2008年金牛基金投资论坛实录(2)

　　第二个从一季度市场情况来看有一个特征感受非常深，在基金行业这么几年，宏观压倒一切，已经成为现在市场的潮流，这可能是今年以来非常有特征的一点。我记得作为长期职业投资人，机构也好，作为市场其他自然投资人也好，前几年，持续的一直以来都是自下而上的，个股选择为主。今年一季度，特别一季度中期以来，齐刷刷的整个市场完全摒弃了这个，全部把自己投资偏好集中到宏观上面，某种程度来说，整个A无股市场现在到了一季度中期以后，多支股票不存在，行业也不存在，板块也不存在，分隔也不存在了，只浓缩为一个公司就是中国CPI股份有限公司，大家为宏观而动只做宏观，这可能是今年一季度非常突出的特征。从基金角度来讲，从一季度二月中旬以后，特别是三月，可以看出来，仓位策略风险要远远大于行业配置风险，在所谓行业配置等等上面，传统意义上技术含量的东西，现在已经没有技术含量，最后就是拼仓位，讲究大量资产配置，讲究仓位选择。整个基金经理也好，其他的机构投资者，或者其他的私募基金等等，更强调自上而下，而不是自下而上个股选择，强调自上而下的趋势，也是一季度市场出现这么大跌幅的重要原因。

　　从这个现象来看，回到今天要面对的问题，对后市如何看，首先我觉得要对现在已经走过那一段时间怎么看，要有一个基本的看法，我觉得还是四个字，整个一季度情况四个字解决比较好，有人说市场总是对的，但实际上这句话不如更准确说，市场总是会纠正自己的错误，会得出一个非常合理的定价，但这是一个长时间来说，在短的阶段来说，并不能说永远对的，我认为一季度市场存在矫枉过正的误区，一季度市场表现有合理成份，所谓的合理就几点，在前两年股改上半场涨幅涨速非常快，去年我们讲怎么突破3千点创新高，没想到回去以后半年就有100%涨幅，这涨幅和涨速推升市场估值水平，这推升使宏观市场处于脆弱的状态，这么高的涨幅我们碰到美国的次贷危机，大家对全球市场的担忧和全球资本市场的担忧，和我们下半年四季度以后通胀压力逐步增长所引发国内经济趋势的担忧，和前两年涨幅过快，涨幅过高，估值水平高起结合起来，是特别容易引发类似于雪崩式的调整，这是合理的一面。

　　另外我们整个股改进入下半场，由前期制度层面，对价给予市场红利的释放，到了下半场流通股持有者，必须要现实面对大小非的解禁问题，这确实给市场造成非常大的心理压力和快速增加的筹码压力，市场做出这样一种反映也是理所应当。还有因为我们前两年涨速过快，估值高起，给市场总融资的欲望，给市场非常高的压力和冲击，特别在内外不宏观环境发生变化的情况下，更会放大大家对市场的拐点性悲观性的预期，像这些我觉得都是合理和正常的，但是不得不说我们市场反映太夸张了。上次召开论坛大家谈意见，聊到最后有一个奇怪的现象，整个一季度，或者去年十一月份以来，大家一算，次贷罪魁祸首的美国，次贷帐都是我们买单，整个次贷以来跌幅最大的不是美国，也不是欧洲，跌幅最大的是香港，是国内A股市场，它打了一个喷嚏，我们吃的药很猛。所以这里面确实还是有矫枉过正的成份。

