新浪财经讯 2008年7月26日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第九站在大连市日航饭店四楼皇朝A厅举行，新浪财经做图文直播，以下为当日现场文字实录。

　　主持人：尊敬的各位南方基金的持有人，大家早上好，欢迎大家光临南方基金彩虹之旅中国行，2008中国基金投资者服务巡讲大型活动大连站的巡讲活动，这是今年南方基金来全国巡讲的第八站，南方基金今年在大连巡讲活动，一共在全国有代表性的城市选择了15家，咱们正好是最中间的一站，也很高兴今天能有机会跟踪南方基金的巡讲团来到美丽的大连，很高兴有机会来到大连和大家有这样一个沟通和交流的机会，今年的A股投资是破不顺利，从去年10月份到现在，其实宏观经济没怎么着，我们A股先回掉了58%，越南好象说得很厉害，但是其实人家下跌幅度跟咱们差不多，所以今年的A股投资真是让我们操碎了心，为什么呢？我们白天要看A股，第二天还要看美股是不是跌了，国际油价是不是涨了？国际油价跟我们有关，美国次级债也跟我们有关。那么怎么来在如此众多和繁杂的信息中有所取舍，那些信息对A股投资产生比较直接的影响，特别是离奥运还有两个星期的时间了，大家原来期待奥运之前有高点，那时我们再撤，但是当所有人都有这个预期，这个事情往往不会发生，那个奥运之前的反弹行情能不能成立，现在看来有这个机会，但是整体上涨显得比较持重，接下来时间里，特别是在奥运前后，以及接下来三四季度基本面如何判断和把握，应该从从今的货币政策稍微有所松动，但是流动性是否足以支撑，这些是打问号的问题，所以今天带着这些问题，很高兴和南方基金的业内专家和特别请到的在每一站，我们在每一站都会请到国内外优秀的投资专家跟大家交流这些问题，首先有请南方基金管理有限公司吕一凡先生，他曾经任深圳证券研究所综合研究所高级研究员，曾经担任南方高增长基金经理，南方隆元主题产业基金经理，2007年五星级基金经理，今天请她跟我们讲讲股票投资的策略。

　　吕一凡：非常高兴有这个机会向大连投资者汇报南方基金在投资方面的策略，我从今年年初就转到专户资金，一般这种基金都是公募基金经理来做的，以前担任过南方隆元基金。刚开始主持人也提到了，A股投资比较乏力，比较累，刚才说白天看A股，晚上看美股的情况确实存在，尤其是机构投资者，一般晚上美股9：30开盘，一般开盘以后看一个小时再睡觉，早上起来还要看美股，美国经常在盘中出政策，昨天晚上出现的，很多早晨就变了。其实对国际股市的关心是对的，我们的金融与国际市场密切相关，国际市场，美国作为全世界的龙头，日本作为亚洲的龙头，一般情况下，美国有反应，日本就会有反应，亚太的其他地区像韩国、印度等就会有反应。A股原来是不在这个体系里的，A股市场和他们的关系原来也不那么紧密，随着改变，中国A股市场确实在慢慢融入全球市场中，所以投资者越来越累。

　　今年A股市场下跌大概一半左右，昨天又跌到2900点以下，这个跌幅目前排在第二名，第一名是越南，大家可以看到越南经济出现了很大的问题，基本属于快崩溃的样子，中国经济还是高速增长的，我们的外汇储备18000亿。

　　这个里面我从跌幅来判断不是很科学的方法，如果从跌幅来判断，中国A股市场确实是全世界跌幅第二的，如果从跌幅判断一个市场，跌得是否合理，首先要假定下跌的起点是否合理，我们判断6000点的位置，是不是一个合理的下跌起点，第一段下跌实际是无效的，按照资金的流向来看，从去年下半年以后，大量的资金涌入了A股市场，尤其是散户的资金，去年5.30以后起来一波，这一波主要的资金推动是散户，就是老百姓的钱，介入的方式就是基金。这段时间发行的基金，不管是A股基金还是海外基金，做得非常的火爆。我们公司发行的QDII基金，海外投资基金，发行了300亿，前四家基本基本在300左右，到第五家只有20亿到了，到第六家只有几个亿了，到第七家基本发不出去了。为什么差距这么大？去年发行要抽签的，现在基金公司反复推销，包括前一段时间王牌基金的发行，一般的基金能发几个亿就不错了。

