来源：国金证券基金研究中心 作者：张剑辉

　　投资策略

　　核心组合立足“稳健”，卫星组合取道“灵活”——权益类开放式基金投资建议

　　偏股票型基金三季度投资操作“稳”字当头：股票仓位维持相对均衡水平，悲观情绪没有进一步放大；对行业配置实行微调，调整方向以“相对稳定增长”为基础；基金持股没有“轻举妄动”，平均重仓股留存度 高达62.65%，为近年来最高水平。

　　市场或将阶段性摇摆于“政策与业绩”之间，对风险的控制及对市场结构特征、节奏步伐的把握将是这一阶段偏股票型基金间差额收益的重要影响因素。

　　核心基金组合注重风险控制、立足防御为主，建议重点选择中低风险水平的基金产品以及资产配置稳健的基金产品，适当侧重中小盘成长风格基金。

　　卫星基金组合构建宗旨侧重于把握市场结构调整、节奏变化带来的超额收益，关注当前资产管理规模及股票仓位适中、且管理人择时能力相对较强、操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品以及操作灵活度高的次新基金产品。

　　债券市场环境宽松中期趋势向好、债券基金选择近期采取稳健原则——固定收益类开放式基金投资建议

　　综合对债券市场未来三到六个月的分析判断，稳健操作的纯债券型基金预期年收益率可达到6%～10%，能够满足追求资产保值及一定幅度增值投资者的需求。

　　债券市场近期大涨下市场收益率水平已经反映50基点左右的进一步降息空间，未来经济下滑及降息时间、幅度的变化将引起债券市场的波动，且中长期债券涨幅较大下债市收益率曲线趋于平坦，因此从绝对收益角度出发建议近期在债券基金选择上建议采取稳健的原则，侧重持仓久期适中的债券型基金产品。另考虑到全球经济和国内经济增速放缓背景下企业盈利能力的下降，信用产品的信用风险或将逐步显现，建议侧重重点投资高信用等级信用类债券的债券型基金。

　　重点关注剩余存续期4～7年、具备年度分红可能的封基——封闭式基金投资建议

　　剩余存续期在4～7年封基折价水平、到期年化收益率与历史高点相比大致相当，剩余存续期7～9年封基折价则较历史高点尚有一定差距，建议下阶段重点关注剩余存续期4～7年封基。

　　截止三季度末汉盛、安信、普惠、景宏、裕阳、汉兴等仍具备年度分红的能力，建议予以重点关注，其中普惠与安信三季度末股票仓位相对较低、汉盛已实现收益相对可观，年度分红“安全性”相对较高。

　　封闭式基金或成为融资融券标的物，若是则该创新的实施将带给封基一定机会。其中融资功能赋予的杠杆将提升封基的市场价值，长剩余期限封基由于折价波动区间较大、阶段性机会更为突出(风险也大)。融券功能赋予投资者对冲风险的机会，通过对冲市场风险可以获得封基折价回归的收益，参考封基折价水平与剩余存续期的关系，融券功能下短剩余期限封基来说相对机会更为稳定。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金代码	基金名称	投资权重		基金代码	基金名称	投资权重
999003	华夏成长	20%		999075	华宝增长	15%
999015	嘉实成长	20%		999076	兴业可转债	15%
999023	合丰成长	20%		999083	富国天益	15%
999147	添富优势	20%		999005	鹏华成长	15%
999390	方达中小盘	20%		999384	建信增利	40%

绝对收益组合				封闭基金组合
基金代码	基金名称	投资权重		基金代码	基金名称	投资权重
999323	博时债券A	50%		184689	基金普惠	20%
999026	大成债券A	50%		184691	基金景宏	20%
				184698	基金天元	20%
				500003	基金安信	20%
				500008	基金兴华	20%

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　核心组合立足“稳健”，卫星组合取道“灵活”——权益类开放式基金投资建议

