主持人：刚才提到高通胀的问题，确实今年A股的投资者有两块心病，从年初到现在第一个是大小非，现在基金最规模才两三万亿，大小非10几万一，要全扔出来，非得把所有人砸跑了，现在减持的冲动也比较小了，周四、周五有一个消息，大小非可以和券商携手，实际对大小非和券商来说都是有好处的，大小非可能对产业特别熟悉，对市场上，特别是股票市场上，在一个什么合适的时间点卖出股票，可能并不是特别在行，所以我们有一些券商的业内人士把握一下时间对他来说也是比较合适的，而且可以增加业务类型，增加业务收益对双方都有好处。第二块心病是高通胀，大家一听通胀特可怕，要严防死守，年初政府工作的基调就是防通货膨胀，那个时候是防经济过快增长，现在不提了，现在有一个数字，全世界经济通货膨胀超过10%以上的国家已经超过了四分之一，最典型的就是刚才吕总提到越南的例子，是比较极端的，很多时候我们看欧洲的央行要不要加息，其实他们对国民的幸福指数，一个比较重要的参考目标就是通胀率，欧洲国家对这个数据非常重视和敏感，上半年8点几，七点几，大家觉得除了猪肉价格，和食品类，我们在生活中能感受到的之外，不知道大家有什么敢想，你觉得七和八对你的生活有什么实质的影响吗？可能大家在生活中觉得不是那么的明显，那通货膨胀，我们也分析了，通过从紧的货币政策，对资金链冻结，对A股有拐弯的传导作用，那么怎么判断高通胀，特别是全球背景的高通胀，下面有请第二位演讲嘉宾，高总88年和91年先后在美国康奈尔大学获得MBA和金融博士学位，有20年华尔街工作经验，有丰富的理论和实战经验。下面的时间交给高总。

　　高潮生(施罗德投资公司中国总裁)：各位来宾，大家早上好，刚才吕总谈到中国股市和下半年展望问题，我想从通货膨胀的角度谈一下，通货膨胀对于中国经济乃至全球经济和金融市场和投资的影响。我从三个层面讲这个问题，第一个是对宏观经济的影响，第二对金融市场的影响，第三对具体投资人对投资决策时，在高通胀的背景和环境中，如何制定自己比较稳妥的投资策略。

　　这张图表显示的是从2001年以来看到全球通货膨胀的情况，去年开始，全球性的通货膨胀已经成为非常明显的趋势，从中国来讲，过去两个月中出现了回落的势头，从全球的角度来讲，通货膨胀仍然是非常严峻的威胁。这张图表显示的是，今年以来，部分国家通货膨胀的情况，这张图表比较高的是两个国家，分别超过30%，第一个是委内瑞拉，第二个是乌克兰，中国目前是7.1%，在中间的位置，比中国高一倍的是俄罗斯16%，越南现在27%，实际在这张图表上，没有列出一个国家，这个国家的通货膨胀率是因为没法用这张图表来显示，就是它的通货膨胀率和全世界所有国家的通货膨胀率都不在一个数量级上，这个国家是津巴布韦，津巴布韦今年的通货膨胀率是220%万，最近发行的货币是津巴布韦1亿，寄一张平信要三亿，全球的通货膨胀确实成为一个挑战，尤其是去年下半年之后这个挑战变得日益明显，究竟什么原因导致通货膨胀？因为要讨论什么原因导致的通货膨胀，会告诉你什么，你要做什么决策，这个决策无论你今天是国家政策的决策人，还是投资人，都要回答一个问题，这个问题是什么呢？就是说，目前的通货膨胀究竟是一个短期的现象，还是一个长期的趋势？

