年以上的都叫做城市人了，但是很多人居住了半年以上就回去了，所以很多人都不能叫做城市化了。中国有这么庞大的人口，有这么多有待解决的问题。从长期来看，中国长期的成长潜力是不用怀疑的，仍然是非常巨大，但是在这一两年，两三年之内，全球化问题之下，我们中国也很难独善其身，中国也会受到影响。政府采取什么样的政策来应对呢，直接发钞、发国债，降低利率，我相信很多国家也会采用财政政策，对国内我们的招数也很多，跟货币一样，我们也会降低存款准备金率，使这个钱流动性变得充足起来，我们每一条分析效果，不是说降低利率大家都去贷款，也不会那么容易，因为经济变差过后，银行变得惜贷了，好的企业会收缩贷款，差的企业银行不敢贷。房地产带动经济一直是比较大的比重，所以中央政府前几天也出台了政策，对房地产进行放松，好多地方政府也出台了救市政策，这个过程就是中国的房子也经历了大幅上涨，这种调整还不够特别的充分，所以说短期之内还不能够走出这种观望气氛，在这种情况下，我个人认为下一步国家有可能强调廉租房，就是廉租房是中国真正比较缺乏的，与我们的农民工进入城市是相配套的。

　　第三点是出口，对于刺激出口，我个人认为措施不多，有的一个措施就是提高退税，前一阵国家商务部已经做了这个决定，但是现在的问题是，好多的定单有了比较大的减少。所以在这种情况下，退税起不了太大的作用。我们一直讲人民币升值，其实人民币升值在前两年已经造成了比较大的成本压力，现在感觉上对美元没有升值，已经平稳下来了，实际上我们升得更快了，最近很多国家的货币，相当于美元都有比较大幅度的贬值。像韩国的比值在3个月里面贬了40%。所以中国的货币比其他国家是升值了好多。

　　再有就是基础建设方面，中国比较缺的，铁路，尤其是地铁、核电、大型水电，这些方面我们还有比较大的空间。国家发改委也公布了投资计划，就是刺激经济。经济的产能有点过剩了，如果你不去消化它的话，它在短期之内会产生大量的库存，给每个企业造成压力，老百姓不敢消费了，国家进行消费来补充这一块。再一个是产业升级，从长期来看，我们会鼓励增值税的转型，鼓励一些企业进行设备投资，鼓励企业进行自主创新，从城市化断层，城乡二元结构方面，必须进行一个体制改革，农村土地流转，医改、社保的覆盖，廉租房的建设，这都是说在过去一个月里面或者未来我们看得到的好多措施都会陆陆续续出台，但是我们也要看到，短期内这些措施都不能改变大趋势，因为整个的趋势还是民间的消费和投资在萎缩，所以政府才会扩展政府的投资和消费。但是它能够改变这种下降速度。

　　后面再讲一个关键性问题，很多人关心大小非解禁，从我们研究来看，其实这一点不需要太过于担心了，因为有一个原因，股价跌了很多了，从6000点跌到1700点了，总是有一个价格的，在比较贵的时候，很多人都想买，比较便宜的时候卖得相对轻一点，有一个因素，当一个企业缺钱的时候，银行贷不到款的时候，小非还是要卖的，大非已经受到国家的控制了。大小非不改变趋势，只会加重趋势，但是在经济变好的时候，大家就可以大胆的买，不用管大小非，因为大小非卖了也会再买回来的。对市场的分析和判断怎么样呢？从股价来说，确实已经跌得很便宜了，进入中长期的价值区域，怎么判断区域呢？跟国外的比一比，当然从市盈率来看，我们是从今年的，或者07年的，基本上跟各个国家差不多了，在12、3倍。这个市盈率到明年可能这种参考意义相对会小一些，因为到明年会出现相当多的公司亏损，或者盈利的大幅下降，或者一个上升过程。价格与每股净资产得比较会有相对更高一点的意义。市净率来看也低于2了，基本上接近历史上最低水平。跟其他国家相比也没有多少溢价了。这是历史上市盈率水平比较，目前来说处于最低水平。市净率前一两个月统计的，现在应该说差不多了。也就是说从价值来看，目前与历史来看，现在是相对比较低，但是前面讲过，我们的经济趋势仍然是向下的，市场趋势也是向下的，市场趋势在向下的过程中会有一个俯冲，但是面临什么问题呢，政府在这个时候，政府会出手，会出各种政策，主要是救经济的，政府想挽救或者改变这种趋势，目前就是遇到两种力量，不但是政府的，还有与政府的博弈。这样就逐步进入熊市的第二阶段，有分化的振荡阶段。在前一阵基本上是没有分化的，所有的股票都在轮跌，并且反弹很少，只有两次反弹，每次反弹20%。往后的话这种波动多一些，并且有些版块会强一些。

　　第二，通胀预期大幅下降，债券市场仍然处于牛市当中。但是债权也经历了一个快速上涨，可能使这个牛市也已经走了相当多的一部分。在熊市第二阶段，面临哪些机会呢？主要是三种机会，一种是脉冲式反弹，一个是分化中的版块与个股，还有一个政府强力刺激下的较大波段。

　　从投资思路来看，对股票还是预防为主，如果个股精选的话，像政府改革、新能源，包括先导周期也可以关注。

　　第三点就是重视资产配置，关注一些低风险的资产，比如债券类的。即使在股票方面要选择，也要选择资产质量很好，没有破产风险的。有比较好的现金流的，能够扛过这点冬天的。

　　最后一点是关注转型中的积极信号，很多人都想知道转折，但是没有一个公式来知道。我们只能看着什么信号可以到来。你可以预测经济什么时候降低，六个月以后或者一年，甚至有人预测两年、三年，但是这种预测不能100%知道你的投资，因为事实变化经常超出我们的预期，所以我们要跟踪一些信号，跟踪比预测来得更加实际一些。