国金证券：2008年5月基金投资策略报告

　　来源：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——关注阶段性暖环境下的结构性机会

　　投资策略

　　经济增长压力、通胀压力、供给压力依然笼罩市场，关注阶段性暖环境下的结构性机会——权益类开放式基金投资建议

　　短期来看，在降低印花税、规范大小非解禁等积极政策信号释放的同时，二季度市场还具备宏观调控的负面预期略有缓解、AH股加权溢价水平大幅收窄、阶段性资金供给压力较小等转暖的因素。

　　经济增长压力、通胀压力、供给压力依然笼罩市场，建议在控制风险的前提下，从估值水平及市场风格轮换(侧重大盘风格)、相对确定性增长的行业板块、A股和海外市场风险比较以及持续性投资管理能力等角度出发，把握市场阶段性暖环境下的结构性投资机会。

　　关注“侧重配置信用类债券＋参与新股投资”特征的纯债券型基金产品——固定收益类开放式基金投资建议

　　债券市场现金流充裕，下阶段预期走势平稳，收益率曲线将进一步平坦化。信用类债券发行规模下阶段会继续有所增加，将成为债券基金提高收益的重要武器。建议投资者关注相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的纯债券型基金产品。

　　长剩余期限封基总体折价基本合理，关注年度剩余分红前后短线机会——封闭式基金投资建议

　　长剩余期限封闭式基金2007年度收益完全分配除权后的平均折价率水平为27.63%，整体折价处于合理水平，部分基金折价在30%以上，逐步显示出相对投资价值。在市场对于年度分红存在投机炒做成份及基金分红的税收优惠政策给了部分资金套利机会的情况下，可根据折价情况酌情把握年度剩余分红前后的短线机会(投机、建仓)。

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　经济增长压力、通胀压力、供给压力依然笼罩市场，关注阶段性暖环境下的结构性机会——权益类开放式基金投资建议

　　经济增长压力、通胀压力、供给压力依然笼罩市场

　　在次贷危机的冲击下，美国经济的衰退信号越来越明显，次贷危机已经向实体经济迅速扩散，同时欧洲经济在此影响下也开始呈现减速信号。美国、欧盟以及日本经济减速对新兴市场的出口及FDI流入都将产生明显的负面作用，中国作为新兴市场中最为重要的经济体，不可避免的受到世界经济周期减速的冲击。2008年一季度数据显示，我国出口同比增长21.4%，低于去年同期6.4个百分点，累计贸易顺差414.2亿美元，比去年同期下降10.6%，净减少50.2亿美元。

　　在世界经济环境给中国经济增长出口带来负面影响程度难以明确判断的同时，国内高涨的通胀压力仍不容忽视。2008年一季度居民消费价格指数(CPI)上涨8.0%，尽管从单月数据看3月份CPI同比上涨8.3%，增速较上月下降0.4个百分点，但在能源、钢材等价格上涨逐步向下游扩散等因素影响下，3月份PPI同比上涨8.0%，增速比上月大幅上升1.4个百分点，加之考虑到年内粮食收购价格上涨以及成品油、电力等调价预期，通胀形势仍不容乐观，这就要求宏观政策保持紧缩基调不能放松，而这将进一步加剧对经济增长的威胁。

　　我们看到，目前上游价格的传导已经开始冲击中下游行业利润增长，而在外需进一步下降以及内部紧缩调控的格局下，下游价格传导能力将一定程度上受到限制，这将导致企业利润率水平出现下降，目前市场研究机构对上市公司的盈利预期已经开始陆续调低。

　　另外，在大小非解禁、一系列IPO和再融资的背景下，2008年股市面临的资金需求规模较大，在资金流入预期比2007年有所放缓的情况下，市场资金供给缺口依然较大。

　　因此，在经济增长和企业盈利增长预期尚未稳定、市场长期资金供给压力犹在的情况下，建议继续采取谨慎的操作态度，注重风险控制。

　　关注阶段性暖环境下的结构性机会

　　受持续下跌以及相关压力的打击下，资金短期入市意愿不强，市场人气恢复需要时间。数据显示，A股每周日均新增开户数持续回落，进入4月份以来登记在中国证券登记结算中心的基金开户数周增长仅为3万多户，为2007年来最低水平。

　　图表1：中国证券登记结算中心A股及基金开户数变化

　　不过，继4月20日晚，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对限售解禁股的流通方式作出了限制之后，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行的3‰调整为1‰。尽管无论从历史情况还是理论上看，印花税调整不会改变市场的根本运行趋势(从A股下调印花税的反应来看，在印花税调整当日都出现了正面的回应，但随着时间的推移股市后续的表现也都出现了回落)，但政策组合拳的打出，很好的体现了政府呵护市场的态度，对于恢复市场人气、增强市场信心有着积极的作用。

