银华基金：2008年A股前瞻(2)

　　企业盈利

　　根据我们第一部分的阐述，中国的投资回报率将可持续地保持在很高的水平上，由此，我们对2008年A股上市公司的盈利增长总水平依然保持乐观。但上市公司的盈利增长总水平不可能维持在07年的高水平上。除此之外，上市公司盈利的结构性分化将会加速。我们总体判断，

　　1、投资品部门的盈利增长依然保持在很高的水平上，而绝非某些投行所预测的大幅下滑甚至负增长。具体的原因我们已经在上面阐述得非常清楚，这个行业的需求增速将长期高于固定资产的增速，品牌优势企业的需求增速尤其如此；而需求方的慎重和经验使得投资品行业的产业结构稳定，新进入壁垒非常高；

　　2、与固定资产相关的原材料、钢铁等行业利润增长将保持稳定。由于政府和企业不断增长的财富积累和居民对资产需求持续旺盛，我们看不到固定资产投资增速回落的迹象，即便信贷紧缩可能使投资性住房需求下滑，但政府廉租房和经济适用房的快速增长将填补这个缺口，不如此，将不可能解决房价高企的问题。原材料和钢铁行业上市公司的盈利增长将高于行业平均水平，这是以中小、落后企业不断出局为代价的结果；

　　3、制造业部门整体景气，利润加速向大企业和优势企业集中。与消费相关的制造业部门虽然并不面对很高的需求增长，但产业结构的改善和政府淘汰落后产能的努力将帮助上市公司维持盈利增长，某些高污染、高耗能行业甚至出现景气抬升的态势；

　　4、高端消费和服务企业利润继续高速增长，航空等瓶颈部门不排除出现赢利井喷的局面；

　　5、低端消费品和零售服务部门可能出现需求增长加速的局面，但人工和租金价格的上涨将使问题复杂化；医疗保健出现较好的发展环境；

　　6、面对平稳向好的经济局面，银行部门的盈利增长不但维持高水平，而且可预见性很强；保险行业投资收益继续释放，但新保单的增长令人忧虑；证券行业传统业务已经度过最好的周期，盈利增长取决于新业务和行业整合；

　　7、房地产行业变数大增，即便08年利润锁定，09年及其后的利润增长依然令人担心；如果这个行业发生本质性的变化，重新成为一个低毛利的行业，也不要太过惊奇；

　　8、低端劳动密集型加工企业，尤其是出口导向型企业将不可避免面临越来越困难的生存环境。

　　9、农产品和相关行业出现历史性机会，农产品价格上涨、政府投入增加使第一产业赢利增长，化肥、农药等产业需求增长加快；

　　10、中小企业并不是目前中国制造业的主流，而消费服务行业的低门槛和高度竞争也使中小企业的生存环境堪忧。我们认为，国内中小企业的出路在于创新的技术、别具一格的产业模式和利用体制优势对国有企业的改造，企业间的盈利情况千差万别，我们将从创新技术和独特模式角度筛选中小企业。

　　流动性

　　我们对国内流动性的形成和分配做了缜密的研究。基本的逻辑是，从经常项目与资本项下的资金流入观察流动性供应的起点，根据中央银行的货币政策目标、潜在的政策手段和商业银行的货币创造机制，研究各个层次的货币供应总量变化水平。尽管存在出口增速下滑、中央银行对冲流动性的持续努力和对信贷的严厉紧缩政策，2008年M2潜在增长速度还将维持在16%或以上的水平，尽管略低于2007年的增速，但我们认为相对于股票市场的需求而言，情况还算乐观。更进一步，资本市场吸收多少流动性，除了总量因素以外，企业和居民的资产配置行为更加重要。从这一点看，我们对流动性的判断比市场共识要乐观一些。

　　1、我们认为，市面上所谓流动性的真正含义，是实体投资和消费所不能吸收的过剩流动性。从2005年以来的情况来看，过剩流动性的增长速度要快于流动性总量的增长速度，原因在于实体投资吸收资金的能力在持续下降，这是我们从2005年开始看好A股的重要理由。由于我们前面提到中国制造业的大型化趋势和准入门槛的不断提高，我们预计会有更多的中小企业主快速退出产业或放弃进一步的投资计划，逐渐成为食利阶层，这是过剩流动性的重要来源，也是流动性供应超出市场预期的主要构成；

　　2、与2007年相比，通胀压力成为更现实的威胁。尽管中央银行加息行为持续，但负利率将成为共识，在此环境下，存款和债券对居民的相对吸引力在下降；

　　3、由于房价的上涨触动中央政府的神经，面向房地产，特别是房地产投资需求的调控政策将进一步出台。我们甚至预期政府有可能基于足够财政实力的支撑和对和谐政治理念的追求，从根本上改变房地产行业导向的可能。如果这样，这个行业将回到计划主导模式。不管怎样，2008年房地产吸收过剩流动性的能力将大幅降低；

　　在外汇管制局面下，股票市场成为最后一个有现实意义的资产配置工具。尽管股票市场的市盈率和盈利增长不如2007年有吸引力，但从股票和基金的开户数量和基金赎回数量的观察来看，居民在指数和净值大幅波动的环境下，尚能保持持仓的大致稳定，显示股票市场的相对吸引力还有进一步的潜力。