基金投资者服务巡讲济南专场文字实录

　　新浪财经讯 2008年6月14日上午，由南方基金公司主办的“南方基金彩虹行动——2008年中国基金投资者服务巡讲活动”第五站在济南市舜耕山庄大酒店举行，新浪财经做图文录播，以下为济南巡讲活动文字实录。

　　主持人：

　　现在时间已经到了九点三十五分，我们的活动现在马上开始。尊敬的各位来宾，各位投资者朋友，大家上午好！欢迎各位光临南方基金彩虹之旅中国行，2008中国基金投资者服务巡讲活动。我们这场济南站活动的主题是“今日风雨明日彩虹”，这次活动是由南方基金公司主办，《中国基金年鉴》承办。我们济南站的协办单位是山东广播经济频道。明天就到了六月份的第三个星期天，明天是父亲节，我在这儿我要向肩负家庭重任，关爱老人，牵挂妻子的在座的各位先生，先道你一句你们辛苦了。

　　首先我先做一下自我介绍，我是来自山东广播经济频道的财经主持人阳阳，我是每天下午六点钟在广播里和大家见面，我主持一档金融理财节目，叫做《金钱树》。我们《金钱树》的调频是中波594，调频是98.6，如果大家听过我的节目，并且还能从我的节目中有所收获，那就是阳阳最大的欣慰了。今天一到会场，阳阳就发现了一个问题，今天光临现场的各位朋友，脸上都写着凝重两个字，阳阳就在想这怎么回事呢？本周大多数股民寄予厚望的三千点的政策底，是无情地击穿了。在短短八个月的时间里，大盘的海拔已经从6124点下跌到昨天下午收盘时的2968点。我相信此情此景对已经适应了，高原反映的股民朋友和基民朋友来说，依旧是触目惊心的。去年纷纷基金净值跳水了，鼓鼓囊囊的口袋也是快速瘦身了，一句话，很多人都这样讲，一夜回到了解放前。市场的信心几乎降到了冷点的重要时刻，今天就有几位重量级的专家，来到了我们泉城济南，为咱们泉城的投资人，老百姓来指点迷津。首先我还是先给大家介绍一下，今天来为我们做主题演讲的嘉宾，他们分别是南方基金公司南方成份精选基金的基金经理应帅先生，接下来是南方基金公司，南方全球精选配置基金的基金经理李浩东先生。接下来这位可是重量级的，他是英国施罗德中国区总裁高潮生先生。

　　在我们今天的活动中，我们在中间穿插了抽奖环节，在座的嘉宾们可以看到，桌子上有一份调查问卷表，大家一定要仔细填写好这份问卷表，并且把它交给我们在场的工作人员，我们收集齐以后，会把它放到抽奖箱里。在活动结束之前，我们会为大家抽出三等奖、二等奖一等奖和特等奖，希望大家都能把好运带回家。

　　首先我先给大家介绍一下，我们奖品的设置情况。我们的三等奖是十个，奖品是名片夹，二等奖是五个，奖品是高档丝巾，一等奖两个，奖品是《中国证券投资基金年鉴》，特等奖是非常诱人，只有一位，是价值三千元的旅游卡。这些奖品都是由南方基金提供的。当然在中场的时候，为了活跃气氛。我们会为大家设置一些中场的智慧问答环节，机会多多，奖品多多。当然在我们的活动进行中，场外一直会有南方基金的工作人员，可以为大家现场答疑，并且进行现场开户的活动，大家可以进行关注。