　　为什么对一个投资人，对一个决策人非常重要呢？因为基于不同的判断，你可能会做出不同的对策，从通货膨胀来讲，刚才吕总也谈到，最大的原因，或者起始的导火索是石油价格，这张表显示1971年以来石油价格的变化，过去两个月稍微出现了回落，如果回头看一下全球的石油价格，不知道有谁注意到1950年的时候，石油价格是多少？是35美分一桶，到60年代、70年代，当时的石油价格，一般维持在多少？应该是1.25到2块钱之间，石油价格头一次出现10美元的时候是1972年、1973年第一次中东石油危机，这波突然上涨，到第二波到1979年、1980年，第二次中东石油危机，油价上升到30美元以上，但是从那以后石油价格就回归平静，直到2004年，石油价格，我记得1999年，当时我在华尔街的时候，当时的石油价格，最低的时候，1999年9.8美元一桶，还在10美元以下，从从2001年以来，6年翻了六倍，什么原因导致的呢？三个原因，第一个原因是中国和印度一些发展中国家成长，导致了对于石油新的需求的增长，第二个原因是美元的贬值，无论是石油也好，还是农产品，矿产品，这些商品都以美元定价，所有这些商品的出口国，如果他们始终保持以美元来定价，而美元贬值了之后，会非常惊奇的发现，自己的实际购买力，在国际市场的购买力实际上降低了。所以为了保持自己的国际市场上的购买力不至于降低，他们唯一的办法就是提高价格，所以美元从2001年开始慢慢的贬值之后，随之而来就是国际市场上，所有大宗商品价格的上涨，这是第二个原因。第三个原因是国家炒家的炒作。这点我一会儿会谈到，你可以看出来，从10年代末期，国际市场上产生的第一个泡沫，是高科技股票的泡沫。在2000年三月份，高科技股票泡沫破灭之后随之而来是第二个泡沫，房地产泡沫，第二个泡沫破灭之后，随之而来的是什么？第三个泡沫，为什么过去几年国际市场泡沫产生这么多，非常重要的原因，资本市场的热钱数目越来越大，催生一个泡沫之后，在这个泡沫之后，新的油资到新的落脚点，寻找下一个猎物，下一个目标，之所以房地产泡沫会成为第二个泡沫，因为很重要的原因是美国的，美联储降低利率，并且在如此低，美国历史最低利率水平1%的水平上持续太久，整个持续了一年，这一年期间，应该说现在回过头来看，正是因为第二个泡沫的形成，使得第一个泡沫破灭之后，给投资人带来的伤痛不至于过分的惨重，但是，随着第二个泡沫的产生之后，使得金融市场上，不断的游弋在不同的泡沫之间。

　　现在大家关心的问题是？现在大宗商品是不是又是一个泡沫，如果是的话，这个泡沫何时会破灭，会以怎么的形势破灭，这个破灭是否预示下一个泡沫即将来临？石油价格这张图表显示的是什么呢？大家知道，石油价格70年代末，80年代初，第一次上升到30美元一桶之上，现在是130美元左右，但是，你如果看一下现在这张图你会发现一个上来情况呢？虽然现在石油价格在上涨，但是他对全球经济的影响，恐怕并不是那么严重，什么意思呢？在去年年底的时候有这么一份研究报告，谈到这些的情况，从油价来讲，73年是11美元，忘记了一个因素，就是通货膨胀的因素，如果加入通货膨胀的因素，1973年，11美元一桶的石油，相当于2007年多少钱一桶呢也就是说如果把通货膨胀因素考虑在内，当时的结果是什么？当时的结论应该是95美元一桶，也就是说，2007年底95美元一桶的石油价格，考虑到通货膨胀的因素之后，等同于1973年11美元一桶的石油，当时石油价格是多少？98美元，应该说虽然去年年底石油价格98美元一桶的情况下，跟73年11美元差异不是很大，这张图表告诉我们什么？2007年石油消费在全球GDP当中所占的比重是 多少？7.2%，在80年的时候，石油价格，尽管当时30美元一桶，在全球GDP当中所占的比重是7.1%，所以石油价格虽然在上涨，但是考虑到全球GDP的增长，考虑到全球通货膨胀的因素，应该说，今天石油在全球GDP当中所占的比重是和1979年，1980年，相差无几的，当时挑战是什么？新的供需平衡，美元的平衡，一级国际炒家的炒作，挑战在于如何分解这三个因素？也就是说，如果说石油价格现在是130美元一桶，我请问你，这三个因素各占多大比重，也就是说他们对于今天石油价格上涨的贡献率各是多少？这是一个非常定量的问题，是很大的挑战。去年年底有人做过这样一个报告，当时石油价格98美元一桶，他当时的结论，美元贬值导游石油价格额外上涨了13美元。所以，现在中国实际上，虽然已经提高了成品油的价格，但是中国今天所消费的石油价格，只相当于85美元一桶，高出的那部分是谁呢由中石油、中海油自己分担，所以中国限制油价，实际上导致了，中国在更多的消耗国际石油从去年来讲，今年的第一季度，全球的统计结果，就是SUV，刚才吕总也提到，大型的轿车，耗油量最大，去年只有一个国家SUV销售量上涨，并且上涨40%，这个国家就是中国，因为SUV虽然耗油，因为中国限制了油价，所以开的车越大，消耗的油越多，实际上得到政府的补贴也就越多，如果把油价完全放开之后，那么很多开车人是愤怒不已，但是从客观的国际环境，从中国的整体环境来讲，应该说是一个好的消息，为什么？会在国际市场上，降低对石油消耗和石油需求的影响。

