新浪财经讯 2008年9月20日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第十站在西安市长安城堡大酒店一楼永宁殿举行，新浪财经做图文直播，以下为当日现场文字实录。

　　主持人：各位基金持有人大家早上好，南方基金彩虹之旅中国行2008年度中国基金投资者服务巡讲大型活动西安站马上开始了，欢迎大家的到来。

　　进入08年以来我们确实看到国内外的经济形式是风云突变，各种几十年不遇的，还有自然灾害接踵而至，我们的A股也都是世所罕见，危机还没有过去和结束，各国的央行和政府都在积极得注资，本周一我们国家也是降低了两率，周四的晚上，又公布政策印花税改为单边了。而且支持各大银行的股份，中午我们A股全线涨停，我们的心情也是比较复杂，既有一点点长期回调的痛苦、迷茫，国际、国内的形式究竟怎么看待，有人说有得配合，确实是一个好转的信号，一方面我们看到A股的股指确实实在太低了，那么怎么把握后面的操作，有人是幅度最多20%、30%，不要期望太高了，怎么看看现在的反弹的一个性质，那么今天下面的时间就是请到两个实力派的人物，我是北京电视台《天下财经》节目主持人，很高兴回到西安，我也是西安人，我以前在陕西有线电视台有工作过几年，今天回来也是借南方基金的光回家看了看。

　　王炫：应该说我们的会开的非常巧，刚才周五久旱逢甘霖，出现中国股市全线涨停，很多朋友问我市场怎么走？有什么应对方法，那么我们想在这里谈一下我个人的看法。

　　首先我觉得要预测未来的市场怎么走？我觉得首先我们得回顾这一轮中国股市为什么下跌？我认为中国股市的下跌在过去的10个月经过三个比较明显的阶段，或者三个动因导致股市的下降。

　　首先我们看中国股市在过去10个月的情况，非常的糟糕，不管是A股的历史去比较，这么短的时间内出现下跌，应该是历史上比较糟糕的阶段之一，我们看到像全球的市场，今年以来，从去年10月份到目前为止，跌了24%，美国市场也只不过跌了20%，中国市场跌了62%，在这一过程中我们相信大部分的股票投资人都损失比较严重。

　　这两天的变化也可能标志着市场出现的转机，首先我们回顾一下过去这阶段的下调到底是什么因素，我分了三个阶段，第一个阶段是估值回归的阶段，这个是有道理的，因为中国的股市在去年的11月份确实有一点疯狂，泡沫比较厉害，按照我们自己内部的购置模型算的话，及时比较乐观的考虑，我们觉得21、22是可以接受的，但是已经是属于比较乐观的，35确实比较疯狂了，从年初往下走，一直到3300已经在20倍左右了，我们说这个阶段就是挤压泡沫，3300到2300这个阶段，也就是2季度以来到8月初这个阶段，我们觉得更多的是宏观因素的驱动，很多投资人发现中国的经济或者是美国的经济，确实越来越明显进入下限的通道，而且美国金融危机越来越厉害，在这一个过程中，我们发现上市公司的业绩利润增数也在往下走，分析师对企业利润的预期也不断的下调。这个阶段应该是股市对宏观经济再往下的反映，我们觉得风险更高，如果估值再往下就是中枢水平，我们知道大概在20倍左右。那么也就是估值要进一步往下降，即使把这种风险考虑进去，我们知道中国股市相对合理或者是比较低的估值水平在13、14的水平。这个对应的点位指数应该在2300以下，如果到了2300以下我觉得更多的是投资人信息不足，或者是情绪驱动，中国经济不至于像估值这么糟，到1800多的时候，很多在12位。比国际上的新兴市场都还要低，更不要说发达市场。

