2008年金牛基金投资论坛实录(3)

　　最后一点谈一下现在怎么办？当市场血流成河的时候就是买入股票的时候，这些谚语对现在适不适用还不知道，我们仅知道在三个月、半年或一年之后就知道是不是灵验了，就像我们知道巴菲特在13元卖中石油的时候，我们知道他真是一个顶尖高手，有人说后来跑19块钱认为巴非特老了，但是后来跌到13块钱，之后跌破13块钱，最后清仓认输，连巴菲特这样的人都不知道底在哪儿，何况我们普通老百姓。底部的时候不会有太多成交量，现在就算底部也不会有人看得很准，现在市场总体仓位60%、70%就算看得很清晰的点位，你也买不到，你想想现在那些人承受多少压力，做趋势和短线的人会把筹码给你，现在这样的人或这样的资金是比较少的，你去寻求最底部，是抓不住的，刚才我说仓位很重要的，你没有太大的压力，现在你要买股票压力很大，第一天买第二天跌了10%，这样的压力太大了。所以你在现在投资一定要控制你的仓位，因为你接的时候20%，甚至30%的亏损会给你带来很大的压力，如果你要像现在很多人一样崩溃了，亏一半马上就解脱了，如果你一旦撑不住你这抄底就失败了，也许半年一年之后你会觉得离底部一步之遥。中国股市不是特别好，中国消费类股票特别好，如果像美国一样1/3，2/3跟消费类有关我们不会这么害怕，中国股市大部分都是制造业，制造业对投资和GDP变化特别敏感，消费类这些股票至少能够给你带来20%和30%的增长，去年这个点位的时候茅台就90块，现在大盘跌到现在还有160块钱，这是风险最小的一种。

　　过去几年股票证券市场多的，有色资源，另外一个是银行地产，这些股票在今后我个人观点，现在从2008年之后，中国宏观经济跟2007年之前是一样的，之前没有次债和通货膨胀，这是制约经济发展的因素，这是资源因素这状况很难根本改变，全球资源和能源不支持全球以这么快增长。美国次债问题是发展中国家生产，发达国家消费，产生次债是发达国家没有能力吸纳发展中国家快速增长的制造能力，这两个因素使全球经济增长速度下降，这可能会给前三、五年增长最快的行业有一些抑制作用，如果我们想抄底的话，对于以前很迅速很陡的涨势应该比较少。

　　第三点高估值时代已经结束了，我们在去年时候还以为中国有钱，大小非的出现，中国从资金供给率来讲，比其他国家要高一些，国内目前情况下20倍是可以支撑的，现在从2008年预期肯定低于这个，如果把中石油、中石化、电力受行政控制的现在市盈率也就16、7倍左右。我们在目前市场上投资的几个原则，谢谢大家！

　　主持人：朱平先生讲投资是一种生活方式，我想现在广大人是痛并快乐者。下面有请兴业投资基金公司的杜昌勇先生演讲。

　　杜昌勇：刚才两位已经作了精彩的演讲，作为兴业基金管理公司来说是中小管理公司，我们从最初开始，现在也是对投资理念作了非常好的改良，今天我花点时间把我们对市场的思考跟大家做一个简单的交流。