　　接下来，我先介绍一下，第一位上台演讲的嘉宾，是来自南方成份精选基金的基金经理应帅先生，他今天演讲的题目是《全流通时代，掘金新蓝筹》。应帅是北京大学管理学硕士，有六年的证券基金从业经验。2006年11月进入长城基金管理公司，任行业研究员，2007年的1月份进入南方基金公司，曾任南方绩优成长基金的基金经理助理。目前他是担任南方成份精选的基金经理。在刚才来到会场的时候，我一看到应帅的时候，刚开始见他对他有一点偏见，我就觉得长的帅的男生，他应该是没有什么才华，应该是形式大于内容的。但是通过聊天，我就发现应帅先生绝对是个例外。他不光人长得帅气，而且理财方面也是一把好手。由他担任的基金经理助理的南方绩优成长基金，2007年的净值增长率达到149%，可是同期上证指数收益率是96.66%。可以说是远远跑赢了大盘，今天应帅先生，主题发言的题目是《全流通时代，掘金新蓝筹》。我相信大多数投资人，听着会感到不大顺耳。首先声明阳阳现在绝不是鸡蛋里挑骨头，五月份的CPI上个星期刚刚公布，大家已经都注意到了，是达到了7.7%，但是大盘还是出现了快速，并且是加速下跌。通胀压力加大，货币政策从紧，这些没有什么好转的迹象。越南股市崩盘，印度股市跳水，外部市场环境让中国股市更是雪上加霜，A股市场里还有没有金子可以掘出来呢？另外，基金经理在在基金市场上就好像是四川地震灾区的范跑跑老师。这个范跑跑老师相信大家已经非常地了解，在危机关头，这个基金经理也是提前出逃，偏股票型基金的股票仓位已经减到了70%以下。大盘在大面积抛售蓝筹股的同时，现在竟然还要发出什么掘金蓝筹这样的呼应，是不是有点自相矛盾呢？我想这些问题不仅困扰着阳阳，也困扰着在座的各位嘉宾朋友，接下来我们就掌声有请应帅先生做出他的主题发言，有请应帅先生！

　　应帅：

　　各位朋友，上午好！非常感谢大家在这个周末的时间，来和南方基金共同探讨和交流，今天的话题就是我们国内的A股市场。接下来我的同事，还会介绍一下国际市场。

　　说起国内的A股市场，肯定大家心情都比较复杂，也比较揪心。在上一周，在我们认为3000点这个最低点被击破之后，市场出现了一个更快速的下跌。大家的信心又再一次受到了严峻的挑战。自从经过2006年、2007年两年的大牛市之后，从2008年1月份开始，市场就进入了一个不断下跌股市之中。我们也感觉到这个市场，就像今天的天气一样，下雨天总是比较多，那么这个雨什么时候会结束，什么时候会停。就像我们今天的这个主题一样，彩虹什么时候呈现在大家的眼前，这应该是大家非常关心的一个问题。

　　接下来我主要给大家分析，目前我们对这个市场的分析和展望，以及南方基金公司在目前这个市场状况下，所做出的投资策略。我们回顾一下今年一季度的市场的整体情况。今年一季度，应该是多年以来A股最大的一个季度跌谷，很多指数下跌幅度都超过了30%，最好的指数表现，像中小板跌幅大概在20%以上，这是一季度的一个数据。再结合二季度的数据，很多指数都超过50%。我们可以跟同期的国际市场进行比较，在这个发展中国家，尤其是大的发展中国家，今年表现是最差的，中国和印度这两个居前，与中国比较相关的香港市场，下跌幅度也比较大。而那些所谓这个资源性的市场，像巴西、加拿大这些市场表现就会相对比我们好得多。

　　再比较一下与A股历史上几次大的调整的比较，这次的调整应该说是从2007年11月16号开始下跌，我们也可以想到2008年1月中旬的时候，实际上还有一个比较好的反弹。也就是说2008年1月中旬处于一个有信心的状态，2008年1月份以后，市场就进入一个比较深的下跌幅度。我们可以从2007年10月份开始，这一个调整时间长度长达七个月，跟过往几次调整，它的调整时间是比较长的，也是比较充分的。除了2004年4月份到2005年的7月份的这次调整，长达15个月之外，这一次算是时间比较长的调整。从它的下跌幅度来看的话，我们可以看到，2007年的这次调整幅度超过了50%以上。跟以往历次来比的话，除了1992年67%的调整之外，这次的调整是非常大的一次调整。我们认为这个调整的幅度，也是比较充分的。我们要回顾什么原因，促使这一轮比较大幅度的下跌。我们认为最主要的原因，就是CPI，就是我们所说的通货膨胀。我们可以看到过往的数据，1季度同比增长8%，二月份的CPI上涨是8.7%，创了近几年的新高。由于CPI的大幅度上涨，过去几年大概都在2%、3%之间徘徊。今年CPI突然急剧上升到8%以上，引发了市场对政府会出台严厉调控政策的担忧。

