大家知道，我们到目前为止，1-5月份平均下来是8.1%，如果CPI可以继续下行的话，对成品油下行提供一个很好的契机，我们认为这个契机不要错过，国家油价是我们掌握不了，但是国内的CPI我们是可以掌握的，大家知道，食品价格下行非常厉害，这是我当时看中国CPI之所以见顶的一个根本看法，就是看中国食品价格。制造业通胀很难，尤其是我们国家劳动生产力这么高，整体供应量处在过剩的情况下，比如仍然有7亿多农民，在这种格局下，有过剩的产能、劳动力，除非把成品油价格改革，会有一部分的传导，把一些措施取消的话，原材料上升，成本价、电价、油价上升引致的通胀会大一些。原材料上升，成品油价格上升不是最近出现的，原材料成品油国际上的原油、铁矿砂价格上升从01年就开始了，已经有7、8年了，我们国家长期是处于通缩情况下，通胀是最近出来的。最近农产品不会在未来一段时间回到原来的情况，但是农产品的通胀情况会慢下来。猪肉在2月份上涨了60%，蛋上涨了50%，蔬菜上涨40%，这种上涨是不可持续的，不是所谓的城市化、工业化所引起的，这是过去农产品价格过低，导致供应链出现问题，引发了报复性的、恢复性的上涨，跟可耕地减少等因素是有关的，今后会有10%左右的上涨，不会出现60%、70%的通胀。如果透支以后，有一段时间它就要下跌。所以说大家往前看的话，明年我们国家的通胀形式会非常的好，这个数据要比明年好看多了。今年的物价指数2.7%，猪肉上涨60%，而在2月份以后就一直在下行，没有上涨一直在下跌。那么到明年2月份，跟今年的2月份比起来，食品通胀可能只有单位数，5%左右，那我们的CPI是多少，假如那个时候没有推出成品油的改革，CPI肯定又回到了2%、3%左右。基数效应还有供给方面的作用，是引导CPI关键性的一步。成品油改革、加价，不会影响整体CPI下行的基本格局，最关键的问题就是基数效应还有供应。以前我们有段时间，摩根大通的观点，我们在5月中旬的时候，我们对中国市场调整了我们的观点，原来我们一直比较看好，我们把中国调成了中性，短期变的谨慎，这个也是我们过去三年第一次把中国由增值变为中性。其原因是，我们说是一个短期的技术性的调整这种观点。原因有三个，一个是油价比我们想象高的多，油价超过120、130美元/桶，这个是我们没有预料到的，油价高有一个问题，对我们股市的影响在哪里？显然影响我们的中石化、中石油大盘股。现在所有的基金都是重仓上游，清仓下游，尤其是像中国、印度这样的一个市场，因为我们是资源的消费国，巴西和俄罗斯是资源上游国，但是中国我们的方法，本来资源价格好，石油价格好，应该是买中石油的，由于政策扭曲，让它亏钱很多，油价再上升，对中石油的影响就是负面的，因为成品油亏的越来越多，当时我们设计暴利税的时候，觉得80块钱以上油价就是天价，油价在130元的时候，暴利税交的越来越多，油价越升对中石油的负面影响越大，中石化就更不用说了。再说5月份企业改革，这也是酝酿2、3年的事情，这个政策推出以后，对中移动非常的不利，大家想想，如果电信股跑不起来，中石油、中石化跑不起来，这个市场还有什么上升的空间？所以我们就做了这样一个技术性的调整。现在市场过去一个月回调了25%。

　　在这个位置上，我们可以讲，现在正在慢慢开始变得更加乐观，主要的原因是两个判断，一个是CPI未来会继续的下行。第二个，我们觉得国际油价上升，现在还处在像是纳斯达克最后的状态，最后的疯狂。我记得非常的清楚，纳斯达克的泡沫，在美联储的时候，我亲身经历过，泡沫阶段，最后的疯狂阶段，所有的投行、油价的分析师都在上调油价的目标价，都是看150元、200元。这种波幅市场快见底的时候，它的波幅都会很快，市场的炒作目标就是中国的需求，对中国的需求，或者是对新兴市场的补贴，很多市场炒高的讲法是，以中国为例，油价是天价，那么我油价再高，需求不会受影响，以后柴油、汽油的价格在中国是不调的，所以需求是一直保持畅茂，成品油每年调10%左右，你们中国有强大的外汇储备，1.7万亿，你们又有很多的财政匿名，因为你是国家在买，我们就赚外汇储备也好。