　　我着重讲一点就是宏观问题，也不是宏观问题，而是我们对宏观看法问题，矫枉过正里面我觉得最重要一点，我们现在对宏观的政策季度悲观的预期，比如说上周一季度宏观数据公布以后，第二天一看报纸，我觉得温总理给出的反映是超出我的预期的，我原来觉得应该比较满意，但没想到我们总理说好于我们预期，这么一个政府的反映，在宏观分析师，在市场得到的是说明，接下去二季度、三季度调控的严峻性更大。我觉得这反映了市场对宏观预期到了季度的悲观。银行一季报增长，这说明二季度更坏，也就是说我们现在碰到的是一个预期问题。特别对宏观的预期。今年以来基金行业内，整个市场也好，实际上现在连老太太都知道CPI，除了3岁小孩不知道，其他都会谈论CPI，这时候我就觉得口口相传里面的宏观，是不是一个很奇怪的东西，因为我们知道，宏观实际上是建立在一堆数字统计研究基础之上的，同时宏观很多体征、标向，在各个制度和经济结构下传导机制不一样，今年以来我们投资策略也好，宏观分析师也好，大家都是用非常现成的方法，都是用西方主流经济学分析框架，用的是西方周期分析的框架，很简单的来分析中国经济数据，这里面我觉得有很多误差，我觉得中国和欧美西方国家成熟经济体有不同的地方，中国最大问题是发展问题，中国很多的经济总量问题，反映的是发展问题，而不仅仅是周期的问题，在中国讨论周期问题，一定要在发展基础上讨论，否则周期总量性的指标会有误导，这和欧美成熟经济体不一样的，因为它的制度框架，它的整个经济体的结构已经趋于高度稳定，高度成熟，各种信号带来的预期反映，博弈规则和游戏规则都很稳定。而我们不是，现在我们回过头来看，去年我们在这里讲，中国股市非常美好的前景黄金十年，它的基础是什么？就是讲中国到了一个黄金的发展时期，从2000年开始，我们在黄金发展时期，黄金增长周期背景基础之上，上演了一场长达七年高增长低通胀，这是去年基本面最重要的因素。

　　反过头来看，为什么现在不讲这一点，我们现在讲的离开发展离开增长，单纯平面讲一个周期问题，现在很多总量指标包括CPI，其他货币增速等等，这些反映给我们的信号，确实需要加以重视，但是我们是不是太少关注了背后的原因，背后增长原因，背后发展原因，实际上我觉得理解中国经济周期要从背后发展角度来理解。87、88年发生通胀，93、94年发生通胀，当时并不是说纯粹的周期总供求总需求之间数量出现周期性的问题，实际上87、88年背后当时是我们的进行制度选择，93、94年也是城市改革，进行地方财政分税，扩大地方财政的权益，这是我们制度选择造成的，美国的周期可能是发动机开了很长时间以后到了周期了要坏了，而我们不是，我们不断在寻找道路，发动机还是好的，只不过我们到了那个时候，按照发展增长轨迹，制度的演变轨迹，要换跑道去开，换跑道之前，先把速度降下来，停下来到另外一个跑道去。所以同样的经济指标反映的不是一样的东西，比如通胀，关于CPI的问题，实际上我们CPI尽管不断创新高，但是核心CPI我看了一下在全世界来说还是很低的，为什么？这里面主要还是食品，农产品涨幅占绝大多数，如果抽掉这个，我们并没有那么严重。

　　所以我们要非常理性看待问题，如果没有非常扎实的经济学功底，没有非常扎实的制度经济学功底，没有非常扎实的发展经济学功底，我建议他们不要太沉迷于宏观，因为这会制造很多统计的幻想。以前我在社科院有一段时间非常着迷于中国经济统计年鉴，我发现很有趣，把这个数据加进来分析一下，把那个加进来分析一下，你都会惊喜发现，原来这个和GDP也有那么多相关作用，那个和GDP也有很多相关作用。但实际上统计意义的相关度是不是真正等于经济上相关度，这是两回事。我们抽掉这些东西，核心CPI还是很低，但是宏观经济分析师告诉我们，按照西方经验，现在我主要承认是农产品、食品等导致的，但是通胀并不是通胀本身引起，而是由通胀预期引起的。我们这种制度结构下，这种经济体制下面，我们建立信号体系下面，社会对通胀预期反应会和美国一样吗？这是不确定的，所以我说整个行业随时会对宏观不同的反映。另外CPI是什么？经济学家想的CPI和老百姓想的CPI完全不一样。比如今年3月份的鸡蛋，贵了5块，原来卖5块，现在卖10块，对他来说通胀恶性到什么程度，经济学家研究的通胀不是这个概念，只要4月份还是卖10块，5月份还是卖10块，乃至今年12月还是卖10块钱，那CPI通胀就没有了，如果我们要关注宏观一定要真正把握宏观的支持面，否则在这个意义上主导的趋势投资要注意一条。现在整个A股市场收到了负面的冲击，在宏观的负面冲击情况下作出反映这是可以理解的，我们在这个情况下面对负面因素的冲击，做出一些合理回避系统性风险的反映这是合理的，但是我们是不是一直忘了去想另外一个问题，我们现在A股指数，现在估值水平经过一个季度的调整已经在多大程度上反映了我们对2008年，2009年乃至对2010年最悲观的预期，现在市场还没有到考虑这个问题的时候，但是会更多从这个角度考虑，这只是时间问题，目前谁都没有考虑这个问题，目前大家只知道去抵抗负面因素的冲击。现在来不及考虑。说不定现在估值体系调整过头消化了最负面的因素呢？那也不一定，现在有一个事实，现在市场很少讨论这个问题。