　　市场或将阶段性摇摆于“政策与业绩”之间

　　经济减速背景下企业盈利能力转折尚待明确

　　美国金融危机影响已经扩大到欧元区、日元区，并将进一步影响到其实体经济。国际货币基金组织(IMF) 在最新的《世界经济展望》报告中指出，成熟金融市场受到了20世纪30年代以来最危险的冲击，世界经济进入大幅滑坡阶段，并将2009年全球经济增长预期由3.9%下调至3%，为2002年以来的最低水平，处于IMF定义的全球经济衰退的临界点。而且IMF指出，在发达国家经济接近或已经陷入衰退的同时，新兴市场国家的经济增长也开始转弱。在此背景下，我国对美国、欧盟以及主要新兴市场国家的出口增速处在持续回落过程中，且世界经济增速放缓正在逐渐波及到我国的优势产品出口，出口放缓正在向纵深发展，预计未来的出口增速仍将继续回落，对于我国1/3依赖出口的经济结构来说将产生较大的影响。

　　因此，包括中国在内的新兴市场经济增速将逐步放缓，政府需要加速经济转型，从而减少对外部的依赖度。从国内经济环境来看，尽管政府通过一系列举措来刺激房地产市场的需求，房地产市场销售有望得到一定改观，但房地产市场的调整周期也不会立即结束，预计四季度启动的灾后重建带来的投资增速回升将成为政府短期缓解经济过快减速的重要途径，而从中长期看刺激内需则是保持经济长期稳定的重要选择。2008年三季度经济数据显示，2008年前三季度GDP同比增长9.9%，比上年同期回落2.3个百分点，其中三季度GDP同比增长9%，比二季度回落1.1个百分点，经济增幅放缓直观的展现在面前。

　　宏观经济调整业已在微观企业的利润变化上产生反映，图表1数据显示，随着2007年下半年来经济增速的逐步放缓，上市公司净利润增长率(同比)也呈现明显的下降趋势，2008年半年报数据显示沪深两市流通A股(剔除亏损)净利润增长率下降到17.63%，而已经披露2008年三季报(剔除亏损)的800多家公司净利率增长率进一步下降到16%左右。尽管能源、原材料等大宗商品价格大幅回落将减轻企业的成本压力，但下游需求萎缩的压力仍需面对，企业盈利能力的转折仍有待进一步观察、明确。

　　图表1：2007年下半年来各期报告净利润增长率(同比)

	2007年半年报	2007年三季报	2007年年报	2008年一季报	2008年半年报
沪深流通A股（剔亏）	70.53%	62.53%	49.27%	18.51%	17.63%
制造业	75.26%	64.73%	64.25%	29.98%	21.60%

　　信心修复尚需时间，市场或将阶段性摇摆于“政策与业绩”之间

　　如果说政治局下半年经济工作会议强调宏观调控的首要目标从去年底的“防止经济增长从偏快转向过热”调整到“全力保持经济平稳较快发展”，意味着管理层对于经济增长下滑的风险开始重点关注，那么政府四季度经济工作会议中关于加大强农惠农政策力度、保持进出口稳定增长、加大投资力度、加大保障性住房建设规模等一系列举措则充分显示政府的工作重心全面转向保证经济的平稳增长方面，因此预计未来的财政政策及货币政策将进一步放松，以刺激经济的增长。

　　与此同时，前期包括财政部、国资委、汇金公司、证监会等各部门发布一系列组合利好(如印花税单边征收、汇金公司在二级市场自主购入工中建三行股票、支持中央企业增持或回购上市公司股份)，也显示了政府对于稳定市场信心的重视，在“保经济增长”的同时不排除针对股市的专项政策的进一步出台。

　　不过，我们看到按照目前价格计算沪深300指数2008年、2009年市盈率分别下降到12倍和10倍左右水平，一定程度上反映了经济增长下盈利预测继续下调的压力，未来利率水平继续下调预期下估值吸引力将进一步提升，很多企业从长期看步入价值投资区间。但是，在股指持续大幅下跌的惯性影响下，市场信心很难短期得到修复，投资者入市及交易意愿不强(图表2、3)，居民存款继续回流银行。