　　刚刚Adrian Mawat先生也讲了，现在很多国家把航空都取消了，航空减少了20%，加州在历史上第一次对汽油下降了30%，很多人开大众、宝马，SUV就不开了，因为油太贵了。但是在中国还没有这个反映，这个也给炒家增加了炒作机制的一个借口，所以我有一个建议，我也是跟国家政策制定者讲过，如果你们胆敢把中国的成品油加个10%、20%，国际的油价马上会跌20%，前一段时间印度抗不过去了调油价，马来西亚抗不住了调油价，台湾也抗不住了，他们也调油价。这样油价下来了，他没有炒作的借口。现在这个事情，大家都看的很清楚，你补贴油价，以目前这种补贴的方式给中石化、中石油进行补贴，你补贴的都是富人。中国是汽车增长最扭曲的国家，因为越高档的汽车卖的越多，我们国家到目前为止，豪华轿车的进口量是增长了50%、60%，这种扭曲性的消费和我们说要节能减排，提高效率是矛盾的。谁开车最多？农民？老百姓？谁开车上班？当然是富人。所以你给中石油、中石化补贴大部分的钱还是进了富人的口袋。

　　为什么不让油价加上去，让中石油、中石化赚钱，你每个月给中石化的补贴就是70亿人民币，你把这些补贴的钱拿出来，定向的补贴我们的城市弱势群体，他们会拿的补贴会更多，这样的话，一些开豪华车的人就不开了，你说这种战略性的东西我们国家为什么想不清楚呢？我们国家领导人都不至于笨到这个地步，只是他没有时机做，他想找时机，但是由于油价不断的升高，所以找不到时机做，成品油的价格提升也是因为我们中国一直不提价。增幅下降给它下游的产业调整价格提供了条件，所以未来CPI的构成，虽然我们很多控制的价格要放开，放开以后，CPI整体还是维持在6%、7%左右不会下来太多，但是通胀结构对整个经济的健康，对整个投资的环境就好多了，我们有加价的定价权的产业不仅仅是农业和一些上游产业，因为这一部分产业按年增长的价格下来以后，给下游产业加价提供了空间，虽然整体的CPI还是维持在7%、8%，但是下游企业定价空间下来以后，我们的企业盈利空间就会非常好。

　　从我们国家来讲，长期的可支配收入增长都是12%左右，GDP是18%，像我们这种增长的状态，完全有可能长期性的接受消化7%、8%通胀，这是正常的。7%左右的通胀是民意增长的三分之一左右。世界上现在很多的国家，民意GDP比我们低很多，他们的通胀比我们高很多。通胀本身不是坏事，关键是你能不能接受，在我们国家这么高增长的情况下是可以接受的，但是定价权来源于哪些，这个也是很重要，这个也是给大家资产配置参考的一个重要变量。如果看清楚这两点，油价确实会开始下行，难以说泡沫什么时候破裂，但是破裂，我们可以看看原油期货游资的数量就可以知道，包括成品油期货期权相关的一些延伸金融产品加起来的数量，根本就像是一个倒金字塔，有点像所谓的次贷危机的现象差不多。次贷危机大家知道，次贷真正的资产是金字塔的底部，就是还款的现金流，他用贷款做了很多金融延伸产品，一层累一层做成了一个倒金字塔，因为房地产价格下降，他不还款，底下的现金流部分出现了问题，现金流出现问题，也就是一美金而已，很小，但是倒金字塔是釜底抽薪，你把底下的资产抽掉一点，就撑不住了。

