银华基金：2008年A股前瞻(3)

　　估值

　　我们搜集了各类分析机构2008年投资策略，总体上看，华丽的辞藻掩饰不住保守甚至悲观的情绪。抛开经济基本面的担忧，估值成为最核心的争议话题。

　　无论拿国内的市盈率和国际同业进行比较，或者拿现在的市盈率和历史进行比较，毫无疑问，估值高企。但问题的严重性似乎被高估了。记得我们在2007年初的报告中曾经提及，高估值时代已经到来，这是所有高储蓄率国家投资者必须面对的共同宿命。不仅如此，在财富不断积累、实际利率不断下降、实体投资门槛越筑越高的背景下，以一个静态的估值公式去计算股票的理论价值并据此投资，似乎有刻舟求剑之嫌。当然，价值投资者可以退出市场，但对于普通居民来说，在存款、债券、房产和实业投资均不得其门而入的情况下，选择资本市场，依然是一个可以理解的理性行为。

　　关于估值的另一个话题是泡沫。我们认为2007年6月前的几个月，A股存在明显的泡沫化倾向，但之后的表现有实质性的变化。我们观察到，每次指数的大幅涨升基本发生在财报公告、业绩大幅超出预期的情况下。2007年底和2006年底相比，除了煤炭、消费品等少数行业以外，大部分行业的市盈率仅有轻微的上升，显示指数的大幅上涨来自业绩上涨的成分居多，而即便是煤炭等行业，也是在市场对供求关系的认知发生根本性变化和资产注入预期逐渐明朗的情况下才出现估值水平的大幅提升，在理论上也有一定的内在合理性。

　　除此之外，由于这两年监管机关、媒体和机构投资者花费了大量的时间和版面探讨当年日本和台湾泡沫经济的形成历史以及经验教训，市场似乎正在学习中变得更加谨慎和保守。泡沫会因为学习而避免吗？有可能，至少现阶段如此。

　　因为QDII投资的需要，我们也着手研究一些海外市场的情况。尽管成熟市场的市盈率水平相对低很多，但对于我们这些适应了高增长股票的投资者来说，可能会觉得食之无味。虽然有那么多的人说A股的估值太高，但A股的盈利增长驱动之强烈却是实实在在的，相比之下，成熟市场虽然看似便宜，但只能从分红派息、回购或者央行降息、资金流动上寻找的股价驱动看起来看并不可靠。国际资产配置如同围城，国内的看着外面的低市盈率，觉得安全；海外的看着国内的高增长率，觉得过瘾。这也许会是对本土偏好的新注解。

　　总体上说，A股的估值风险不是市盈率太高，而是某一天盈利增长率大幅回落到与成熟市场相当的水平。但这一天不会发生在2008年。

　　结论

　　我们不会尝试去描述2008年A股的指数曲线，我们也不相信任何作出这种预测的预言家真的具备这种能力。对我们来说，了解趋势、风险、盈利概率，从而自上而下确定大致的操作策略，策略分析师的职责已经完成。

　　从上面的分析，我们看到一条坚实而明确的盈利增长趋势线，我们相信，股票趋势最终会与盈利增长基本趋势一致，所以，我们对2008年A股的基本趋势充满信心。

　　剩余流动性也支持我们的看法。当然，08年的资金流入不会出现07年这样的持续、大规模、趋势性的现象，决定了市场的波动幅度将会收窄，波动频率会加快。

　　由于盈利增长和资金流入超越预期的可能下降，市场波动的动力更多来自于情绪和信心的恢复或者丧失。而情绪波动将不断考验增长趋势线，这可能是2008年A 股运行的主流。在这场长期增长趋势和短期恐惧的较量中，我们相信勇敢者将胜出。