　　图表2： A股及基金开户数变化

　　图表3： A股日均参与交易账户数变化

　　因此，我们认为市场或将阶段性摇摆于“政策与业绩”之间，对风险的控制及对市场结构特征、节奏步伐的把握将是这一阶段偏股票型基金间差额收益的重要影响因素。

　　三季度基金投资操作“稳”字当头

　　透过刚刚披露的基金三季度季报看到，尽管三季度沪深两市股指继续下跌、波动幅度加大、热点板块轮换迅速，偏股票型基金在投资操作则“稳”字当头：

　　股票仓位维持相对均衡水平：图表4数据显示，封闭式基金、股票型开放式基金的股票仓位季度整体降幅在2%以内，仓位限制比较灵活的混合型开放式基金股票仓位降幅相对较大，为4.83%。二季度发行设立的新基金随着建仓期限的日益临近，三季度股票仓位有所提升，而三季度发行设立的新基金则继续保持平稳的建仓速度，截止三季度末平均股票仓位不足20%。总体上看，截止三季度末积极投资偏股票型基金总体股票仓位继续维持在相对均衡水平，按照各基金产品契约限制，基金行业整体进一步的股票仓位调整空间在[-15%，20%]。

　　图表4：积极投资偏股票型(股票型、混合型)基金股票股票仓位变化

	2008年三季度			2008年二季度
	股票仓位	持股集中度	债券仓位	股票仓位	持股集中度	债券仓位
封闭式基金	63.24%	54.13%	29.29%	63.64%	57.00%	28.62%
股票型开放式基金	71.09%	48.33%	15.31%	72.80%	48.43%	9.01%
混合型开放式基金	62.06%	48.35%	25.20%	66.89%	46.37%	17.77%
二季度设立基金	53.77%	54.86%	27.74%	49.03%	54.95%	16.41%
三季度设立基金	18.44%	72.24%	34.68%	——	——	——

　　注：持股集中度为十大重仓股占基金股票投资的比例。

　　悲观情绪没有进一步放大：在基金股票仓位整体维持在相对均衡水平的同时，市场深幅回调后基金的悲观情绪没有进一步放大，对比2007年度中期前设立的积极投资偏股票型基金最近一年来的股票仓位调整情况看到，减仓基金数量在二季度达到阶段高点后，三季度没有进一步放大。

　　图表5：2007年度中期前设立的积极投资偏股票型基金股票仓位调整情况

	2008年三季度	2008年二季度	2008年一季度	2007年四季度
加仓基金	58	58	64	81
减仓基金	145	145	139	122

　　行业微调着眼“相对稳定增长”：基金三季度对行业配置实行微调，调整方向以“相对稳定增长”为基础，侧重增持了“保证经济平稳增长”方针下受益的机械设备、建筑等行业以及周期性弱、受益于促进内需的交通运输、医药、食品饮料等行业，而重点减持了受经济减速冲击较大(尤其是大宗商品价格回落冲击较大)的采掘、金融非金属、石油化工等周期性行业。

　　图表6：2008年一季度前(含)设立积极投资偏股票型基金行业调整情况

	2008年三季报	2008年二季报	三季度调整
机械、设备、仪表	6.69%	5.76%	0.93%
建筑业	1.73%	1.00%	0.73%
交通运输、仓储业	4.12%	3.64%	0.48%
医药、生物制品	3.74%	3.44%	0.30%
食品、饮料	5.43%	5.27%	0.16%
金融、保险业	13.05%	13.20%	-0.15%
农、林、牧、渔业	0.45%	0.68%	-0.23%
石油、化学、塑胶、塑料	4.06%	5.43%	-1.37%
金属、非金属	4.75%	6.26%	-1.51%
采掘业	6.89%	8.77%	-1.88%

　　基金重仓股“高度”稳定，风格轮换下小幅增持大盘股：在行业配置微幅调整的同时，基金持股也没有“轻举妄动”，基金平均重仓股留存度 高达62.65%，为近年来最高水平。在市场风格轮换下，基金三季度对上半年调整幅度相对较深的大盘股进行了小幅增持，这样相应带来大盘股在三季度相对抗跌。

　　图表7：2008年一季度前(含)设立积极投资偏股票型基金重仓股风格变化

重仓股属性	2008年三季度		2008年二季度		调整
	持有比例	股票数量	持有比例	股票数量	持有比例	股票数量
大盘股	57.57%	27	53.68%	26	3.89%	1
中盘股	37.53%	146	40.26%	142	-2.73%	4
小盘股	4.90%	122	6.06%	131	-1.16%	-9

　　核心基金组合重点关注“中低风险产品＋稳健配置产品”

　　因此，对于选择偏股票型基金的投资者而言，现阶段建议继续注重风险控制、采取防御为主的投资策略，选择中低风险水平的基金产品以及资产配置稳健的基金产品来构建核心基金组合。