　　现在回头来看4000—6000点的过程中，主要是基金推动的结果，大家可以看一下统计数据，去年下半年是一个疯狂的时间，现在其实我们对下跌的幅度还是有一定的预测的，但是我们对基金规模的变化确实没有考虑到，从6000点到现在，基金的赎回并不大，到现在为止，比成交量的萎缩还要厉害，可能每天100多亿的基金，每年有几百万的收购，几百万的赎回，这说明几个问题，第一就是投资者投资基金这部分资产并不是急需的资产，如果通过卖基金买房买车来消费的话，一定会赎的，不赎说明一个问题，这部分基金对他而言并不是最急需的，从另一个侧面来看，我们国家的收入水平确实提高了很多，因为上次在04年的时候，03年有小的牛市，之后发行非常火爆，第一次发行了百亿基金，到05年中期的时候就只剩20亿了，那次跌幅还没有这次这么大，时间也就是一年左右的时间，但是赎回却非常巨大，而这次跌幅应该不深，时间也有半年多了，现在看来基金赎回并不大，说明现在投资者是比较成熟的，经过了从牛市到熊市再从熊市到牛市的转换过程中，很多人认识到，只有在熊市中的投资才可能是安全的投资，才是赚钱的投资，到牛市的投资，往往是来得快，去得快，熊市投资，牛市卖出，可能是一个共识，经过这几波牛市、熊市来看，02年、04年、05年，都是A股典型的牛市时期，很多人在股指下跌之后，采取的方式就是不动了，不看了，等待下一波的牛市。

　　现在回到市场的分析，现在投资者，包括机构投资者也包括散户投资者，他们担心什么呢？现在归纳一下，现在的投资者，尤其是机构投资者，多了解一下机构投资者的心态，他们所担心的就是通胀，通胀的起因很重要的就是石油的价格，石油价格从2002年、2003年开始，涨到现在，最高涨到140、150美元，涨幅达到10倍，虽然有所回调，但是涨幅仍然很高，石油的上涨带来其他生产资料的上涨。当时谈到08年看好的一个板块，我们看好农业，农产品上涨时间比较晚，典型的是在06年，中期开始，以后农产品开始大幅上涨，农产品上涨时间比较接近，相当于炒股票一样，先炒龙头，然后炒二线股，然后炒三线股，在石油价格涨到比较高的位置的时候，农产品的价格也开始上涨，因为他们实际上在某种程度上，某些领域上是可以替代石油的，这是商品价格上涨。

　　商品价格上涨导致了中国CPI从去年开始实际就开始大幅度上升，今年一季度在8%左右，上半年是7.9%，国家原来的预测是今年4.8%，显然是不太现实的，现在一般人认为，即使下半年有所回调，但是6—7%就不错了。如果通胀比较严重，中央银行的一个正常的做法就是紧缩货币，紧缩货币有很多方式，可以压缩信贷，也可以提高利率，但是不管怎么说，它的一个结果就是钱少了，钱成本提高了，这种情况下，必然对股市产生负面的作用，利率越高，理论上讲，股指有下降的压力，所以大家担心通胀，主要是担心通胀引起的利率的变化，或者是资金链的变化，导致对股市的负面影响。

　　08年如果仅仅是通胀问题的话，市场预期还是比较简单的，关键还有基金增长和通胀之间平衡的关系，如果提高利率的话，必然对基金增长产生负面作用，因为钱少了，用于投资和消费的资金就少了。政府实际在基金增长和通胀之间达到平衡，实际上平衡是很难的，也需要很高的技术和良好的环境配合。应该说，目前我看到的基本思路是，第一我认为货币政策还是要采取相对严的措施，我虽然近期看到中央领导赴各地考察经济，尤其是考察东南沿海地区，有大量的制造业企业出口加工企业破产，或者即使没有破产，经营也是相当困难，所以江浙一带，深圳东莞一带，上万家港商、台商破产，这些都在发生，现在按照中国的调控政策来看，这不是中国第一次宏观调控，从90年代初到现在有几次宏观调控，每次宏观调控以后结果是严控信贷，这样中小企业在每一次调控的时候，都会被排斥的可贷范围之外，所以，银行对他们的动作只有一个就是收缩，第一不给你提供贷款，第二贷款到期就收回，而过去这两年，由于经济比较高，我们这些企业都在不停的扩张，首先他们现有的生产占用了大量的资金，他们的破产也需要进一步资金，这样一抢，等于抢了他们的生命线，所以每一次调控，中小企业都很困难，这次尤其困难，这次货币政策卡得比较严。