　　次债不还款的金钱很小，但是全球银行体系是4千亿美金，现在也是这样，假如说我们国家真正把油价加上去，我们成品油的需求真的下降一些，我们的成品油价格就会下降很多，因为供给不会变。美国今年来讲，对于原油的需求量在下降，大概在下降1%-2%，发达国家在下降，新兴市场在上涨，全球石油量增长了1%-2%，但是需求上的1%-2%不仅没有增加，但是油价在这一年上涨了100%，你新的需求增长产能从哪里来？通过炒家把价格炒上去，但是一旦有变化，油价就降下来了。5月份，我们中国从国际进口的成品油增加了50%，这是过去20年没有的，这是一个一次性的，这是什么原因造成的？我们知道，是四川大地震造成的，地震以后，需要330万顶帐篷，这些帐篷的发电如何来解决？是靠小型柴油发电机。我们国家的水力发电是在220，水力发电站占12%，这个就是1月份的状态，4、5月份进入水季，水利发电占20%，在此之前，很多电厂预测到要进入发电期，他就不储煤了，因为他们在等待水力发电。但是这个时候来了地震，我们国家都是中小水坝，他们都在长江的上游，四川占主要，但是地震一来，把四川很多的小水坝都震坏了，不能用了。所以水电用不了，这个时候就圈煤圈的厉害。另外如何解决用电的问题，所以中国就进口柴油，所以中国最近在国际进口了很多石油，这个就是为什么国际上的油价这么高。现在我们数据出来了，商业部国家统计局出来了数据，中国5月份柴油进口增加了50%，是过去20年的新高，那就是由地震因素引起的，这是一个一次性的作用。6月份我们国家就可能不买这么多油了，那你的需求上哪去找？从四月份到现在，油价上涨了135%都没有停过，就是受一次性作用因素的影响，由于各种因素加在一起都会有影响。再是我们认为美元一个触底的作用。

　　刚才Adrian Mawat先生也给大家看了，包括刚才有一个人提问说黄金，黄金原来是1千多块钱，现在也已经回落到八百元。所谓的工业用金都是在回落，现在只有油价在不断的创新，这是非常不正常的，有一个特殊的现象就是5月份中国的地震突然对柴油需求增加了很多，在国际上狂买柴油，这样就减少了石油见底。如果我们成品油价格机制改进的话，我们就看中石油、中石化会不会引领大盘上行。

　　另外在银行这一块也没有问题，我们在3月份，我们猛推了一把银行盘，因为今年银行的可盈利性最强，对于银行，大家有点担心房地产，大家说对银行是不是有影响。另外人民币升值过快，外部需求减缓，在东莞有很多企业倒闭，对我们银行资产有没有影响。3月份看中国银行的时候，有很多人都打电话给我说，你太勇敢了，国际因为次贷危机，你们怎么敢买中国的银行股，好像工行，从香港3月底4.5元飞涨到6.5元，上涨接近50%，所以那次反弹我们做的还是对的。大家要做出这个判断，首先要对房地产做出一个判断，中国会不会出现美国的次贷危机，影响银行的资产数值。

　　另外一个问题，贷款的增长来源的问题。因为以前房地产非常旺盛的时候，很多房地产的贷款，现在房地产没有什么贷款了，房地产在原来是作为一个主要的业务来源，如果这一部分没有了，这些资源要从哪里来？我们觉得中国房地产价格整体调整20%的可能性非常低，深圳、广州调了20%，甚至不止，上海基本没有调，还是在上涨。北京最近是止涨，还有一些二三线中小城市也在上涨。大家知道我们国家的房地产贷款首付是30%，后来调控到40%。什么意思呢？如果是你入市比较晚，房价要按年调整30%全国平均范围或者是以上，可能才会出现借贷不还的危机。在中国新兴市场，城市化率只有42%，我们国家还有7亿多农民，还有6亿等待进城，虽然我们国家房地产贷款利率是8%左右，但是每年可支配收入是12-14%，远远抵消利率，在这种情况下，出现大规模房地产价格下跌的可能性是很小的，除非是几年不涨，静态消化。就像上海05年下半年到07年，它停滞了两年，我们密切观察上海的好几个环，他怎么样也不跌，西方人怎么也看不懂。美国的次贷危机是有信号的，在05年的时候成交量就已经开始下降了，但是在中国就不适用，在中国06、07年大部分没有成交量，但是价格就是不下降。从去年下半年，半年很多盘拉到了40%以上，在中国就是这样的，它还没有到成熟阶段，饱和阶段，价格不一定要下跌才可以让市场稳固。