　　我刚才也讲到，这一轮的最重的下跌是在2008年1月份，最主要一个原因也就是因为从2008年1月份开始，我们意识到通货膨胀非常高的增长速度，很难控制。2007年10月16号开始调整下来的时候，其实大家对CPI，对通货膨胀的担心，其实是没有的。那一轮之后，我们会发现2008年1月份出现了反弹，2008年1月15号，反弹到一个比较高的位置。但是由于2008年1月份CPI的数据即将出来，大家对于CPI数据的担心，导致了一轮比较大的下跌。越南通货膨胀达到25%，月度数据，它的股市也一路暴跌大概超过60%的跌幅。

　　为什么说这个CPI上涨，对股市有一个比较大的影响呢？70年代美国有一个数据，70年代美国也进入了一个比较高的通货膨胀，当时国债收益率也达到了8%以上，我们大家比较熟悉的巴菲特，他以投资股票见长，很少有清仓所有股票，七十年代巴菲特有一次投资行动，他就是清空了所有的股票，而买入了一个债券。因为当时债券收益率达到了8%以上，这么一个非常高的水平。你想一下，可以长达好几年的符合回报率是8%，这是很难达到的一个数据，而且它的风险非常低。它的风险回报，在这个时候达到一个非常好的水平。也就是说通货膨胀上升，国债的收益率达到一个非常好的水平的情况下，很多做股票投资的人，他就会离开股票市场，而进入债券市场。实际上2007年10月份的时候，中国也出现了这么一个机会，中信国安债，它是一个企业债，当时它是可分离债，有一般是权证，有一部分是公司债。公司债上市以后，它的价格一直掉到六十多。我们当时算了一下，它的符合回报率可以达到8%的收益水平，当时也是国内出现了一个非常好的投资机会。

　　我们认为低风险的固定回报收益率的大幅度上升，实际上会分流大部分的股票资金。这点来讲的话，CPI的上升引发的加息，或者各个方面的原因，黑导致股市下跌，我们认为这不是很奇怪。其实最基本来讲，年度宏观调控政策出来，让我们做投资最担心的是什么，从基本面来讲，宏观经济出现拐点这么一个风险。现在投资界或者金融界有一个观点，过去几年我们的经济，都是处于一个低通胀高增长这么一个环境时期，通胀很低，物价上升幅度很小，但是我们的GDP增长非常快。由于今年全球农产品或者是大宗商品，能源价格的上升，导致了通货膨胀，CPI上升幅度很大。将会出台严厉的宏观调控政策，将会导致中国经济在明年进入一个高通胀低增长的时期，也就是说在今年会出现拐点，这是在我们投资界和金融界的一个看法。明年的GDP可能会掉到7%以下，外部的一些研究员，跟我们公司交流的时候，也表示了这个担忧。我们想如果GDP可以掉到7%以下，对中国的经济，或对中国上市公司的企业的盈利，应该是会产生一个非常大的负面冲击。

　　造成这个结果的原因，第一个是刚才讲的宏观调控。第二个，美国的经济衰退对国内进出口的影响，因为国内依赖出口程度还是比较高。我们要注意的是，国内的经济增长模式，过去几年，国内劳动力非常丰富，劳动力成本很便宜、能源价值也很便宜，影响受价格管制。另外我们的这个环境、环保要求并不高，所以过去几年，我们都是低劳动力成本，低资源，牺牲环境，浪费资源在这个环境下，取得了非常高的增长。在这种情况下，在全球进入了一个资源涨价，还有资源大幅度上涨的情况下，我们的经济转型必然要发生。所以新《劳动法》出台以后，环保政策出台以后，像劳动力的价格和环保的费用，都会大幅度地上升。目前来讲，能源价格还没上升，大家预期将会做出一定的调整，像能源的成本也会大幅度的上升。包括像原材料，钢铁这些东西，由于地震的因素，它的价格上涨幅度都受到了一定的抑制。但这些东西，我们相信通过将来市场化的一些方式，还会得到一些调整。这些都会造成上市公司的盈利，会有一定的下滑。这都是目的投资者比较担心的一些东西。