　　开头两位老总说在做投资过程中经常回顾过去，过去的时间里市场发生天翻地覆的变化，包括美国次债危机，对国内经济的担忧，对通货膨胀对雪灾，以及证券市场发生这么多再融资问题，都是对市场起着非常重要的影响，可能对证券市场最重要的影响就是估值水平的问题。从2005年底到2007年底，中国证券市场在短短两年迅速从1千点到6千点，当时估值水平是怎样的？对于这个问题思考之下，我们花很长时间，从去年4、5月份开始，我们派基金经理和研究员对周边市场包括台湾、日本、韩国、新家坡、香港做了多次的调研和交流。去年10月在我们在中证报把我们问题提出来和投资者交流，当时市场状况，6千多点，7倍多市净率，你需要多高的经济增长才能达到整体7倍多的市净率，中国证券市场在短短时间内过度膨胀导致了泡沫过渡，最根本是股价太高了，在周边的因素和环境变化的时候，整个A股证券市场发生了剧烈的调整，在过去投资过程当中，对A股下跌最本质的原因，在过去投资过程中间，A/H的比价，或A/B股的比价，因为中国经济发展到目前为止，成熟度不断提高，但始终还是在发展过程当中，在发展过程当中会碰到许多问题，也需要不断看成熟国家走过来的经验和教训，在过去几个月我们谈的是想想市场的A股化，或其他市场A股化问题，今后中国证券市场发展，A股国际化，和香港市场A股化，全球市场发展对A股的影响。

　　谈到对历史的回顾，目前证券市场上机构投资者代表基金管理公司对市场的判断和投资策略，把我们对目前市场的情况做一个介绍，我们认为过去两年是中国证券市场上最幸福的一段时光，经历了中国证券市场A股的调整，在短短4、5个月内整个市场腰斩状况，短期而言这个市场的风险已经得到相当程度的释放，在过去我们认为中国市场泡沫化程度有一个重要的观点，这个市场估值水平高，一方面看PB，一方面看PE还有证券化水平。目前PE已经降到20倍左右，如果中国经济保持目前经济增长速度是完全能够支撑的。另一点周边市场已经逐渐企稳，可能的政策影响，从方方面面来说，短期来看，市场经过深幅下跌之后，风险程度的释放。市场自身而言，跌多了会有一个反弹的过程。资本市场一方面很大程度反映预期的，同时围绕自身价值，是一个上下周期性波动的市场。从中长期来看，证券市场走势更多还是取决于中国未来经济的发展状况，这还是取决中国经济的未来。这一点从目前来看，从中长期来看，从估值角度来说，PB略显偏高，这市场上一些大盘蓝筹股，他们的估值水平已经降到非常合理的程度，有一些中小盘股票目前处在相对偏高的状况，这是我们这几年一直思考的问题。我们看一下香港市场，向中小盘股票10倍PE、甚至10倍以下PE比比皆是，分红率很高的。而中国国内中小盘有一个比较高的溢价，在成熟市场是折价的，今后市场这种状况是否会发生改变，有几个契机，未来有可能推出估值期货会改变市场的结构，市场主流基金改变就可以导致大盘蓝筹的溢价。另外全流通之后，博弈主体的改变对市场股价结构发生一定的影响，一方面中小盘股票，这些企业有一个非常清楚的认识，一旦价格到了预期会快出，另外一点市场环境怎么样？整个资金面非常紧缺的，尤其中小企业问题，在货币政策偏紧的情况下，资金非常紧缺的，最自然选择卖出金融资产支持实业方面的需求，种种方面来说，市场结构调整会比市场指数调整更重要一些。

　　作为基金公司而言，我们对未来相当长一段时间，在操作策略上是怎样的？从目前普遍情况来讲，仓位控制确实非常重要的，目前中国CPI比较高，过去一个月仓位控制是决定基金业绩表现的第一位因素，市场调整到这个状况以后，因为现在看到很多PE20倍公司有很高的成长，从目前来看不管未来时常发生什么增长，未来会有一批优秀的公司出现，会产生大量的超额收益。目前大家对宏观经济悲观，从行业上选择大家共同认可的行业越来越困难，在行业上我们对银行目前还是非常看好，还是一个相对确立的行业，总一季度增长来看，包括对宏观经济不是太悲观的话，是相对比较好的选择，无论从估值水平还是未来增长，还是面临的环境。其他很多行业来说，更多强调自下而上的策略。

　　经过我们研究，市场里最大的忌讳就是贪婪和恐惧，无论专业机构投资者还是个人投资者都需要克服的，在大部分人不断看创新高的时候，往往市场风险在加大，在市场所有人悲观的时候，都已经丧失希望的时候，这时候市场机会也可能慢慢来临，现在市场大的环境可能还是取决于中国经济未来的发展状况，谢谢大家！