　　另外东西方人文化不一样，香港在经过金融风暴以后，房地产从最高峰跌过70%，一百万的房子最后才值三十万，当时香港有很多的业主都是负资产，但是大家去看一下，东方人如果是负资产的话，他们还是照样去还款。如果在东方你不去还款，你就要宣布破产，那中国人的面子挂不住，所以他就支持下去，但是西方人没有这种面子。当你房子花一百万买的，但是房子价格下跌60%，40%成为了呆坏帐，西方人会申请破产，希望以后再崛起，而中国人不一定。在香港最差的时候，呆坏帐也是最低的，因为我们的信用周期离资产呆坏帐还很远，现在很多房地产只是一个周期性的调整关系，比如中小企业的破产，或者是资产质量的影响，国有银行对中小企业贷款很小，中小企业就是自由资金，再有就是地下钱庄，我们经常举一个例子就是香港工业企业占的比重，占市值的12%，真正工业上市的企业为什么这么小？这些企业长期来讲，不需要到市场集资，他没有上市的必要，很多中小企业为了逃税，他们都隐瞒盈利，他即使赚钱报出来也是亏的，你要上市的好，你要连续三年盈利，他宁愿不选择上市，所以他银行的存款18万亿是居民存款，12万亿是企业存款。所以你想想，中小企业盈利放款他一个周期盈利的问题，不是资产负债的问题，他可以把在香港开的厂立马关掉，他可以马上在其他地方开一个厂子，所以这个不会影响他。从这个角度来讲，银行是最保险的，尤其是在地震以后，灾后重建国力资产投资规模会非常大，你贷款的方向从老百姓从私人企业变成了机件项目，机件项目往往是国家项目，所以你的信用风险从个人变成了国家，国家的信用风险一直是在降低的，所以我们国家一直在降低信用风险。所以大家不要太悲观，即使5月份把中国调成中性，短期比较谨慎，但是我们仍然觉得银行是跑赢大市，这个在香港表示非常好，表明香港是一个成熟的市场。但是国内不一样，国内基本没有基本层面的分析，现在银行出来都是盈利利息，50%、60%的盈利增长。外资的看法跟我们不一样，很多QFII去年5000、6000点就在出货，当时国内的分析师都站在一个珠峰上看高，而现在是一片看淡，这种现象中国很明显。我们想变的很正面，现在A股比H股还便宜，现在QFII用的额度在增加，但是国内突破3千点，我们深埋在瓦砾里，我们等着政府把我们挖出来，现在都是这种心态，所有的分析师越跌看的越淡，越涨看的越好，这就是一开始资本市场的狼群心理。资本市场没有能人，没有什么聪明人，聪明的时候大家都聪明，笨蛋的时候大家都很笨，这个也是一个机制的问题，并不是中国一个国家存在这种问题，其实很多新兴国家也存在这种问题。今天我为什么讲这么深，就是因为今天在座的很多都是机构，我们一定要往前看，我们讲油价、通货膨胀，为什么通货膨胀到顶，3月份我们喊到顶的时候也没有人听，外国很多同行都看中国通货膨胀两位数，我们很多的竞争者都跟我们喊的不一样，现在他们的观点又跟我们差不多，要开始回落了。这一点，把握未来的趋势，我们要做的事情不多，就是跑赢散户一步我们就赢了，这样我们就做的非常好了，我们的中国股市也会走的非常健康，不会出现大起大落的现象。谢谢。

　　Q&A

　　提问：我想问一下，因为你刚才谈到对美元的看法，你说美元未来的走势可能会有走强的可能存在。如果美元出现一定的升值，那么你对国内热钱的涌出对经济的看法。我们看一下6月份有很多央票要到期，在一定程度上对央票的对冲，对我们在心理上有影响，热钱从年初到现在涌入非常多，但是这一部分的热钱到哪里去了？从期货和国债来看，我们都看不到，从房地产来看，最近一些大楼的出售，他们的楼盘目前也看不到这一部分的热钱，那这一部分的热钱到哪里去了？现在央行在限制银行的贷款对冲这一部分的热钱，这种调整会不会出现萧条，如果一旦美元升值，央行来不及对付，准备金是一个刚性的东西，如果来不及对它进行向下的下调，对金融体系会不会有一个致命性的打击呢？