　　除了石油之外，你可以看到什么呢？黄金、农产品也都在上涨，这张图表告诉我们什么呢？实际上它比较了黄金、石油和小麦价格，从2003年以来！尤其是过去两年中的价格趋势，你可以看出来是什么呢？涨幅非常快，是否说明是正常的，还是不正常呢？现在我们可以把它跟过去的前两个泡沫做一个比较，我刚才提到了，现在有人在认为，石油的价格可能是第三个泡沫，究竟是否是这样呢？我们可以比较一下：

　　第一个，深蓝色的曲线，是从2000年以来，美国房价的影响，你们可以看到，这个泡沫已经破灭了，浅蓝色的曲线是高科技股票泡沫，也破灭了。现在你看到石油价格，从这个比较当中，你可能会非常恍惚的觉得，石油价格似乎在重蹈前两个泡沫的覆辙，为什么呢？石油价格受到美元影响，受到供需平衡的影响，但是请问中国和印度那些新兴市场国家的崛起，难道只是从去年才开始突然崛起吗？他们对石油的需求，到去年的时候才突然开始增长吗？肯定不是，所以在这个背後，应该说很强的因素是什么？就是国际炒家的炒作行为，为什么在美国国会过去一个月开始调查大宗商品和石油的影响呢？不是捕风捉影，确实背後有很多迹象表明，石油价格和农产品和大宗商品价格突然上涨，背后有很多炒家的影子。石油价格之所以上涨很重要的因素是美国在贬值。

　　这张图表告诉我们什么，1969年以来美元的变化，美元从1946年第二次世界大战之后，在美国曾经签订一个协议，这个协议签订的是什么呢？美元的价格始终跟黄金保持一致的，在那种情况下，美国政府发行多少美元，取决于有多少黄金的储备，1970年，尼克松总统，当时美国经济面临一场危机，美国放弃了协议，从那个时候，美元开始出现剧烈的波动，最大的波动应该是1985年，现在大家谈到日本为什么出现房地产和金融市场的泡沫，以后乃至90年代破灭之后，到今天还如此惨烈，很重要的原因是因为85年，在美国有一个酒店签订了广场协议，结果是日元和马克迅速升值，实际是让美元迅速贬值，可以看出来，85年美元到达空前高的程度，85年开始，签订了这个协议之后，日元和德国马克的迅速升值，美元迅速贬值，回归到正常状态，一直到1994年，94年当时美国的财经部长是原来高盛的董事长，现在是花旗的首席顾问，他当财政部长的时候，当时克林顿是总统，他当时提出的政策叫什么，强势美元政策，实际在这个政策出笼的时候就导致了，美元的迅速上扬，你可以看到，从1994年底的时候开始新一轮上涨。这个时候美国政府要做什么事情，美国政府从此要干预汇率了，为什么呢？如果政府不干预汇率，美元究竟是强势还是弱势，完全是市场决定，这个时候美国政府提出，强势美元政策，等于要告诉世人一件事，如果市场让美国走强固然是好消息，可是如果市场觉得美元不应该走强，美国政府就出面让它走强，你会看到1994年到2000年美元开始新的一轮走强浪潮，直到2001年底布什上台，他提出美元应该由市场决定。这个时候炒家明白美国政府不干预汇率了，于是从2001年开始，美元就逐渐下滑，就走到应当具有的国际市场价位。这就是为什么美元从2001年迅速下滑，美元确实在贬值，如果跟2001年的美元高峰相比，不错美元是已经贬了30%，但是不要忘记了，2001年美元的高位并不是市场所决定的一个自然状态的自然位置，而是人为因素所造成的一个人为的高点。排除了这个因素，今天的美元应该跟什么时候相比，应该跟1994年，这一波人为干预因素没有造成的美元人为浪潮之前相比，那个时候美元不过贬了5%，目前来讲，美元虽然在贬值，如果根据市场的正常状态来比，并没有贬值太多。尤其现在可以看到，美元开始慢慢的走稳，也就是说，虽然没有明确的迹象表明美元会走强，但是，美元继续下跌，或者说，从2001年高点如此猛烈的下跌，这样的可能已经不是很大了，最大的可能性是什么？可能美元会在一定的空间之内，不会剧烈的下跌，也不会猛烈的反弹，这样的因素对于目前的通货膨胀将是什么样的影响？美元的贬值实际促使石油和大宗商品乃至农产品价格的上涨，随着美元的回闻，三大要素中美元贬值的要素会慢慢淘汰出局，也就是这个影响因素就不存在了。