　　另外，大家投资股票可能非常讲究资金链，资金的供求关系。刚才讲的都是基本面上，大家担心的因素。全流通时代的来临，可能就是大家非常关心资金供求关系的一个变化。从2008年以来，大小非解禁的数量会越来越多，逐步会进入全流通时代。三一重工它是股改的第一家公司，它也在今年6月份进入了一个全流通，它的所有股票都可以进入流通。带来一个直接的变化，我们认为在全流通时代来临，投资者结构发生了一个变化。在过去几年，在以往的A股市场，它的游戏的几个主体，以基金券商为主的投资者，同时还有就是散户。

　　大小非它占有国内A股市场大约20%的权重，以前大概只有40%的人玩这个游戏，目前这个新增了60%的一个竞争对手，也就是说这个投资者结构新增加一个，非常强大的具有话语权的大小非团体。我们所有的基金投资者，散户加起来都达不到它，只有它的三分之二的水平。加入这么一个大小非的因素以后，这是一个投资者方面的变化，大小非以前国内股票的价格或者说它的价值非常受到基金，或者券商、投资机构的影响。我们认为它值多少钱，我们对它进行一个评估，或者金融界认为这个公司应该是值多少钱。可能它的话语权会非常大。但是现在进入大小非可流通以后，应该说我们这个金融界的话语权，就会大大地减少。大小非对股价的影响，对上市公司价值的评估，就具有决定性的一个作用。譬如说大小非要在某个股票进行减值，因为它的成本很低，它的价格可能将会下跌很多，如果是大小非觉得自己的公司值很多钱，他们要进行增值的话，对公司的股价就会有很大的一个增长。从这点来讲的话，最深刻的一个变革，是在我们金融全流通时代，就是估值体系面临重新的构建。也就是我们必须站在大小非的角度，或者站在产业投资的角度去看待上市公司的价值。而不能仅仅跟过往一样，我们金融机构对它的一个评价，对它一个简单的估值来进行投资。

　　大小非现在主要的筹码就是股票，它必然会有一部分大小非股票进行抛售，这必然会导致一个资金供求关系恶化，这些现象尤其在今年特别明显，在融资大小非解禁，这个基金发行还有散户入市的意愿都不高，所以这个资金链表现够比较差。看一些其他一些投资大师，对待股市调整的一个态度，罗杰斯大家应该比较熟悉，他出过《商品牛市》、《商品期货投资》这两本书。罗杰斯这样说的，我很高兴地看到上证和香港市场出现的调整，我觉得这种调整令人感到鼓舞，我的确开始思考买入新的中国股票，可能是这个星期，这个月或是这个季。罗杰斯他一向比较长期地看好中国市场，短期提供了一个非常好的买入机会。如果他长期看好，他根本就不在乎短期的一个下跌，尽管这次下跌幅度比较大。

　　再看一下彼得林奇，也就是公募基金的一个美国英雄。他从业了十三年，他年均符合回报率达到了26%，应该说是居于美国所有的公募基金之首。他的公募基金是做得最好的。他为什么做得这么好呢？他就有一个大局观的观念。他认为美国总是不断往好的方向发展，这个历史总是在不断前进。美国人民一早起来就得穿衣服、吃饭，还得去工作。经济肯定不断地在循环式地增长，在这些增长的过程中，总有一些企业会胜出，所以他基本上都是满仓操作。他的股票融化的速度会比较快，因为他会不断地看好有些公司。他这么操作的结果，使他获得了非常好的一个回报。他也总结了美国股市过去七十年的回报率情况，平均回报率大概是达到11%，经历了40次大跌，其中有13次暴跌。这13次都是超过30%的跌幅。每次下跌都给了大家比较好的买入机会，如果在下跌的时候离开市场，那么它的回报率会大幅度降低，或者是没有回报。