　　我们看一下估值的变化，像去年07年10月份中国的估值是最高的，远远高于其他市场，到了8月份是接轨阶段，中国排列在第六个，基本上已经是接轨了，我们到了9月份又进行了估计，A股市场08年12位，09年9.8位，但是我们的ROE水平是18倍，新兴市场我们已经完全接轨了，比发达市场明显偏低。09年还会增长24%，我们看到发达市场也不过是18%，新兴市场16%，美国市场一种次带危机的源头，他的估值水平目前也在10倍以上，08年是13倍，他们的ROE水平也在10.5，从目前来看，中国到09年完全是低谷了。

　　我们分析完这三个阶段的话，我们有觉得如果理解这三个阶段不同的因素的话，展望未来的股市走势，我们觉得可以把这三个阶段返过来看，也就是说，我们相信市场的会暖也会经过三步曲：一是信息恢复、二经济软着陆、三经济进入新增长周期。

　　CPI持续往上的时候，我们很多人担心为了遏制通胀不得不增长，那么现在回落以后，政府的态度更加是先保增长，我们现在认为是保增长的一个实时机，周四的晚上出台了单边印花税，鼓励国企在二级市场争取，这个措施都是只是一个开头，也就是说政策已经形成了，往后预测的话，我们觉得对经济和对股市来说都是正面向上的，也就是说政策的风险，我们觉得应该说是基本消除了，所以政策的这种趋向明朗化，我们觉得极大的增强了的信息，它基本上是封杀了，或者是由于情绪驱动的超跌部分，应该把这个弥补掉，这个代表信息缺失的部分。

　　第二个阶段，比如回到2300以后，市场又会怎么样走？这个阶段也就是等待经济软着落，政策效果如何？对实体经济如何，靠实体经济如何演化，这个持续时间还是比较长，而且估值我们觉得表现在区间振荡的特征，板块分化比较明显，这个阶段我们等待的是什么呢？我们需要等待中国经济的软着陆，和美国经济的次带危机接触，中国经济8、9月来看，我们上半年主要担心的通胀已经明显减轻，现在大家担心的还是中国经济的下行周期，就是下行的周期会持续多长时间？下行的低谷会达到什么样的程度？对于下行的趋势，在我们大部分投资的心中觉得已经没有什么争议，比较明确了，唯一争议的就是周期，持续时间有多长，低谷出现什么程度，这两个基本上反映了中国经济往下走的态势，我们看到中国GDP一二季度都在往下走，好的是我们看到CPI6月份达到一个高峰以后，7、8月份往下走，预期年内会出现一个合适的水平，这一方面的风险大大的减轻了。

　　这两图反映了中国经济往下行的风险因素，左边主要是固定资产的走势，整体的固定资产投资还是比较稳定，我们看房地产市长的投资，从8月份以后，就开始明显的往回走，大家知道房地产的发售明显改善，销量持续肯定会影响后期开发商的投资计划，会延后或者去掉很多的开发项目，上海大家觉得比较健康，因为开发商按照原先的计划进行一个逐步的投资的展开，但是到了下半年，很多的开工项目名的减少，明年房地产投资如果销售还是保持低迷的话，还是会减少，中国的固定资产接近4/1，而固定资产就是拉动经济很大的马车，所以房地产的投资是有明显的拖累作用。另外我们看到贷款的增数，货币投资量也在往下走，最重要的是央行已经放松了投资政策。

　　工业增加值有明显回落，还有实体经济以及发电量现在还看下降非常大，发电量8月份只有5%，接近05年调控低谷的设备，也接近97、98年低谷的发电量水平，反映中国实体经济的萎缩比较明显，这里面我们也在观察，据我们的了解，这里面经济活动之所以下降快，也就是奥运的因素，以前大家预期从一个大国的发展标志性是积极正面的影响，但是对实体经济影响来看是有负面影响，因为奥运的举办，中国出台很多限制周边城市经济活动的措施，包括关闭钢厂，一些大型的公共运输，这都是对经济活动比较名面的负面影响，我们觉得7、8月份下降也有这个方面的因素，4季度我们会观察一下，包括残奥会顺利的结束以后，经济活动会不会有一些反弹，我们知道灾后重建也会进入一个阶段，这个对经济都有刺激作用，4季度我们值得观察，中国经济到底回落的速度有多快？到底里面有一些临时性的因素有多大，这么一个比较好的阶段，但是应该承认，中国经济确实往下行，只不过是程度大小的问题。