　　这张图表显示的是联邦基金利率，美联储如何调整利率，你可以看到从2004年6月份开始，美联储连续17次升息，一直升到去年的9月18日，美联储突然开始降息，也就是说，美联储现在进入新的降息浪潮，现在导致了很多很奇怪的现象，或者对中国新的挑战，美国的利率反而比中国的利率要低了，第二个因素就是美联储在这样一个利率水平之下，究竟会维持多久？为什么？因为这个因素直接导致了什么因素呢？美元究竟会升还是会降，取决于美联储的政策，如果大家觉得美联储不会降息了，美元会慢慢企稳。美联储究竟这波降息会持续多久，目前对中国也是一个影响非常大的因素，你会看出，比较过去，两波美联储的变化，可以看出美联储如果降息，不降息则已，一旦降息会在低利息的水平上，维持至少18个月，而现在美联储从去年9月到现在为止还不到1年，这波降息应该说降得比往年快，你可以看到深蓝色的，降的速度比往年快，现在究竟在低利率水平上会维持多久？现在可以看出，美联储所做的事情，应该说跟中国央行做的破有几分相象，就是虽然通货膨胀在全球市场是一个影响，但是到目前为止，我还没有足够的证据证明这会是一种长期的趋势。为什么？一旦证明是长期的趋势，美联储就会迅速升息，从美联储上一次会议，和下一次会议，美联储不会做任何决定，既不会升息，也不会降息，因为面临两种痛苦的抉择，一方面，在去年这个时候，或者说今年上半年，大家关注的主题是什么？次级债危机和美国的经济衰退，但是曾几何时，市场的风向突然转了，市场的担心似乎不在次级债危机，而转变成通胀了，但是作为一个决策人来讲，如何对待次级债危机，如何对待通货膨胀，作为决策人做的决策恰恰是相反的，如果你认为通货膨胀是一个压力，你应该干什么？你应该升息，所以现在美联储处于非常困难的经济，为什么？就是举棋不定。经过衰退与通货膨胀究竟谁是更大的威胁，究竟谁是长期的趋势，在这个情况不明朗的情况下，美联储最好的办法就是按兵不动，所以现在不光是对中国的经济，对中国的投资人，应该说对美国的投资人，对美国的决策人，也同样是一个挑战，目前两南的局面，使得美联储，用一句话来形容是什么？内外交困，腹背受敌，前后夹击，左右为难，这个时候美联储想做的事情是什么？继续观望，如果通货膨胀是一个短期现象，是一个泡沫的话，作为决策人，我告诉你我不需要做任何事情，只要是泡沫一定会破灭，但是对于任何一个决策人来讲，最坏的决策是什么，这次开会降息，下次开会升息，再下次开会再降息，这个对于决策人来讲是非常非常错误的决定。