　　大家认为，美国可能长期投资，国内的A股可能不行。我们可以来看一个例子，但斌，但斌是做私募基金比较出色的一位基金经理。他举了一个例子，就是巴菲特的一个例子。如果长线投资，巴菲特1万美元变成十几亿美元的财富神话，但其中你要经历种种磨难，第一个波折就是打越战，打越南战争的时候，你有信心，坚持不卖出他的股票。还有经济大衰退，还有同时下跌50%跌幅的这个时候。同时还有打冷战的威胁。过去在几十年，全球的政治很不稳定，经济包括股票市场也出现了很大的波动。在这个非常复杂的环境之中，和国内没有什么区别。它的股市的波动，你能不能坚持长期投资，我觉得都是一样，不管是国内还是国外。我们也可以看一下巴菲特的股票，在股市上的表现，1987年它是从四千美元跌到了三千美元，1991年是从8900跌到了5500，1998年从八万跌到四万块钱，跌幅也将近50%。在这么大的下跌过程中，你要能承受，才能获得好的回报。我们认为国内和国外的投资基本上是一样的，不管在哪个国家，都是一致的，都具有非常大的一个波动。

　　这样来讲，我们对当前不确定形势一个分析，对物价走势的看法。目前物价上涨是一个结构性的通胀，它主要是食品价格上涨21%，拉动价格水平上涨6.8%，除掉食品，其他部分价格上涨不大。但是我们也认识到，劳动力、能源、原材料这些东西的价值上涨，只是刚刚开始。这些可能会对将来的股市有一定的影响，我们预测下半年CPI应该有所下降，5月份CPI已经大幅回落到7.7%的水平，我们的看法，二季度通胀形势不再恶化，全年仍存不确定性，但是出现恶化通货膨胀的可能性，不是很大。

　　对美国次贷危机，后来我的同事，可能会讲到这一点。这里简单讲一下观点，我们认为美国经济应该是好于预期，从前一段数据来看的话，同时也提高GDP的增长预测，提高到了0.9%。我们看到解释政策，起到了促进消费的效果。另外从资金市场反映来看的话，这块的危险也已经过去，因为从次贷爆发后，最大跌幅达到18%，从三月份以来，各种数据报出来以后现在达到了10%。

　　另外，刚才讲的中国对美国的出口达到19%，美国的衰退对中国进出口的影响会不会很大呢？我们可以看到，对欧盟、日本、东盟出口增长的贡献弥补了对美的缺口。一季度GDP增长还是比较高的，达到10.6%，固定资产投资达到24.6%，社会消费的数据达到20.6%，比去年同期增加了5.7%。一季度出口回落了6.4%，当前我们看到它的消费、投资都有增长。这样来看，我们的GDP数据还是可以的。

　　我们做股票同时也比较关心企业利润，一季度可比上市公司利润增长17%，这实际上是有结构性的，如果扣除电力、石化等价格管制部门的话，实际上上市公司的经营利润增长49%，2008年预计增长25%到30%这么一个水平。

　　目前来讲的话，由于外部经济有一个很大的不确定性，政府对宏观调控政策是有所保留的。实际上像CPI超过8%以上，加息政策对政府来说是一个很好的政策。但是由于加息政策对经济造成比较大的影响，央行一直在做提高存款准备金率的政策。五月份这个CPI下降到8%以下的情况下，实际上我们刚开始预期，调整存款准备金率只是提零点五个点或者不提，当时我们对政策的分析，还是偏于软薄的，但是这次央行在CPI下降的时候，六月份反而提高了存款准备金率1%，应该说他加大了调控政策的力度。我们认为它是对下半年或者是对明年通胀形势的担忧，以及对生产资料价格上涨指数过快的一种担忧。目前我们对宏观调控的把握，还要有一个重新的评估。因为我们前期的评估，可能是趋于放松，现在来看，并没有达到原来我们预期的设想，反而是往外松紧的一个政策。

　　大小非这个股票流动来讲的话，可流通不等于减持，实际减持量可占可流通量不到10%。70%大小非持股为国有股权，减持压力比较小。新政策出来以后，大小非的减持政策，应该说也已经减轻。所以，我们认为阶段性的减持高峰已经过去，这是我们一个比较重要的观点。大小非的全流通，对我们非常重要的是一个全流通时代的一个估值方法的改变。我们可以看到，目前的市场股指水平已经下降得非常快，像沪深三百这个指数市盈率大概只有20倍，像美国这些数据，可能并不是很准确。但是我们可以看到，目前中国的GDP增长10%的情况下，市盈率大概也只有20倍。像其他国家，美国、日本这些经济增长还是比较低的情况下，它的估值水平更低。从这一点来看的话，我们认为在上市公司利润还有25%增速的情况下，我们的市盈率在20倍左右，应该说是处于一个比较安全和河堤的水平。