　　今天的两位演讲嘉宾首先我要请出的是南方基金派出来的一位研究系的实力人物，王炫先生，刚才我也提到，我们下阶段A股应该怎么做，大家也有一些疑虑，今天王炫先生给我们带来的演讲主题就是下阶段的A股投资策略，有请。

　　王炫：应该说我们的会开的非常巧，刚才周五久旱逢甘霖，出现中国股市全线涨停，很多朋友问我时常怎么走？有什么应对方法，那么我们想在这里谈一下我个人的看法。

　　首先我觉得要预测未来的市场怎么走？我觉得首先我们得回顾这一轮中国股市为什么下跌？我认为中国股市的下跌在过去的10个月经过三个比较明显的阶段，或者三个动因导致股市的下降。

　　首先我们看中国股市在过去10个月的情况，非常的糟糕，不管是A股的历史去比较，这么短的时间内出现下跌，应该是历史上比较糟糕的阶段之一，同国际股市相比较，中国股市也是最差的股市之一，我们看到像全球的市场，今年以来，从去年10月份到目前为止，跌了24%，美国市场也只不过跌了20%，中国市场跌了62%，在这一过程中我们相信大部分的股票投资人都损失比较严重。 这两天的变化也可能标志着市场出现的专机，首先我们回顾一下过去这阶段的下调到底是什么因素，我分了三个阶段，第一个阶段是估值回归的阶段，这个是有道理的，因为中国的股市在去年的11月份确实有一点疯狂，泡沫比较厉害，按照我们自己内部的购置模型算的话，及时比较乐观的考虑，我们觉得21、22是可以接受的，但是已经是属于比较乐观的，35确实比较疯狂了，从年初往下走，一直到3300已经在20倍左右了，我们说这个阶段就是挤压泡沫，3300到2300这个阶段，也就是2季度以来到8月初这个阶段，我们觉得更多的是宏观因素的驱动，很多投资人发现中国的经济或者是美国的经济，确实越来越明显进入下限的通道，而且美国金融危机越来越厉害，在这一个过程中，我们发现上市公司的业绩利润增数也在往下走，分析师对企业利润的预期也不断的下调。这个阶段应该是股市对宏观经济再往下的反映，我们觉得风险更高，如果估值再往下就是中枢水平，我们知道大概在20倍左右。那么也就是估值要进一步往下降，即使把这种风险考虑进去，我们知道中国股市相对合理或者是比较低的估值水平在13、14的水平。这个对应的点位指数应该在2300以下，如果到了2300以下我觉得更多的是投资人信息不足，或者是情绪驱动，中国经济不至于像估值这么糟，到1800多的时候，很多在12位。比国际上的新兴市场都还要低，更不要说发达市场。

　　我们看一下估值的变化，像去年07年10月份中国的估值是最高的，远远高于其他市场，到了8月份是接轨阶段，中国排列在第六个，基本上已经是接轨了，我们到了9月份又进行了估计，A股市场08年12位，09年9.8位，但是我们的ROE水平是18倍，新兴市场我们已经完全接轨了，比发达市场明显偏低。09年还会增长24%，我们看到发达市场也不过是18%，新兴市场16%，美国市场一种次带危机的源头，他的估值水平目前也在10倍以上，08年是13倍，他们的ROE水平也在10.5，从目前来看，中国到09年完全是低谷了。

　　我们分析完这三个阶段的话，我们有觉得如果理解这三个阶段不同的因素的话，展望未来的股市走势，我们觉得可以把这三个阶段返过来看，也就是说，我们相信市场的会暖也会经过三步曲：一是信息恢复、二经济软着陆、三经济进入新增长周期。