　　这张图表是美国消费者痛苦指数，我知道现在中国也在试图编制这样一个指数，这个指数包括四个组成部分，第一个失业率的高低，第二个通货膨胀的因素，第三是股市价格的影响，这是最重要的，第四个是房价的影响。什么是痛苦指数，如果你失业，如果股市下跌，房价下跌，通货膨胀上涨，这个时候作为消费者是最痛苦的，现在看到美国消费者痛苦指数达到最低点！也就是美国消费者感到最痛苦的时候。

　　刚才谈到通货膨胀对宏观经济的影响，下一个层面是通货膨胀对金融市场，尤其是对股票市场的影响。

　　这张图票显示的是从今年以来全球股市的影响，这是26年以来，全球股市最糟糕的上半年，上面蓝的曲线是利率曲线或者是债券曲线，可以看出基本没有上涨，下面是三个不同股市板块都在下跌。今年全球的股市你可以看出，无论是日本还是全球指数，还是美国还是英国，还是新兴市场，还是欧元区都出现26年以来最大的跌幅，日本只跌5.7%，欧元区跌了14%，中国从历史最高点，相比最深的时候跌了58%，其次是意大利，跌了37%，印度跌了37%，所以你可以看出，全球股市随着这波通货膨胀的影响，全球股市都遭到了重大的挫折。

　　这张图表告诉大家全球股市的市盈率，这个时候市场的市盈率已经很有吸引力了，布置是中国股市的现状，在全球股市上，实际上处于非常具有吸引力的水平，也就是说，你仅仅以市盈率作为判断股价或者股票市场价位高低标准的话，全球股市应该说到目前为止目前具有吸引力，但是大家会想到，既然历史数据告诉我们，全球市场乃至中国市场都具有吸引力了，为什么股票市场没有出现上涨呢？很重要的一个原因是什么？很重要的原因是通货膨胀的影响，为什么？大家都谈市盈率，在什么样的标准之下是合理的，是具有吸引力的，实际上，你在谈这个的时候，有一个前提条件，就是在什么的通货膨胀率的背景之下，这张图表告诉我们是什么？告诉我们在全球市场上，如果通货膨胀率在1%和2%之间的时候，那么全球市场上可以容纳的或者可以接受的市盈率是多少呢？是23倍，随着通货膨胀率不断升高，市场上可以接受的合理的市盈率在不断的降低，如果通货膨胀率在13%以上，市场上可以接受的合理的市盈率只有8倍，所以你说市盈率8倍合理不合理，实际要问下一个问题，现在市场通货膨胀率究竟是多少？如果通货膨胀是4%以下，我可以告诉你在3%—4%的通货膨胀率的时候，市场能够接受的市盈率是21倍，如果当时市场是8倍，市场被低估了。如果通货膨胀率在7%以上的时候，市场能够接受的市盈率只有10倍。这张图表显示美国股市有同样的趋势，随着通货膨胀率的不断升高，市场可以接受的合理的市盈率水平也在随之降低。

　　第三个因素是通货膨胀对于投资人的影响。这张图表显示股票投资人或者基金投资人，无论是中国还是全球的，从心理上都存在反S型心态，从刚开始的乐观到躁动到狂热，到绝望又开始新的一波，在去年的这个时候可以处于狂热的阶段，但是在一年以后的今天，我觉得绝大多数投资人应该是处于恐慌和绝望之际，但实际上，市场运用正是在投资人感到恐慌和绝望的时候才真正的开始回头。所以这张图表告诉我们什么呢？告诉我们你不要去猜测什么时候应该进场，什么时候应该离场，投资者赚钱，大家都知道低买高卖，这句话说起来非常容易，做起来，很多人的投资行为，恰恰相反，什么意思呢？比如说，你自己想你究竟在股市高的时候买，还是在股市低的时候买，举个最简单的例子，去年8月份、9月份的时候，有多少投资人在买入基金今天又有多少投资人买入基金，不是说低买高卖吗？为什么去年 8、9月份股市高的时候还在买呢？今天股市这么低反而不买了呢？虽然你的初衷是正确的，觉得你应该低买高卖，实际你的操作行为恰恰反其道而行，这张图表告诉我们什么呢？蓝的柱状是基金的净流入或者净流出，如果投资人都理性，把这两个图表拼到一起应该看到什么样的景象，是不是股市越高净流出越多，股市越低净流入越多。可是这张图表告诉我们恰恰相反，你会看出，股市高的时候净流入在增加，反而股市跌的时候，你应该买的时候，投资人在卖出基金，所以投资人，自己的投资行为，和他自己最初的理念是恰恰相反的。