　　目前像钢铁、银行还有铁路建设、水泥、地产等板块估值政策已经基本接轨，甚至国内有所折价。招商银行已经基本接轨，甚至有所折价这么一个状况。另外来讲，大家比较担心的基金的赎回，我们自己基金公司，都非常担心股市下跌，这个基金赎回可能会加大，从目前的情况来讲，可能基民的心态要比机构投资者，或者要比基金券商要稳定得多，它的赎回比较少。一季度大概净赎回170亿，基民心态比较稳定。

　　我们认为市场大幅的调整，基本反应了经济不确定性最坏情景，目前市场已进入可投资区域，下跌空间有限。从二季度来讲，应该会迎来比较好的状况，二季度的企业盈利状况比较好，CPI它会有一个向下的调整，政策明确对市场有扶持。但是短期内，我们认为出现大幅度上涨的行情，可能会比较小。近期会维持一个上下激荡的格局。什么时候市场会迎来大幅度上升的行情，我们认为要到明年二季度。我们认为今年的CPI，二季度数据已经下来了，大家对全年的担心还是存在的，二季度以后大家对通货膨胀的控制，大家会比较有信心，到明年的二季度，我们认为宏观调控的政策力度，就会放松。到那个时候，我们认为国内的经济增长不会像现在预期这么悲观，到7%以下，我认为还会维持9%这么一个增长。在这样的一个情况下，上市公司在估值水平比较低的情况下，我们认为明年二季度会有大幅度好的行情。目前短期内，我们认为趋于大幅度上涨，你从政策层面，出台一些新的政策，或者从资金层面上来讲，都很难有一个非常好的支持，短期内是一个振荡的行情，更不会出现一个比较大的分化。

　　我们比较看好的，继续坚持行业趋势向上，预期稳定的行业板块。我们比较看好的就是大农业、能源、内需消费这三个板块。

　　我们讲一下，我们为什么会选择这三个板块。最主要原因进入全流通时代以后，市场格局会发生变化。总市值达到60%以上的产业资本持有的非流通股逐步进入二级市场，对市场的影响将超过近几年来管理层大力发展的以基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响，投资者结构发生了根本性的变化，原来的流通性市场会有一个比较大的挑战。因为传统的估值方法都比较简单，只是简单的市盈率、市盈率的比较。同时由于过往的低值成本的存在，技术更新其实也是很重要的参考价值，现在由于产业资本进来以后，它的评估方法要发生变化，要评估现有资本价值和未来价值创造的能力。由于这些产业资本，大小非它的成本比较低，有的甚至都是零，它基本上没有成本，所以说技术更新的有效性就大大降低，今年我们可以看到，净值分析很难发挥它原有的作用。

　　新蓝筹是从产业资本的角度出发，用实业投资的眼光和估值方法挑选出来的现有资产价值有保障，未来具备价值释放条件的公司，投资更加注重安全边际，投资目标更关心绝对收益的创造，目前介绍投资大板块的挖掘。不管从事哪个部门，都会讲到农业和新资源。我们认为原油价格上涨和农产品库存降低，这个农产品的价格会长期上涨的。跟我们过往一样，铜涨到五千的时候，但是都感到商品期货已经走到了它的高点，但是后来又涨到八千点。农产品的趋势，比商品期货、金属期货会更长。尽管今年以来，涨得比较多。我们认为这只是刚刚开始，还没有到农产品的牛市。农业耕地和农民工工资两大投入要素的价值不被长期严重扭曲，未来将回归合理价值。中国经济发展已步入工业反哺农业和城市支持农村的阶段，政策扶持导向明确。采用市值估值法，我们看好储备大量耕地面积和农肥资源的农业股，这些公司所拥有的土地以及他的农肥资源，具有非常好的稀缺性，目前价值被严重低估。

　　前面是对于新的市场情况下，所做的一个投资策略。刚才也有问的一些问题，过会我们一块儿做回答，谢谢大家！