　　龚方雄：热钱到底哪里去了？主要还是在存款里面。现在存款增速非常快，4月份存款增速是17.7%，大概是过去两年最高的增幅。这是热钱的一个主要趋向。所以央行上调存款准备金率，国内反映这么剧烈让人惊讶。6月份有4千多亿的央票到期，大家也知道，我们4月份、5月份的外汇储备按月成长7百多亿美金，存款准备金率上调可以对冲多少银行，大概也就是600亿美金，其实我们国家不存在流动性不足的问题，上调准备金率他没有真正的把流动性让银行体系和市场体系真正的恶化成一种心理的想法，就是老百姓被它吓住了，即使是负利率，他还是存款，他也不买股票，现在股票掉了一半，现在反而增加存款了。热钱我们国家的现状是可进难出，这个是央行可以出台政策的。其实这些热钱进来，它既然选择了底下渠道或者是非法渠道，它就是进来打持久战的，不是说捞到一些增值就结束了，有些人把钱进来先说，然后开始了解中国，开始了解中国的资本市场，了解中国的经济，伺机而动，这个也是我们全球范围内讲到的美联储救美国的次贷危机，向市场注入非常多的钱，把利率降的这么低，流动性总是有他的后果，但是现在看不出来，现在炒也是炒石油，所以石油价炒的很高，现在造成了美国石油也不行、债券也不行，现在稍微有点反弹，但是美国未来几年都是低速成长的状态。低速成长的状态，这一部分钱造出来它不会永远呆在银行里面或者是收4%、5%的利息就可以了，我们会觉得，未来几年，一定会在市场上面出现新的泡沫，这个泡沫很有可能就在新兴市场，很可能出现亚洲，好像是中国和印度这样的新兴市场。这个泡沫在中国如何产生呢？有可能是进入中国的热钱它不走，你中国现在是3千点，但是谁知道以后是多少？现在大家是分歧很大，有些人还是说会通胀，如果不是，明年只是5%的通胀，明年市场可能会很火，这一部分钱就会来炒A股或者是炒地产，所以从长远眼光来看有什么可怕的。央行的政策17.5%的存款准备金率现在离超过的额度还很远。我们现在来看银行的贷款和存款的比例，大概是65-70%，30%的闲置资金是属于超额吗？但是很多的资金留在手上银行不是说靠贷款才可以赚钱，他可以做很多其他的事情，在资本市场运作来赚钱，在这种情况下存贷60%、70%就不低，但是在中国市场的广度和深度都不够，只能靠贷款来做，所以这个对银行未必是坏事，现在只是把超额存款放在要求的准备金，央行还给你付1.9%的利息，所以加存款准备金率对银行来说还是有利的。所以我们不理解中国市场对加息人民币会反映这么大，我们也不理解。谢谢。

　　提问：刚刚你讲了国内资本市场高通胀和国外油价增长，中国有一个筹码的供求发生了改变，尤其在明年大小非里面这一块的影响更大，如果把这个因素纳入到你的研究分析体系之中，你怎么看待这个因素的影响呢？

　　龚方雄：我觉得大小非是一个借口，跟流动性没有太大的关系，所以关键是市场看好看淡的问题。当时我们看了神华的申购基金是3.5万亿。所有的大小非加减持进去，大概会有2万亿，国有股证监会会控制的，一定要持有50%，大飞大家不用担心，大家要担心就是小非，现在我们国家的居民存款18万亿，现在我们流通市值是7万多亿，存在银行的居民存款18万亿，总存款是40万亿。在我们国家居民财富股票只有三分之一都不到，但是这7万多亿还有机构持有的，也有居民持有的。在我们国家居民结构里面，只有20%不到是资产，房地产那部分不算，只算流动性资产，这跟发达国家非常不一样，成熟市场发达国家，你看他的资产组合，现金最多是15%，股票大概要占50%、60%，持有债券20%、30%，是这样一个结构。大部分是持有资产而不是现金，而且我们国家持有现金量是负利率，你怎么存款，每年通货膨胀，银行回报率是零，这个显然是不可理喻，所以你说，一万多亿人民币的小非减持量你担心什么，市场好的时候，一天就把它吃掉了，所以这是一个人的信心问题。我有一阵子讲的时候，印花税的减免不仅仅是托市的问题，这是我们国家要不要发展资本市场一个战略性的问题，就像祁斌先生讲的，资本市场发展往往奠定一个国家最终能不能崛起，能不能成为强国，因为资本市场它发展起来以后，资源配置要高的多，发展资本市场，一方面要讲发展资本市场，另一方面中国的印花税在减之前是全世界最高的，你是在抑制资本市场发展的，而不是在鼓励资本市场发展的。发展以后，我们在座的银行，将来要销售产品也很容易了，你要跟老百姓讲清楚，你6千点不追，你3千点追什么。谢谢。