　　这张图表是中国股市，你可以看出，中国股市和美国股市从这点相比，是非常相似，为什么？都是在股票市场上涨的时候，绿线可以看出来，进入在不断增加，随着股票市场下跌，申购也在不断下跌，这点告诉我们投资人不要猜测市场，很多投资人做出何时进场何时离场的决定从时间来讲是错误的。中国来讲应该考虑长期投资，这张图表告诉我们什么呢？从1990年12月19日，上证交易所开盘，一直到今年的6月30日，你可以看出，中国股市上涨率是多少？年化收益是21%，但是在过去的18年当中，你如果只错失了10天，这10天恰恰是中国股市表现最好的十天，你的年化收益率只有5.7%，变化非常大，你怎么知道这十天是哪十天，现在回过头可以看出，中国有多少投资人，过去18年中能够获得21%的回报率呢？很少。今年的股市会怎么样。这张图表告诉我们，上证综合指数，今年到目前为止跌了47%，远远超过历史最低水平，今年是否会创下历史，还是下半年股市反弹，使得2008年上证综合指数，仍然下跌不会超过25呢？大家可以拭目以待。这张图表同时告诉我们一个什么现象？中国股市总是两年河东，两年河西，没有一个长期稳定的增长，要不然就疯涨，比如91、92连续两年三位数增长，过去两年，06、07同样连续两年三位数增长率，但是从来没有超过两年，这点来讲，对中国的投资人和决策者来讲，应该探讨中国股市运行机制背后更深层的原因，这张图表告诉我们，今年上半年以来，表现最差的8个国家，第一个是越南，损失了55.8%，第二是中国损失48.9%，印度损失了33%，可能有人在问，在通货膨胀的环境下，今年全球股市都在下跌，那么请问今年有没有上涨的股市呢？可以告诉大家，今年有40%的股市上涨，上涨最好的是谁呢？非洲的加纳，涨了56%，黎巴嫩、阿曼，不知道大家是否敢去哪里投资，说明什么问题？尽管在混乱，或者经济状况混乱的格局当中，从全球格局当中，依然能够找到有上涨潜力和良好表现的股市，潜台词是什么？就是应当坚持全球化的分散投资，这是我的最后一个，告诉我们，世界上四大股市板块在过去18年中表现，四个板块第一是美国，第二是美国之外的发达市场，第三是全球的新兴股票市场，第四是中国，就比较这四个，看看这四个股市，相对表现在过去18年究竟怎样，第一是91、92年，表现最好中国股市上涨83%，最差是发达国家，93—95，发达国家从最差变最好，中国从最好变最差，96、97中国最好，新兴市场表现最差，过去18年，按照每两年为一个阶段的区间，划分为七个时段，可以看出非常奇特的现象，那就是中国股市，不是表现最好，就是表现最差，并且每隔两三年就会完成这样一个不幸的轮回，2006、2007表现最好的是中国股市，平均上涨 113%，接下去两年会怎么样呢？我们请大家拭目以待。

　　今天我主要讲通货膨胀这样一个全球的经济格局和环境，将会对全球经济，对金融市场，乃至投资人产生什么样的影响？结论是什么？结论就是通货膨胀究竟是短期的现象还是长期的趋势，到目前为止还没有一个明确的定案。第二对金融市场来讲，如果通货膨胀成为一种长期趋势的话，对金融市场来讲，是一个非常不利的消息。第三对于投资人来讲，没有任何人能够准确预测市场的走向，所以你最好的办法是什么？最好的办法是坚持长期投资，并且坚持全球资产的配置，只有这样，一个投资人才能够成为理性的投资人，进而成为一个成功的投资人。

　　在此祝愿所有在座的各位，都能够成为一个成功的投资者，谢谢大家！