王国卫：明年乐观情况会在6200点的水平

　　新浪财经讯 华安基金2008年投资策略报告会于12月26日在北京举行，华安基金首席投资官王国卫在报告会上称，“考虑到明年的增长情况，悲观的情况明年是4500点，乐观的情况会在6200点的水平”，以下为王国卫当天发言实录：

　　2007年是一个不平凡的一年，大家都在关心黑马是哪些公司？这样的情况，每年的机构都有一些统计，有的准一点，有的不准，每年做一次年度的策略好处是我们在未来这么长时间，诸多不缺点性分析的基础上，怎么样冷静、客观的判断，这点很重要，结果是涨30%、50%，在实际的操作过程中，行业分析师和基金经理都会根据相应的判断做调整。

　　我们最近三年都做了一些策略报告，2007年是在平静中前行，2008年是山坳上的投资策略，这说明我们的投资之路并不平淡，也不是说明我们2008年没有机会，我在报告中说到，我们认为2008年A股是有所作为的。我今天的报告一个是2007年国内证券市场回顾。第二个2008年重大因素分析。第三个剖析指数。用量化的分析来解剖指数，我个人认为过去的判断是主观经验多一些，我们希望做的更好一些。第四个我们设计了五大专题进行参考。

　　2007年还没有完全结束，回顾2007年我们所有的机构、投资人想象力太差，相对来说，还是比较谨慎的，有的预测30%、40%往上的少，我们公司的主管销售的负责人预测说2007年会突破6000点，这是一个大胆的预测。2007年市场的运行特征很多，核心是两点，第一个是资源价格评估与人民币升值成为主线，这个主线在2008年还会发挥一定的作用。我们可以看到，在主线的影响下，2007年周期性的行业表现相对比较突出，特别是在11月份以前，像煤炭、有色、航空，这些是在年初普遍不是太乐观的行业。第二个是防御性的行业表现差强人意，像传媒、通信、公路。第三个是金融地产获青睐。

　　第二个市场运行特征是我们可以看到，07年风格转换和市值轮动的特征比较明显，以530作为分界线，在五月份的时候，我们做过预测，我们目前并没有很多的资源注入上海公司，虽然我们认为资产充足是一个曲线，但是并不是阻碍，当然530教育了很多的投资人，530以后，大幅度的股票会好一些，这也是530以后，机构的收益表现还可以，这看了一些市场调查，下半年的整体收益不是很好，这跟市场是有关系的。

　　我们回顾过去，总结过去的话，有两大驱动的因素。第一个是业绩屡超预期。我们这边列了一个表，预测持续是上调的。第二个因素跟投资人的理财意识复苏，投资需求暴增，这会使整个市场的工资水平会有一个大的提高。我前面谈到周期性行业为什么表现好，除了业绩上升以外，还与他的工资有关系。做银行渠道的，或者是基金公司做销售的，都应该很清楚，今年卖基金不是一个问题，为什么？就在于投资需求短期的增长。这是对2007年作了一个简单的回顾。

　　我想参加这个会，大家更关心2008年怎么走，我想先做一些重大的分析，首先我们看目前的工资水平，即便经过调整以后，沪深A股的PE在全球还是处于一个高的位置，甚至比有些市场要高出一倍。另外一方面由A股和H股的价格差异比较大，维持在历史上比较高的水平。有时候H股比A股还要贵一些，当然是极少数的。我们目前可以看到，从直观上来看，H股还是比A股便宜。有人担心在这种经济水平和宏观调控的作用下，我们会不会从明年开始重蹈2001年的覆辙，我们的观点认为不会的，因为在很多的重大方面，2001年和现在的差异比较大，第一个是经济环境不一样。

　　2001年的时候经历过亚洲金融风暴的影响，目前要把经济的增速降下来。第二个是政府的态度不一样。2001年的下跌市场担心短期的供给量过大。现在政府的认识是不可同日而语的。第三个是利润增速不一样，我们可以看到在2006年、2007年根据目前掌握的数据，机构对公司的盈利增速还是保持了相对乐观的态度。第四个方面是行业结构不同。过去大家有一个疑问，为什么在宏观经济比较好的条件下，我们的上市公司不赚钱？