　　主持人：

　　谢谢龚方雄先生为我们带来的精彩演讲。接下来，中金公司董事总经理、全球首席策略师黄海洲先生的演讲将就美国次贷危机的话题与我们共同分享他的心得。

　　黄海洲：

　　非常高兴有机会跟大家交流我对美国次贷危机的看法，也非常感谢上投摩根给中金这次机会。刚才主持人也说了，现在的次贷危机不是那么的热，我相信下一次上投摩根开这个会的时候，不用再讲美国次贷危机了，如果每次主题都是次贷危机，我们在座都会感觉压力比较大。

　　我想讲几点，第一个，我想分析一下次贷危机有什么原因。第二个，我想分析一下次贷危机经历过几个阶段，或者其要经历什么阶段，我们现在在什么阶段，将来可以看到的前景是什么样的。第三个，从次贷危机走出去以后，美国的经济会走到什么样的形态，全球经济是什么形态，对中国经济有什么样的影响，主要是这三个问题。

　　第一个讲次贷危机的原因。去年7、8月份开始引起重视，国内的经济学家、市场分析人士，对这个观点分歧也比较大，有的观点认为这不是什么重要的问题，也有的观点认为，天要塌下来，我们遇到60年不遇的大危机，我们60年之前危机是经济大萧条，如何理解这个话，它是不是错的？如果我们把次贷危机原因分析清楚，有助于我们对于这个问题的了解。

　　一般讲的比较多是直接和间接原因，直接原因包括发达国家货币政策过于宽松，美国在过去的若干年里面，所谓的有双赤字，人民币的负债率比较高，导致国家的负债率也比较多。里面也有间接的原因，跟金融衍生工具开发的过程里面，包括监管方面的问题，包括评级机构的问题，还有华尔街做次贷产品的大金融机构的问题。

　　我想强调一点，要想理解次贷危机，很重要的一点是要理解它的根本原因。根本原因是什么呢？我觉得上世纪90年代，从1990年到2005年这段时间，15年间，全世界的高增长低通胀，尤其是发达国家的高增长低通胀，尤其是美国，如果大家还记得2、3年前，大家还在讨论通缩的问题，至少在日本、中国因为通胀是很低的，那个时候，包括两年前，全世界的货币经济学家讨论一个热点问题，为什么全世界的通胀水平如此之低，当时有一个问题，因为我自己也是做货币基金研究的，所以当时有一批人问一个问题说，为什么通胀的水平非常低，跟80年代和以前比起来非常的低。

　　另外通胀的波动率非常低。当时的解释是说，认为全世界主要的央行找到了制服通胀的规律，一个是货币通胀标志，还有中央银行增加了它的独立性。我相信都是有助于把全球的通胀压低的，但是这些都不是根本的原因。最近大家注意英国的行长，他讲，我们再也不能回到美好的90年代，他这个美好指的是没有通胀的情况之下，能够有比较高速的经济增长，这个不可能再重现了。他也没有把话讲的很清楚，我们要理解次贷危机，就要理解真正的问题。中国1978年改革开放，1988年，从90年代开始融入国际经济社会，印度也是一个大国，它一直是开放的，但是它没有改革，差不多到90年的时候，印度也开始融入西方的社会。与此同时，我们知道，苏联发生了分裂，东欧也融入到整个西方的交易体系当中，这是什么概念呢？哈佛大学有一个教授说，他有两个最简单的算法，第一个算法是，中国、印度、前苏联这些所有的劳动力加起来，总数大概是16亿劳动力，16亿的劳动力原来是游离于西方体系的，这16亿是什么概念呢，我们知道全球有多少人，到1990年的时候，西方发达国家加入融入西方发达经济体系当中的发展中国家总劳动人口是16亿。91年的时候，全世界的劳动力扩大了一倍，因为原来这16亿游离于这些系统之外的。比如说拉丁美洲、台湾、香港、新加坡、菲律宾、马来西亚等等这些加起来大概就是10-11亿劳动力。可能这个数字对于这样的算法，劳动力增加了一倍，这个数字太大了，我自己倾向于保守一点的估算，中国加印度、苏联等参与全球分工的劳动力大概是5个亿左右，5亿是90年的时候，全世界发达国家总劳动力的总和。所以这个5亿人等于参加生产、分配，给全世界的资本市场带来重要的影响。这个影响在哪里？5亿人给发达国家生产比较便宜的消费品。我们知道，深圳当时要贴标签做出口利益，做同样的活，以劳动生产力来侧重，这些发展中国家，中国、印度，是同样发达国家做工人的三分之一，在这样的前提下，你本身出口比较便宜的产品，他们拿到的利润也比较大，把他们的通胀压低了，90年代全球生产力的提高和通胀水平的下降，我认为根本原因在这里。