　　这种情况下，资金需求大，后续的供给又跟不上，必然导致企业面临很大的经营困难，其实很多公司也面临这个问题，没有上市的民营企业，中小企业现在确实面临很大困难。现在如果放开货币的话，通胀的压力非常大，通胀一旦突破两位数，到了10%以上的话，可能面临经济上的问题，所以我们认为，在信贷上恐怕还要严厉控制。

　　另外一个渠道，如果信贷控制，必须财政要放开，所以我们认为信贷基本对财政政策基于比较高的期望，因为这样财政政策国家投入，我们现在国富民强。第二放开价格管制。前期我们已经提高成品油价格，提高电价，但是正常的价格还是没有与国际市场接轨，这种扭曲的价格机制，实际并不会缓解通胀，大家可能把油价限制住了，电价限制住了，整个通胀水平就下来了，其实不是这样，因为货币总量是固定的，油价便宜，电价便宜，其他的消费会贵，因为货币总价不变，如果不理顺价格机制，对通胀没有实质性的作用，更多的是实质性的一种考虑，所以我们下一步要放开价格管制是很有希望的，包括成品油，电价也包括其他的农用资料这些东西。

　　除了对通胀担心以外，投资者可能还担心美国的因素，美国的经济衰退，现在美国两大房地产贷款——房贷美、房地美，相当于中国开发银行的性质，是上市的，看美国股市虽然跌幅不到，但是从指数，从14000跌到11000点，但是金融跌的相当大，放贷股指没有跌的那么多，是因为另外一只股票上涨，对冲了金融股的下跌，美国次级债危机，一会儿高博士讲次级债危机，从A股投资者心态来看，美国次级债危机会影响美国的消费，美国的消费会影响中国的出口，这个链条确实存在的，前段时间在东莞最大的圣诞树公司倒闭了，除了原材料价格上涨因素外，还有需求方面的因素，中国的输出总量看起来并不大，15—20%，如果美国的经济衰退，直接导致相关联的美国欧洲、日本包括其他几个国家的经济衰退，这样我们的外贸出口就暴露了全球经济衰退的窗口中，这个很难避免。如果出口部门受损，必然导致减速，这方面的迹象应该说已经出现了。从5、6月份中国出口的增速来看是很明显的，出口增速在下降，外贸顺差增速迅速下降，就是我们出口增长速度下降，导致顺差下降，当然这种顺差依然是比较可观的，我们有强大的外汇储备，我们跟越南的状况绝对不可同日而语。

　　还有经济增长模式的转型。国内多年来的高增长是在认为压低劳动力成本等要素价格和牺牲环境、浪费资源下取得的，并造成了资本要素极高的回报率、增长不断挑战极限，经济转型实用新型，要素价格上涨压力明显，加压上市公司盈利空间。在过去十年，中国的资本的收益，我们的资本家收益率是一年比一年高的，最高点是07年，这个是明显不合理的，违背了正常的经济增长的规律，也违背了和谐社会的一个原则，是扭曲了利益分配的机制，这种机制是上限，资本不可能无限的高回报，价格无限的压低，到一定程度投资者不干了，这种扭曲的机制在今年开始也有明显的改善，这必然带来资本回报率的下降，作为股东，虽然我们都是普通老百姓，我们持有股票的原因是为了获得股东回报，这一点我们和资本家站在一起的。现在国家也提转型，上市公司自己提转型，经济转型并不是说一个政策，一个口号就能实现的，在企业，在人面临巨大压力的情况下，才会产生，只有过不下去，穷则思变才会转型。我们现在其实面临的情形也比较类似，我们中国制造也正在面临前所未有的压力，这种压力就迫使企业转型，迫使企业穷则思变。所以，我们很多的上市公司也思考这个问题。

　　最后一个问题是全流通的问题，全流通的问题，在今年开始，大量的全流通股票开始抛售，但是一个好的信号是，近一两个月，统计数字显示，不怎么卖了，这个一方面是政策的约束，另外一方面，大家也开始意识到，如果把一些优质股票全卖掉，投资范围可能优先，可能还不如持有这个股票。