　　我们很高兴在2007岁末看到了相对保守的投资情绪，我们认为市场正站在一个安全的起点上。

　　风险

　　1、全球经济数据和国内宏观调控。

　　2007四季度的大幅下跌伴随着对美国次按危机和国内宏观调控的恐惧，用某国际投行的话说，情况会比2004年更严重，当时可以依靠出口度过难关，而今天没有过桥贷款。而我们认为今天的情况比2004年好很多，同样是宏观调控，政府针对的并不是产能过剩，而是通货膨胀。一旦你了解中国经济内部运行的基本趋势，你将对投资、消费甚至出口保持乐观。事实上，四季度信贷紧缩以来，我们没有观察到超出预期的不利数据出现。

　　但就像我们在“结论”部分谈到，市场的波动来自于心理层面。2008年，全球经济数据和国内宏观调控，还将成为影响投资情绪的两大风险。经济学家将比以往任何时候都更受投资者重视。

　　2、奥运会

　　大部分投资人把奥运会视作投资机会，而我们把它看作风险。我们认为单一事件对企业和产业的影响已经被夸大，更严重的是，已经有很多人把股票牛市和奥运会联系在一起。尽管两者并无实质关联，但当太多的投资者把两者联系在一起的时候，情况已经出现变化。我们不知道目前的股价中隐含了多少这种噪音的贡献，也不知道投资者将会针对奥运会采取什么样的交易对策，也许，市场将在奥运会前后出现非理性，但可理解的大幅下跌。不管怎样，这是对基本趋势的又一次考验而已。

　　3、股指期货和创业板

　　尽管政府的出发点是好的，但从过往的投资人记录看，我们没有理由对股指期货和创业板推出后市场的理性表现持乐观态度。以权证市场为例，在明知价格非理性，而且已经有券商获准大规模创设的情况下，仍有大批人士介入。每一个聪明人都认为自己会成为赢家，而我们看到的则是总量上的大批牺牲品。股指期货的推出也许会造就另一道投机盛宴，而这次的牺牲品可能是A股，因为短期资金的大幅流失看来不可避免。

　　中小企业创业板也一样会成为小投资者的投机乐园，造成主板的失血。尽管从历史发展阶段来看，目前中国经济有利于大企业，但少数小企业的辉煌成长依然会刺激投机者的神经。如果股票市场出现泡沫，这个泡沫将发生在创业板，就如当年的纳斯达克一样。我们虽然预见几年之后创业板市场剩下的好企业寥寥无几，但是，太多的PE和Pre–IPO投资人却已经把这个市场视作无风险机会，做好准备大规模套现，就如券商创设权证一样。他们会成功吗？应该会的。

　　4、通胀失控

　　尽管通胀已经成为大家关心的话题，但市场还是不愿意相信通胀将出现失控的局面。这个机会有没有，有多高？毕竟，输入的原材料价格上涨和内生的劳动力成本上升，经过三年多的内部消化以后，终于从某些部门转移出来了。通货膨胀成为一个趋势，失控也就成为一种威胁，只要通胀预期形成。失控的通胀将摧残股票市场的秩序，2008年的投资市场中，我们不会忽略这个担心。

　　5、美元走强

　　我们试着问很多分析师，“如果美元走强会怎么样？”，没有人认为这是个严肃的话题，几乎所有的投资结论都建筑在美元继续走弱的假设上。所以假如美元走势反转，市场将出现动荡。美元有没有可能走强？我们认为有可能。第一，经常项目逆差不是弱美元的真正原因，产业转移形成的经常项目逆差可以通过利润回流得以弥补，而即便是不可能解决的逆差，看起来也正在好转；第二，在美元长期走弱以后，国际投资人的资产配置决策中将加大汇率变数的权重，毕竟，美元相比欧元已经下跌得太多，面对同样不景气的欧洲经济，如果美元出现见底迹象，以美国债券的相对较高收益率和美国股票更强劲的盈利增长，可能会引致资金回流的趋势。如果这样，新兴市场将面临最严重的考验，而当所有的弱美元假设推翻后，对我们有什么样的影响，我们需要三思。