　　主持人：感谢杜昌勇先生精彩发言，他的演讲也是我在思考市场结构调整比指数调整更应该引起我们调整。之后请易方达基金公司科翔基金刘芳洁先生给我们演讲。下面有请刘芳洁先生。

　　刘芳洁：各位领导、各位朋友大家上午好，非常荣幸今天有机会在这里和大家作一个交流，实际上心情也有一些沉重，和大家都是一样的，因为在过去这一段时间以来，整个市场的表现，对职业投资者而言，无论你仓位如何，实际上对你信心和精神都是很大的煎熬，下面是我们对2008年投资策略的思考，供大家交流。

　　刚才几位嘉宾对中国经济的看法发表了意见，到底是经济在变化，还是人的预期在变化，确实整个上半年中国经济面临的问题非常多，各种各样的问题归结起来有两点，第一个通货膨胀到底是不是真的得到了有效控制，会不会继续恶化。第二个在对通货膨胀抑制过程中，包括外围经济增长和波动中能否继续保持增长。目前我们任务更多集中在预防CPI的失控，不管怎么说，很多问题在目前来看，以现在来说很多人是悲观理解的，以动态眼光来看，很多事情表现出来不一样的，一年以前我非常相信一点，没有任何人想到一年以后CPI的水平会在8以上。所以站在这个时点当你非常悲观的时候，摒弃心中恐惧因素，你会得到一些不同的结果。前不久看到格林斯潘的自转，他写到美国经济70年代出现的问题，所谓失业率加通货膨胀率，当时美国73年通货指数达到20%，大家已经悲观的不行了，但是半年以后没有经济出现复苏。下半年CPI会得到控制，或者对CPI预期得到控制，中国未来会实现增长方式的转变，会在大的背景下，在适度膨胀，通胀水平保持相对较高的水平，但是人们对通胀有预期。

　　另外对全球经济的判断，大家关注美国的次贷危机，现在大家担心是不是向美国实体另外扩展，现在美国政府已经采取一系列措施来对冲影响，包括大幅降息也好，最终的结果需要时间判断，无论如何从下半年开始，这种预期越来越明朗，当预期明朗以后，全球经济在下半年会进入一个明显的拐点。

　　在新兴市场国家，整个经济增长形势还是非常强劲的，所以无论国内还是全球来看，我们认为对2008年宏观经济形势判断，下半年会乐观一些，也许会走出前紧后松，这样联系到对市场的判断，在过去半年不到的时间之内，市场下跌幅度已经超过40%，其主要原因首先是对于基本面不确定因素不断有超出预期。另外在目前大家对于未来预期不明朗，同时大小非的解禁，我们看到现象是A股估值在短期出现非常大的下降。结合目前的时点对以后的展望，我们认为2008年依然是震荡比较剧烈的一年，对下半年来看是震荡剧烈，从背后深层次原因来看是反映了中国经济在经济形势转型过程中面临一系列问题，这些问题或多或少在中国股市里都会反映出来，如果在下半年开始中国经济能够得到稳定，通胀预期得到控制，调整后中国股市在未来会进入一个结构性慢牛行情，这是一种分化，不仅行业与行业的分化，也包括同行业不同公司的分化，这分化背后的原因就是中国经济背后的实体在此轮调整过程中企业自身的发展轨迹。如果根据我们目前的判断，我们对2008年经济是先紧后松，中国股市可能出现先抑后仰的走势。现在市场估值降的非常快，很多企业从绝对投资价值已经具有非常好的市盈率，A股市场短期会有一些反弹这也很难说。在预期不明确的情况下，刚才很多嘉宾提到的预期，如果出现反弹，反弹的力度不大，真正市场要出现好的投资机会，还是在不确定因素减少，尽管从目前来看，大家认为很多问题在目前是明确的，比如大小非，通胀问题等，我相信随着时间的推移，这些问题会得到答案，而且会出乎人的意料。