　　虽然，中国经济面临着很多问题，国际市场也比较变幻莫测，我们确实处在一个原来所没有经历过的一个时代，但是我们现在A股已经从最高点下跌了一半以上，牛市之初的时候，2006年的时候，我们A股是比H股便宜的，因为有股改，我们还是要比它便宜30%，考虑股改因素，低于100就是比它便宜，等于100就跟他一样，在牛市后期，我们高点的时候，我们A股是H股一倍，这个是不合理的，同样的股票，同样是中石化，那边7块钱，我们这边14块钱，现在H股也下跌，我们跌的速度快，现在又回到相对合理的位置，我们的招商银行等股票都比H股便宜，也有中国石化等股票比H股贵，这个结构性差异，这个水平在历史上讲不是很高的水平，中等偏下的水平，这个我们跟国际市场的估值差异风险已经大大释放。

　　沪市300PE水平，这个PE水平应该说也在历史上处在相对低的位置上，PE水平这里面画得不全，和05年水平没有什么本质的区别，05年、06年、07年之初，虽然点位比较低，但是市盈率和现在是差不多的，我们从这个角度来看，其实这两年指数上涨，跟增长到现在已经比较吻合的，我们现在的股票价格是有一定支撑的。

　　所以我们的整体观点是，我们虽然面临一个很复杂的经济和宏观经济，国内国外形势的背景，但是A股市场也相当程度上反映了这些东西，现在说A股市场毕竟不是高估的市场。对于国内，我们下个阶段，所要观察的一个是大众商品的价格，如果大众商品的价格，如果石油为代表的价格，能够有效的降低，所谓的降低不是前阶段一会140，一会儿120，而是相对稳住在比较低的位置上，也不能太低，因为石油成本大幅度上升，如果比前期高点下降，对中国经济的发展有利，趁着这个调节我们的成品油价格，调节电的价格，现在国际上也有观点，也被证实，如果中国真把成品油价格一步调到位，那么国际原油的价格可能会跌，这个并不是个别人的观点，是很多人的观点，因为我们在国外投资者交流，也感觉国外的大众商品投资者，对中国因素的依赖或者态度是非常大的，他们认为中国因素可能是决定大众商品市场，尤其是石油、矿石、工业品市场一个最重要的因素，事实上，中国在大众商品的消耗增量方面，也是占了全球，有的三分之一，有的一半以上，中国因素是决定大众商品价格的决定因素并不过分，如果中国真的把汽油和柴油都调到位，我相信中国对商品的消耗会降低，我们现在的汽油再低1.5，会使很多人的开车习惯有所改变的，这样整个需求会下降，会导致石油价格进一步下跌，这是有可能的，但这只是一个假定，汽油的价格是国家来定的，我们只是根据现象来判断，如果石油价格出现下跌，而且在以前低的位置上稳住的话，我们借机调整价格，如果调整完，即使国际价格不跌，对中国也是有利的。表面来看，我们会因为成品油价格上涨，我们会增加通胀的压力，如果带来需求的增长，大家都知道SUV车，为什么进口车中个比最高，就是认为中国的油价是便宜的，我们开越大排量的车，越赚，赚的是中国的补贴的钱，本来这个油是8块钱一升，现在是5块钱一升，所以很多人更加浪费的用这个油，如果调到位就不是这个用法了，对于企业的利润，我们的基本判断，从现在看来，前六个月，增长速度在20%左右，一季度是17%，这里面有严重的结构性的差异，电力和石化是亏损的大头，而这种亏损是石油政策性的因素，如果我们三季度以后看到成品油和电价向合理方向调整的话，我估计企业总利润增长速度不会出现太大变化，但是企业利润结构会出现很大变化，很多用电大户，用油大户利润会下降，增长速度会下降，会补充道电力、石化企业里面，这种利润结构的变化是我们更加关注的，现在很多股票，股指已经很低了，如果有很好的因素，比如提价，从利润很低的水平过渡到很高的水平。