　　我觉得过去的市场并不能代表我们经济发展的总体水平，因为有一大批好的公司，因为国内证券市场拒绝的IQ，到香港去了，我们这些并不能在A股市场上享受到。我们大型垄断、国企的上市，改善了这种结构。第五个是国内的参与者不同。2001年之前，基金在市场上占的比例还比较低，并不能起到主导的地位，经过几年的发展，证券投资公司、保险公司，在市场中的比重得到了提高。

　　这个提高不至于出现像原来的羊群效应，在短期内扩大。

　　我们更关心的是高估值能不能持续？所有高估值是一定要有好的东西来支撑，我们判断2008年整个高估值是会下降的，这不是单向的下跌来实现，而是通过上市公司盈利增长来抵消历史上投资比较高的风险。从三个方面看到，宏观经济的运行，使得新型市场能够维持在一个高的投资水平上。

　　如果说增长方式是一个转型之痛，对老百姓是一个好事，我觉得从投资上我更关心的一个要点是，在开放的大前提下，中国的宏观经济有三种结果：非常乐观、乐观和谨慎乐观。通过我们对明年的宏观经济的分析，我们基本上还是持一种相对乐观的态度。当然我这里也提出，我们的开放性大前提，我们可以看到，很多同行做了一些分析，人口红利，经济增长等等，如果没有开放，这些优势都是没有任何价值和作用的。在过去几十年里面，我们这个教训是比较深的。

　　我们需要关注的是明年的“从紧”有多紧？这对我们的影响非常大，在过去十年里没有太大的改变，2008年首次提出了这个政策。

　　刚刚宏观经济做的分析，对2008年的主要经济指标做了预测，在投资上第一个是顺差。明年贸易顺差的增速会显著的下降，但是绝对额比较大，因为今年的基数比较大，这对我们未来两年的投资帮助比较大。06年出现流动性过大，外汇帐款过多，中央银行会对冲这一部分帐款，这还是我们要面临的一个问题，也是我们投资需要重点考虑的因素。第二个指标是工业利润，我们后面会谈到上市公司业绩增长的预测，上市公司业绩增长跟整个大环境是联系在一起的，按照我们的理解，目前上市公司整体的水平和绩效要优于水平。如果说工业利润的增速比较低，可能后面对上市公司的判断就乐观了，如果说工业利润是我们可以接受，也表明在下一步在上市公司进行预期的时候是可以实现的，这样我们对2008年还是有信心的。

　　2008年我们需要关注一些因素。第一个是外汇方面的。从内部我们会有三个比较大的事情，第一个是奥运会，不管是经济生活，还是体育中，对中国人来说，还是比较大的事情。第二个是明年是改革开放30周年，这会有一些比较多的宣传文章。第三个是明年政府的换届选举，我们觉得在内外因素的综合影响下，明年总体还会是一个比较宽松的，比我们现在所担心的“从紧”的力度会有所减轻。在奥运会之前，保持经济稳定和社会稳定仍然是一个主基调。这里面的原因就不做分析了。

　　在稳定的情况下，我们股值期货和创业板的推出时间表有一定的不确定性。这是对宏观的补充。

　　在上市公司的业绩，我们跟300家公司做了分析，总体上保持一个乐观的预期，这个是建立在几个方面的基础之上的。

　　第一个方面上市公司的利润率回升。我们可以看到，内生性业绩是判断投资价值的核心。上市公司的利润率仍然在回升的过程中。

　　第二个方面成本控制不断改善，以及两税合一。我们看到，目前上市公司的税负的压力比较大，特别是在一些大中型的国企，在证券市场中占到主导地位的情况下，税收改革的效应会更明显一点。另外我们也做了分析，从公司行为的角度，我们判断，2007年四季度，上市公司的费用会上升，这不表明经营出现了问题，而是因为税制改革的原因。我们预计一季度的业绩会好。

　　第三个方面，上市公司的业绩还是主营业务还是主要靠利润来源。虽然投资收益占比逐步提高，但是跟历史上相比来说，并不是处于一个高的水平，这样分析是把金融类的公司和非金融类的公司分开，投资收益的占比对我们的投资人来说，是可以容忍的。另外明年也还会有大量的小公司上市，如果大家对这块有一个担心，我们明年的占比也不会低。