　　对于2008年，上半年不确定的因素比较多，所以我们以谨慎投资为主，之前在牛市里采用的配置思路，今年没有采用，从个股挑选来看，基本上做到，在目前时点超跌带来超跌配置，很多行业已经看到这个特点，现在企业在现在的经济背景下表现非常明确的经济增长，而且有可能超出预期。另外行业里面优质企业经过短期非常大的调整之后，我们觉得不考虑短期波动，依然存在绝对价值回报，我们会跟上，但是我们会采取波段操作的策略。对于下半年的看法，如果我们对经济形势判断没有成立，中国经济假设通货膨胀没有得到有效的控制，一直上去，CPI到9或10，那投资策略和上半年会比较类似的。如果形势逐步明朗，以现在的估值水平可能会有很好的投资机会，比如大市值，估值非常多的优质企业，另外一些有特点的中小市值企业，如果下半年经济形势比较明确有希望出现绝对回报和相对回报的。

　　在目前的时点下，信心非常失落，我们列出的行业，比如银行业2008年能维持40%左右的增长，现在PE不到20倍，市场主要担忧宏观经济减速，利差缩小，大小非减持和再融资的影响，目前短期内市场放大了银行业负面因素。钢铁也是同样的理由，2008、2009年认为从供需弱平衡向供不应求转变，目前加强了行业的整合，目前估值水平也是最低的板块之一，在经济没有出现严重恶化的情况下这些企业会存在比较好的回报机会。再就是全球通胀的背景之下也有部分行业，比如全球定价的大众商品，比如有色、化肥钾肥等，会存在比较好的业绩，吸引投资机会。另外一些有定价能力的消费品、服务业企业会有比较好的机会。在目前的弱势之下，信心是非常弱的，如果市场能够走暖这些主题可以供一些参考，包括政府加大投入，医药的医改试点，央行整合带来的投资机会等，如果市场稳住，还是可以看到非常多的投资机会，可能更多在于信心逐步恢复的过程。

　　以上就是我说的全部内容，谢谢大家！

　　主持人：感谢刘先生的精彩发言，让我们对2008年经济宏观形势和易方达投资策略有清晰的了解。下面有请银华基金高级策略分析师李锐先生带来的演讲，让我们听听李锐先生有何高见，掌声有请。

　　李锐：下面我把对市场的思考做一个简单的介绍，以供大家交流，题目叫投资者的未来，我跟很多私募交流的时候，现在的时间是非常痛苦的时间，在前一阶段赚了钱，现在暴跌，很多人亏了钱。

　　在更长时间来看，在过去十几年，不管是消费还是投资者有非常好的幸福生活，从90年代开始全球化和IT革命曲线比较平滑。进入到2000年以后，从美国来说IT泡沫破灭以后，劳动者的收入有大幅下降，对发展中国家来讲，制造业增长利润增长速度有明显上升的趋势。

　　在最近不管是A股还是发达国家都有明显的跌幅，我们关注的是前面的三个，一个美国经济衰退带来全球经济重新划分的风险，政府政策不确定性，以及企业盈利在需求下降和成本上升带来的风险，这些不确定因素通过市场下跌带来调整。

　　我们从短期的角度来看看一下长期的情况是怎样的？在更长期来看，全球经济会在可持续水平上实现逐渐的均衡。在90年代之前美国经济保持持续低于欧洲，这和经济体的规模大小有关系，90年代之后随着全球化和IT革命兴起，经济增速已经系统超越欧洲，最近情况来看次贷以后，美国经济明显放缓，最近预期降到零左右，欧洲今年的增速出现了上升，我们判断在未来经过次贷影响以后恢复到增长2-3%的水平，这会低于欧洲经济的增长情况，这因为美国的消费者在过度消费以后，现在必须通过勤劳的努力，以弥补原来长期消费欠下的债。