　　CPI持续往上的时候，我们很多人担心为了遏制通胀不得不增长，那么现在回落以后，政府的态度更加是先保增长，我们现在认为是保增长的一个实时机，周四的晚上出台了单边印花税，鼓励国企在二级市场争取，这个措施都是只是一个开头，也就是说政策已经形成了，往后预测的话，我们觉得对经济和对股市来说都是正面向上的，也就是说政策的风险，我们觉得应该说是基本消除了，所以政策的这种趋向明朗化，我们觉得极大的增强了的信息，它基本上是风杀了，或者是由于情趣驱动的超跌部分，应该把这个弥补掉，这个代表信息缺失的部分。

　　第二个阶段，比如回到2300以后，市场又会怎么样走？这个阶段也就是等待经济软着落，政策效果如何？对实体经济如何，靠实体经济如何演化，这个持续时间还是比较长，而且估值我们觉得表现在区间振荡的特征，板块分化比较明显，这个阶段我们等待的是什么呢？我们需要等待中国经济的软着陆，和美国经济的次带危机接触，中国经济8、9月来看，我们上半年主要担心的通胀已经明显减轻，现在大家担心的还是中国经济的下行周期，就是下行的周期会持续多长时间？下行的低谷会达到什么样的程度？对于下行的趋势，在我们大部分投资的心中觉得已经没有什么争议，比较明确了，唯一争议的就是周期，持续时间有多长，低谷出现什么程度，这两个基本上反映了中国经济往下走的态势，我们看到中国GDP一二季度都在往下走，好的是我们看到CPI6月份达到一个高峰以后，7、8月份往下走，预期年内会出现一个合适的水平，这一方面的风险大大的减轻了。

　　这两图反映了中国经济往下行的风险因素，左边主要是固定资产的走势，整体的固定资产投资还是比较稳定，我们看房地产市长的投资，从8月份以后，就开始明显的往回走，大家知道房地产的发售明显改善，销量持续肯定会影响后期开发商的投资计划，会延后或者去掉很多的开发项目，上海大家觉得比较健康，因为开发商按照原先的计划进行一个逐步的投资的展开，但是到了下半年，很多的开工项目名的减少，明年房地产投资如果销售还是保持低迷的话，还是会减少，中国的固定资产接近4/1，而固定资产就是拉动经济很大的马车，所以房地产的投资是有明显的拖累作用。另外我们看到贷款的增数，货币投资量也在往下走，最重要的是央行已经放松了投资政策。

　　工业增加值有明显回落，还有实体经济以及发电量现在还看下降非常大，发电量8月份只有5%，接近05年调控低谷的设备，也接近9798年低谷水平的发电量水平，反映中国实体经济的萎缩比较明显，这里面我们也在观察，据我们的了解，这里面经济活动之所以下降快，也就是奥运的因素，以前大家预期从一个大国的发展标志性是积极正面的影响，但是对实体经济影响来看是有负面影响，因为奥运的举办，中国出台很多限制周边城市经济活动的措施，包括关闭钢厂，一些大型的公共运输，这都是对经济活动比较名面的负面影响，我们觉得7、8月份下降也有这个方面的因素，4季度我们会观察一下，包括残奥会顺利的结束以后，经济活动会不会有一些反弹，我们知道灾后重建也会进入一个阶段，这个对经济都有刺激作用，4季度我们值得观察，中国经济到底回落的速度有多快？到底里面有一些临时性的因素有多大，这么一个比较好的阶段，但是应该承认，中国经济确实往下行，只不过是程度大小的问题。

　　这个很关键，2300往下的走的时候，很多投资出于这样的预期，说中国经济完蛋了，美国也完蛋了，我们要过苦日子，随着房地产的大量倒闭。或者中国的银行业也存在很大的危机，所以我们看到往下走的时候，中国银行业是一个领先的行业，银行业是很标志性的行业，如果你相信中国经济会硬着陆，银行确实很重要，如果你觉得中国经济不会软着陆，银行也代表对中国经济开发的标志性行业，中国经济到底会不会硬着陆？我个人认为不会。