　　是不是往前走的根本原因发生了变化呢？我觉得发生了很大的变化。到05年，美国的生产力增长速度在下降，美国的通胀水平已经开始往上涨，道理也非常简单，早期的时候，中国的深圳贴标签的时候，中国拿3块钱的利润，很便宜被别人拿走了，过了快20年了，结果中国是自己的通胀在上涨，自己的货币在升值，现在在里面我们能拿30块，但是还是小头，发达国家他们从拿到的利润已经开始下降了，他的红利已经进入递减的通胀，这个理解清楚了，我们就知道次贷危机的根源在那里。索罗斯说我们遇到60年未遇的大危机，我们在此之前遇到了一百年没有遇到过的大繁荣，在这个大繁荣里面有多次的资产价格重组，像是中国这样的国家来说我们的资产是上涨的，但是对于发达国家而言，涉及到一个利益重组的问题，他低估了自己的通胀水平。你看美国的房贷，美国的房子比很多国家的房子要便宜，是因为原来房价的水平基于克林顿时代的经济增长。如果把通胀往上提两个百分点，资产缩水多少？我们可以算出来，如果把GDP增长水平从4%调到2%，对它的影响有多大？所以花比较多的时间来理解这个根本原因，理解根本原因就了解对西方影响有多大。

　　在90年代过程当中，我刚才讲到的双赤字，GDP信贷是一直往上涨的，由于通胀比较低，所以非常宽松的货币政策也没有导致通胀，在90年代到06、07年，基本上货币政策是非常宽松的。货币政策宽松了，是不是也在想有问题？一看CPI没有问题，当时你就觉得政策是合适的。在90年代中期的时候，中央银行要看什么价格，是不是也应该看资产价格。如果只是看CPI的话没有问题，中央银行只应该看CPI，如果看CPI当时的政策是非常合适的，他现在非常清楚这个货币政策是非常宽松的，我们应该以什么样的态度来批评，它在某种程度上来说，也不一定是很公正的，对于美国的增长高估了，对美国的通胀低估了，如果这样的话你的货币政策就合适了，你只有正确认识到你自己的增长水平在哪里，通胀水平在哪里，这样来制定货币政策，这样的货币政策才是合适的。

　　次贷危机对美国的挑战是非常清楚的，是自二战以来最严重的一次危机，里面有两种估算，可能有2.6万亿美元，现在我们知道这只是其中的一小部分，我们把什么东西包括在里面进行计算，次贷危机还没有过去，现在讲次贷危机过去了还为时过早。我觉得非常值得关注的事情。今年的最低点是3月10日，为什么？因为市场是先知先觉的，次贷危机对于美国的冲击，对于世界金融市场的冲击，分成三个阶段：第一个阶段，直接冲击，做次贷做的比较多的，直接对一些大投行进行冲击。3月17日美联储协助JP摩根去救它是非常重要的，给市场比较清楚的信号，美国大的金融机构崩盘，造成金融系统的风险被化解了，这是第一阶段的。

　　它会有第二个阶段也会有第三个阶段，如何来看第二第三阶段呢？去年我自己写了一个策略报告，在今年的会议上我也讲了，我们建议投资者关注系统性风险，今年我们要用好放大镜，要等待清明节找对点。现在看来，我们的基本判断还是对的，现在是以市场反弹来体现的。我们来看美国次贷危机第一阶段过去了。

　　第二个阶段在哪里？所有的跟次贷相关的按揭，浮动利率大概是什么时间，这个时间应该是今年的6月份是它的高峰。我们等待清明节是怎么得出来的呢？是我们推算出来的，市场担心，在风险最大时候，前面两个月就已经暴露出来，这个时候要么化解，要么就是完蛋，如果把利润往前推两个月就是清明节。