　　对大小非的问题现在是有争议的，我认为大小非的减持没有必要限制太多，正常资源的配置是要求股权能够扭转的，在这个位置上，我相信不同人对不同企业的看法不一样，这个小非或者大非就是缺欠要卖股票，通过企业并购、兼并充足，历来是资本市场最兴奋的主题，大小非减持为重组提供了千载难逢的机会，如果一位的限制，不一定会真正起到限制卖的冲动，反而阻碍了兼并重组的活跃，我的观点是，大小非流通重点应该在于制度创新，减少二级市场的压力，很多研究机构也提出了设想，大小非的减持能够避免二级市场冲击的前提下，能够促进企业的兼并充足，而任何一个企业的兼并充足，不管是在国内和国外，必然对买卖双方价格产生影响，而变化就是投资者的机会。

　　由于大小非的参与，很多指标已经搞乱了，也不知道怎么样估值一个企业了。我们的观点是A股市盈率水平已经降到比较合理的水平，整体不能说非常低估，但是应该说比较合理，我们从市盈率角度看，现在的市盈率和05年市盈率没有什么太本质的区别，05年是十四五倍，现在是十七八倍，这个不足以决定股票的好坏，现在估值不是主要的问题，用PE选股票现在似乎不灵，很多股票PE跌到很低水平，银行股还不是最低的，中国远洋只有八九倍的市盈率还在跌，我们的观点是市值的因素，我们实际上面对的除了主要投资者以外，还有大小非，大小非实际是产业资本，大非是大股东，小非是小股东，这种占整个市值60%以上，比如宝钢和中石化，考虑的是产业资本融合的问题，就是它卖一个股票，买一个股票，不单单是从当期的利润考虑的，而是我如果干这个产业，是自己干，还是买股票，从这个角度多一些，这个涉及到市值的分析方法。

　　传统的金融资本，比如说我们现在的基金和散户，投资方法比较传统，比如PE、PB、PEG、DCF等，这些东西很重要，现在在这种情况下，我认为我们在面临大小非驳议的情况下，产业资本的方法，和原来传统方法相结合，可能是一个比较好的方法，说白了我们在PE和市盈率，我们换一个角度看，如果我是产业资本，我是不是愿意在这个位置上介入这个产业，举一个简单的例子，美国的房贷美，房地美，现在是400亿人民币，这个是什么概念？相当于二分之一的万科，可能博弈投资者来看，如果房地产破产，是买美国的万科还是买中国的万科，有很多企业不能单纯从市盈率的角度考虑问题。再举例，比如电产，香港H股的电力股已经跌到0.6倍，0.7倍PE，香港的电力股上市公司的股价对应的，如果想把这个企业买下来，承担的负债，成本多少？2000多万。现在产业资本的估值，跟金融资本的估值方法不一样，产业资本更看重的是进入这个产业，新建和购买之间的差异，而不单纯看当今的市盈率，所以我们不仅要继续使用我们传统的估值方法，还要补充好的产业资本的估值方法。

　　我们的基本判断是，下半年中国经济不可能立即好转，由于出口下降，投资下降，市场的大幅度调整，从估值角度来看，从大小非行为来看，都反应了资本市场不确定性，目前市场我们认为，已进入可投资区域。下阶段投资重点的选择方向就是超预期，因为在经济增长不可能有大幅度回暖的情况下，估值水平虽然提出反应，但是也不是非常低，这种情况下，我们也不寄希望大牛市的出现，市场重返6000点，不能做这个期望，但是我们可以期望结构性的机会，这种机会主要体现在个股的业绩超预期上，现在可能分析师，他们很多企业的预测，可能是高估了，整体而言高估了，如果按照那个预测，中国经济增长速度不会下降，我们各方面都是很健康的，说明现在的经济预测还是基于原来乐观的预测，这个是不能轻信的，要重新梳理一遍，在这种动荡的环境下，我想大部分企业的业绩是下降的，机构投资者，我们的目标就是做精选业绩超预期的股票，关键是要对个股一个一个判断，这个没有诀窍，就是一个一个判断，找到一个是一个，找到两个是两个，找不到的话，靠补仓位我觉得是没有太大效果的。

　　这个是我们资产配置的方向，我个人观点，这些行业，农业、电信等这些行业，是我们看好的行业，这些行业出现业绩超预期股票的概率比较大，但是不能因为这个配股，还是要一个股票一个股票看，如果这个股票超预期，我相信股价一定会涨。

　　我汇报到这里，谢谢大家。