　　首先我们横向比较，中国经济仍然有很强的内生存力，我们前面分析了，虽然往下行，其实很多的数据反映中国的经济到目前都是健康的，因为我们比较过，也观察过历史上发生的诸次的危机，比如日本80年代末大萧条，包括东南亚97年的金融风暴，其实经济的这种硬着陆，和比较出现严重衰退，往往是伴随着金融部门出现严重的问题而金融部门之所以是自己的资产负债出现严重的问题，从我中国的经济目前来看风险非常小，比如企业的资产负债率，其实现在很健康，资产负债率是历史上最低的，偿还能力是历史上最高的，即使往下走也比日本、欧洲很多的企业面临的情况好的多，我们个人居民住户的资产负债表，中国的居民都是高储蓄率，我们肯定是有多少钱才花其中的一部分，很多都是存在银行，美国发生的次带危机是美国是靠借贷驱动，他们现在已经完全超出了他们当期收入的水平，很多依靠房子的抵押获得银行的贷款，现在一旦房地产往下走，美国的居民很多的消费能够就没有了，不得不依靠收入，而收入水平在过去几年基本上是停滞，之所以消费这么快，完全是银行借款给他们消，金融风暴一旦来的话，很多居民消费能力驱动因素上升，所以大家对美国的消费会受到金融的影响会非常的严重。

　　中国完全不存在这个情况，中国居民的消费能力我们觉得其实是更压抑的，有很大的爆发的空间，这个是很亲的能内生活力的来源。我们的国企是在我们的工业企业的频率非常大，然后我们的税收占GDP的比例非常高，这些都是代表政府所掌握的资源，土地也是国有的，这些都是说政府其实横向比较，中国政府掌握的经济资源，在任何一个发达国家都是最高的，这意味着中国有很多多资源和手段去提升、抬升自己。

　　这是07年各个发达国家和中国的财政盈利的比较，07年也只有加拿大有很高的收入，那么中国在去年也是出现了，我们看到像其他的六个国家，最发达的七个国家有六个出现财政赤字比较大，美国了2%，我们觉得这个赤字会更明显，因为它今年财政拨款救大量的金融企业，我们各个国家累计的国债占GDP的比例，目前国债发行的比例占GDP的20%也不到，日本是180%，美国是60%，历史上的规则来看的话，你的国债累计占的GDP的160%以上会把你降一个评级，所以现在但是美国的国债会不会往下降级，很多是靠财政的支撑，不得不发国债进行救济，这个会导致后期国债的比例上升，财政赤字的上升，风险相对小一些，因为美国本身的国债占许戈GDP的比例还是比较小的，离市场的警戒线还是有一定的距离。

　　中国的经济不会硬着陆，除了中国经济以外，另外需要关注的是美国的金融危机，没有也一轮的金融危机，夸张的说，比较有名的投资家他认为是过去60年最严重的危机，也是仅次于29年的危机，我们没有那么长的历史视野，但是我们最起码是过去30年，80年代我们能看到的最严重的金融危机，根源还是来自房地产市场，我们看到美国的房地产市场从06年的年底出现一个调整，经过两年多的调整，房地产市场价格大副往下走的过程，导致很多房地产的抵押的贷款出现了亏损，也就是为什么美国的金融机构爆出破产的现象，他们在这一方面的投资出现大量的亏损，这一切的根源还在于房地产市场，所以我们觉得美国经济或者是金融危机什么时候真正算是稳定了，我们还要观察美国的房价和房市什么启动，我们国外的同行分析师，比较乐观的也是看到09年以后，他们觉得美国的房价市场才会真正的稳定，他们认为美国房地产房价着陆这种区间可能离目前的房价还有10%到15%下跌的空间。这个就反映了一些美国房价往下走的时候，住房抵押贷款的违约率在上升，这些都直接表现为很多金融机构投资出现大量的亏损。