　　我们今天要求讲对策这是好的，行业的对策，任何很具体的，比如对相对估值水平，相对估值体系，估值角度的对策，这时候最好对策就应该回到我们心态上，也就是我们前面讲的四大皆空问题。实际上变化的只是时空环境，我们有很多因素都是积极因素，都存在，并不是不存在，只不过在另外一个时空环境下面我们更多看到负面因素，所以现在的策略，我们心态上，放平心态，坚定信心，在这基础上，我们再谈市场的分析。论坛游一个主题词牛市的下半场还是熊市的上半场？我想这个问题，我看了一季度的风格指数完全是熊市特征，绩优股跌得最凶，大盘股跌得最凶，微利股跌得最少，很符合熊市的特征，我们放到长期的角度来看，看牛熊可能答案就不一样。

　　比较好的办法作为直接投资人来讲，熊牛没有多大意义，牛也好，熊也好都要相伴而行，这时候从心态上来讲，我觉得我们要建立以时间换空间的心态，实际上导致今年一季度这么大的跌幅，导致目前市场这么大的悲观情绪，主要原因实际上就是我们对宏观因素，对企业利润增速，对大小非股改下半场的基本走势不确定性的担忧。坦率来说如果明天政府宣布，非对称加息，给大家一个很明确加强紧缩力度的信号，我相信明天的市场未必是跌的，因为它已经确定了，反过来如果明天得到的信息，我们政府将以增长为第一，温和通胀为能够接受的目标，那我想市场的反映也会非常正面。但是现在大家反映都不会积极，因为大家都知道政府要做什么，但是现在大家都不知道政府往哪个方向去做。所以我觉得这时候最好的原则就是放平心态，这心态就是要确立以静制动，以时间换空间的心态，等待整个不确定性明朗。我想不确定性实际上是一个中性的词，不确定性未必意味着风险，这里面隐含着很大的机遇。只要把自己眼光放长远来看，什么问题都会放到比较理性的角度来看。我想从投资策略来讲，从我们自身的投资策略来讲，在现在的市场情况下，我们会做的第一个控制仓位，尽可能的避免系统性风险的冲击。第二个我们也在挣大眼睛，因为越是这个时候，越是价值投资者的天堂，越是价值投资者绝佳的选择长期配置的机会，我们在等待这个机会，我们在等待中长期配置好的市场环境，这是我们应对市场比较平衡的策略。当然如果从更为积极的策略来讲，我觉得在市场已经大幅回落到目前水平，在整个市场估值水平已经修正到这个水平的时候，特别是在市场预期发展到季度悲观的情况下，我想这时候不妨换一个角度积极的去有所作为。昨天中国石油破发，这是一个信号，市场破位的信号，同时也是市场迎来契机的信号。

　　最后讲一下刚才提到大小非问题，现在除了宏观困扰市场就是大小非问题，股改进入下半场，大小非问题对整个市场压力非常大，这一点是不可否认的，但是我想这同样跟我刚才讲的一样，是一个时间问题，在未来一段时间里面，整个市场除了大家和宏观预期博弈之外，另外一个博弈就是资本市场的投资者和大小非之间在关于同样资产定价估值上大家通过相当一段时间的博弈达到平衡，这个平衡过程，是一个很好的一篇博时论文，但是我并不认为，就像我们很简单机械的认为，比如明年市值要相当于现在多少？后年要到什么，不是这么简单的算，如果大家都把银行存款取出来，会是怎样一个恐怖的情景一样。这概率是极小的情况，不能简单认为大小非就这么看轻自己资产的价值，何况大非是主要问题，而大非里面最主要一块是央企，而央企关于资产处置问题，不是一个市场问题，是一个政治问题，所以有压力，但绝对不是我们想像很简单一抛了之的问题，这会在未来两三年里面，这是影响整个市场估值水平提升最主要的因素，我不认为整个宏观经济，或者我们企业利润增速的下滑，这是一个非常重要的因素。面对这个因素同样也需要时间长期的博弈来消化它，你要相信市场到最后总会找到一个定价的平衡点，当然我们在政策选择和设计上，我相信会越来越多出现制约这个问题的方法，比如对大非抛售限性措施，对抛售的公开，以及退出以后行业性的限制，这些制度条件我们也会不断完善，所以对这个问题还是一个博弈问题。