　　实际上从去年7月份次贷危机发生以来，美国金融市场发生一个大变化，以前说融资，它用两条腿走路，一个是发证券，另外一条腿就是问商业银行借贷。我们看到美国银行的信贷增长速度在加速，我开玩笑说，投资商业银行的信贷量，如果把这个交给中国的银监会或者是央行官员的话，会让他加息。所以说它是两条腿走路，商业银行必须要加速贷款，两个加起来跟原来需要的流动性是差不多的。

　　次贷危机一爆发，所有的东西都压到商业银行身上去了，虽然商业银行系统的风险增加，他的贷款量还在增加，为什么呢？原因美国的企业，他自己也要做运行管理，以商业标准融资，他要比商业贷款来的更便宜，在这种前提之下他希望用这个来融资，如果融不了的话，他必须要到银行去借钱。他付一笔钱给银行，可以有从银行借钱的权利，他现在就是拼命用这个权利向商业银行借钱。现在商业银行越来越惜贷，你手中的权利用完之后就不能用了，如果再去卖就变低，会导致自身难保。我们可以看到，3月份以后，商业银行信贷增速是在下降，所以往前看我们可以知道，如果第一轮冲击过后，还会面对第二轮冲击，第二轮说是美国的实体经济，实体经济里面公司一季度季报情况怎么样，然后6、7月份以后，从4-6月份，6、7月份第三轮攻击，银行能不能再给它贷款。现在我们看到的是一季度的季报情况不是很差，是好坏参半。第二个阶段是平安过来了，现在等待观察是第三个阶段。

　　第三个阶段商业银行信贷会不会出现大的问题，这里面我觉得第三个阶段有几个重要的指标值得观察。第一个重要指标看市场的信心是不是恢复了，现在我们看到信心是在恢复的，虽然没有恢复到正常的情况下。第三个阶段完结了之后，我们就不用讲次贷危机了，但是后面还有别的问题等待我们去探讨。一个问题是说全球通胀，这是重要的一个命题，你可以看美国的通胀在上升，大众商品，尤其是石油价格是在快速上升，现在150元也打不住。这里面，我觉得我们讲第三个问题，次贷危机过了之后，美国经济会走向什么样的形态，对全球的资本市场有什么影响。28日我们发了一个消息，在美国次贷危机过去之后，美国会经历一个新的增长方式，我们觉得它不会像日本的零增长，也不会是28日写的那样，现在讨论比较多就是美国滞胀的问题，它也不会像是70、80年代美国的滞胀问题。但是通胀高是什么观点，比90年代低，比70、80年代高。实际上这两个是不够的，在70、80年代的时候，美国当时是高利率，美国的低增长是因为美国的高利率，因为要拼命的反通胀，利率是正的，民意利率是到过20%。如果是一个高利率、高通胀、低增长的前提下，它是资本市场的杀手，今天美国会不会走到那里去了？

　　我们知道理解上讲，负利率可以支持任何增长价格，把负利率理解清楚了，我们就会了解，美国虽然是次贷危机的震中，但是投资在QD比投资在中国的A股还要好。美国的利润从现在到年底，即使上涨的话，也不可能上涨到1.0%，它的通胀还会往上走，但是它的负利率会更负。我们可以期待美国市场有一个明显的反弹，这个反弹在6月或者是6月底、7月初这段时间，金融股已经跌的非常厉害了，跌了60%多。在这种前提之下，往上上涨到30%，离高的还是差的比较大的，但是30%对市场的影响是比较大的，所以实际上里面也是有投资机会的，对中国来说也是有不投资机会的。

　　第一个我们要理解次贷危机根本原因，因为我们遇到了一百年难遇的大繁荣的前期，但是这个过程当中涉及到资产重新配置，涉及到价格重新调整，涉及到发达国家和发展中国家唯一过程。这是第一个。

　　第二个，次贷危机有三个阶段，第一个阶段、第二个阶段过去了，现在我们在等待第三个阶段，一个是看市场流动性是否恢复，现在正在恢复这是好事情。

　　第三个，里面出来情况会怎么样呢？在未来的若干年它将是新的增长态势，就是高增长、负利率、低通胀，我们要理解这样一个三维运势，我们也要把这个问题看清楚。我相信这里面还是有机会的，因为这个资产对中国是有利的，也包括中国还有一些自己其他的机会。我也借此机会祝上投摩根和在座的嘉宾，我们的管理公司，你们的投资今年会有不错的回报，如果今年不行的话，明年会有比较好的回报。谢谢大家。