　　在积极政策信号不断释放的同时，二季度市场与一季度相比还具备其他一些阶段性转暖的因素：其一，随着二季度CPI的逐步回落，宏观调控的负面预期将略有缓解；其二，随着快速下跌，A股市场系统性风险迅速释放，目前A股市场2008年动态市盈率在20倍上下，AH股加权溢价水平大幅收窄，H股市场估值的相对稳定将对A股市场起到一定支撑作用；其三，纵观2008年全年，二季度大小非解禁的压力最小，而新基金的密集发行、QFII额度增加也将为市场贡献“高质量”的资金，这也将阶段性缓解市场的估值压力。

　　因此，建议投资者下阶段在控制风险的前提下，从估值水平及市场风格轮换、相对确定性增长的行业板块、A股和海外市场风险比较以及持续性投资管理能力角度出发，把握市场阶段性暖环境下的结构性机会，筛选适当的基金构建投资组合。

　　基金选择角度一：继续重点配置大盘风格基金

　　从估值水平比较，以上证50指数为代表的大市值股票在估值上相对沪深300指数和全部A股具有比较优势，而新基金频发也有助于增加流入低估值的大市值股票的资金量。因此，预计估值水平与香港市场接近的大盘蓝筹股阶段性相对机会更为突出。从大小市值股超额收益的长期运行变化规律上我们也看到，小市值股票超额收益开始呈现阶段性回落趋势，大市值股票超额收益进一步上升。

　　基于上述分析，继续建议投资者侧重选择大盘风格的偏股票型开放式基金产品以及一些跟踪大盘股指数的指数型基金产品(如：华夏50ETF、易方达50指数基金、长盛中证100指数基金等)，或者逐步提高上述风格基金产品在组合中的占比。根据最新披露的基金一季度季报，我们适当筛选了部分综合优势比较突出的大盘风格基金(非指数型基金)，供投资者选择参考。

　　基金选择角度二：精选侧重投资相对确定性增长行业板块的基金产品

　　在经济增长压力、通胀压力、供给压力依然笼罩市场的情况下，对于相对稳健的投资者，建议从预期相对确定性增长角度出发，精选侧重投资相对确定性增长行业板块的基金产品，具体行业板块包括内需型消费服务业以及政府主导下的投资推动行业板块。

　　在经济增速下滑、企业盈利能力大幅波动的情况下，内需型消费服务行业稳定增长的吸引力将再度提高，尤其是在前期调整的情况下此类行业估值水平上也具备一定的吸引力。其中，具体细分行业板块我们相对看好医药、零售、传媒、酒店旅游、食品饮料、交通运输等。

　　在宏观调控的背景下，由政府主导的投资一般不会受到负面影响，甚至会得到加强，这将为资本市场带来重要的投资机会。我们认为在“十一五”的后几年，医疗等保障体系建设、节能减排及新能源投入发展、铁路建设、电信投资等都将是政府主导的重点投资领域。

　　基于上述分析，我们结合刚刚披露的基金一季度季报持仓情况，建议投资者关注富国天益价值、东吴双动力、嘉实增长、富国天惠精选成长、招商优质成长、华宝兴业宝康消费品等侧重投资内需型消费服务行业的基金产品以及南方积极配置、中信红利、富国天惠精选成长、大成精选增值、交银施罗德稳健、景顺长城内需增长等适当配置政府主导下的投资推动行业板块的基金产品。

　　基金选择角度三：适当配置QDII基金、分散单一市场风险

　　我国的QDII基金产品推出可谓生不逢时，在次贷冲击下的全球市场调整中几只设立较早的QDII基金产品的净值均出现不同程度的缩水。

　　不过，我们看到，QDII产品的重要优势在于提供了一个进行资产全球配置的通道，长期看投资者通过其与国内证券类资产之间的动态配置，起到分散市场或者投资工具相对单一带来的投资风险，以提高风险调整后的总体投资回报水平(A股市场与海外市场长期看相关度较低，甚至阶段性负相关)。另外，尽管经过快速下跌，A股市场的估值水平大幅降低，但与成熟市场以及其他新兴市场仍有较大的溢价，估值风险仍不容忽视。因此，建议投资者根据自身的资产配置需求，适当选择配置QDII基金产品，考虑到熟稔程度以及长期经济增长情况，阶段性建议选择嘉实海外中国、华宝兴业海外中国成长等侧重“中国概念”的QDII基金产品。

　　当然，我们要认识到，海外投资同时也面临汇率风险、国别风险、市场风险和法律政治风险等所特有的风险。

　　基金选择角度四：长期持有综合投资管理能力突出基金产品

　　老生常谈，组合投资管理模式下，基金经理、基金公司实力的体现需要时间来体现，因此选择综合投资管理能力突出的基金产品进行长期投资是基金选择的永恒话题。根据国金最新(2008年4月)基金产品评级结果，我们列举综合收益能力获得四星级以上基金产品，供投资者选择参考。

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所