　　最后我想讲一句话，太阳总是从东边升起，只不过有时候我们偷懒睡了个懒觉，没有看到太阳从东方升起，没有看到日出，有时候起了一个早，正好看到风云蔽日，无论什么情况下，我们不能否定，太阳总是从东边升起，谢谢大家！

　　主持人：感谢周一烽先生的真知灼见，通过他的演讲可以感到，目前的可观因素存在的，但是市场正用天文望远镜放大这些问题，市场不一定是总是对的，但是错误会给你带来机会。

　　下面有请广发基金副总经理朱平先生为我们带来主题演讲，朱平先生曾经说投资是一种生活方式，下面听他们精彩演讲。

　　朱平：各位朋友上午好，非常高兴能有机会和大家交流！跟基金经理或其他投资者开玩笑，我MSN上有一个朋友，他说这一段时间，每当看到大盘下跌心里面就有说不出的高兴，但是我又不敢跟别人分享，因为他是空仓的人。今天来的人比较少的估计是满仓或仓位比较重的，可能现在大家在一块聊天，更多谈到的是压力我一个朋友打电话，他说他咨询巴非特应该在美国工作还是在中国工作，巴非特说你应该到中国来，中国的投资者大部分处于半崩溃状态，所以市场的机会更多一些。这可能是现在市场工作者更多的感受。

　　今天主要讲三个方面的内容，如果回顾过去这两年多的时间，2006年上半年大家确立是不是牛市，到2006年下半年确立是大牛市，之后确定是不是十年的大牛市，到去年谈顶在什么地方，等到去年7、8月份之后，美国次贷危机出现，中国通货膨胀出现，大家又在谈论牛市有没有结束，熊市有没有来，现在谈牛市的下半场还是熊市上半场跟这有点相似，但是到了2008年之后，不谈这个，因为现在不是熊市问题，现在是股灾问题，是一个符合任何定义的股灾，现在谈论的是底在何方，从3千谈到2千8，到2千5，现在据说已经说1千8，最低没有完全说出来是1千5，我不知道大盘最终走到什么位置。但是如果谈论这个事情，更多从股灾意义来说这是下半场，我不知道是不是尾声，但从股灾来说是最后的程度了。美国大约在1个多月前，美国股市是不是已经见底了，因为一方面宏观经济面，主流认为至少从次债角度来说美国次债产生2/3的已经解除了，第二个技术走势，无论标普指数还是道琼斯底部都没有被破。还有第三个因素，美国股市领先世界经济半年，如果从现在数据来看，美国可能轻度衰退两个季度，如果一季度二季度衰退，它应该已经见底了。美国领先中国大约2、3个月，这是我谈的第一个问题，股市运行的现状。

　　第二个问题我们如何面对它，我记得一个朋友跟我说，每个公司都有一个投诉的问题，我们做投诉的事情就是让怒气冲冲的投诉人坐下来喝一杯水，如果能做到这点你就做到了一半，如果拧起来了会更放大情绪。如果要解决这个问题我想有四个方面，从2008年看得了一场大病，轰然倒塌跌了一半，别人牛市从2003年开始，我们从2006年两年就把别人的都走完了，我们调整也比较快，这样子一般场大病来了以后，要从四个方面解决问题，第一个需要时间，要想平静下来，要客观关注基本面，现在主要问题不是基本面问题，是情绪问题，第一副药需要时间。第二副药要打强心针，政府要出一些政策，这不是救市，因为它很难改变企业的价值，但是可以改变人们的情绪。1929年美国股市崩溃很重要的教训，政府是可以由所作为的，第二个强心针可能是政府的意见，因为我们不知道政府在将来的时间里会不会有这样的信息，从事物发展规律来看完全有可能的。

　　第三个周边股市，如果周边股市有比较好的回暖，这一段时间美国股市还是不错的，昨天又涨了2%多，周边股市会不会有比较好的改变，如果周边股市有比较好的改变对中国股市对中国投资者是很大的影响。最后一副药是中国的基本面，看CPI，估计四月份希望不大，但是5月份、6月份之后有可能会有比较好的改观，如果大家目前处于崩溃，半崩溃状态现状的话，这四个方面是我们所能够期待的。