　　我们也收集了市场的一致预期，主要是大型上市公司，研究所的结果。我们看到，明年上市公司整体的利润增长达到35%到36%的水平，虽然比2007年有所回落，但是在全球范围内来看，也是一个比较好的增速。

　　还需要补充一点，我们认为2006年以来，金融行业的权重显著提高，有利于平滑利润波动，现在大公司起到了稳定器的作用，不至于出现像2007年之前波动大，这跟行业的机构变化有关系，这个波动也有缺陷，在大家的印象中，中国竞争最强的是制造业，我们看到日本、韩国，制造业比较发达的国家，在资本市场占的比重比较高。我理解金融行业占比比较高，是跟过去几年解决这个问题有一定的联系。

　　接下来我们看供求关系，这个方面总体上比较难以判断。我们通过一些量化的结论，得出资金供求基本平衡。出现像今年的暴增的可能性低。这跟我们对指数的预期有一定的关系。一方面我们希望投资人养成良好的投资习惯，另外一方面从投资人的角度来看，他会觉得赚钱效应是他的一个习惯。

　　在投资增加这一块，受制于汇率因素的影响，持续加息的可能性会比较小，一些突发性或极端的情况另外分析了。如果在正常情况下，负利率的环境有可能还是要维持一段时间。在这种情况下，投资需求的增加是一个长期的趋势，但是不会像2007年的增幅，这么大的情况是不会出现的。

　　在股票供给方面是我们审核受市场管理体系的影响，这块基本上属于可控的，在高估值的背景下，上市公司再融资冲动比较强。这是我们分析2008我们在投资上分析哪些事情。

　　第三个部分是我们对指数的剖析。我们认为现在上证指数做专业分析的价值并不是很大，虽然每个人对上证指数的情况都很清楚，对指数是多少并不一定了解。我们选了沪深300作为对象，一方面它是国际的标底，另外一方面跟国际比较靠近一些。我们用三种方法做了分析，第一种我们给上市公司做的多阶段贴现模型。看看这个指数值多少钱，处在什么位置上。第二个一定要确定它的合理净利润增长率。远期我们可以参考比较低的增速。因为保持30%的增速是不可能持续的。我们在介绍这个观点的时候，有一家韩国的资产公司比我们乐观的多，说我们太保守。说我们在清朝的时候GDP占了全球的三分之一，我说这种话可能我们领导人听了比较高兴。

　　我们的指数预测在比较悲观的情况下，沪深300在明年比较低的水平是3760，高的水平是5900，我们取了一个11%的数据，这样看来，明年的机会不会太大，这里面我需要说明的是，这是一个纯理论的模型。这个方法作为一个参考。

　　第二种是比较直观的，媒体普遍报告的，我们把它称之为静态估值区间法。这里面我们也有一些说明，现在中国仍然是新兴市场。在盈利增长比较高的预期下，我们假定明年25到30倍的PE是合理值，为什么可以接受这个PE？我们考虑到了几个方面的因素，比如说要考虑基本管制、利率、GDP的增长等多种因素。这种考虑我们和其他市场做了一定的比较，也有一定的合理性。比如说发达国家的工资水平比较低，如果市场作为一个公司，EP的增长率也是比较低的，这没有什么需要再建设的地方，中国的高是跟我们的盈利水平比较高有关系的。

　　考虑到明年的增长情况，悲观的情况明年是4500点，乐观的情况会在6200点的水平。

　　第三种我们把它称为分行业加强法。前面有一个直观的，这里面在于各个指数里面，行业的构成是千差万别的，直观的说，如果一个行业只有一个指数，这个PE是比较低的，如果说这个指数里面都是消费类的股票，PE又会特别高，所以我们认为单纯看一个股票仅仅作为一个参考，投资上的价值也不大。我们还要考虑指数中的行业的权重和不同行业的特性在这种情况下，我们怎样看明年指数的变化。

　　这个数据是11月30号做的，大致的原理是这样的，以11月30号的收盘，认为在各个行业的估值水平下，我们再反推明年市场没有变化，我们可以看到在乐观的情况下，明年是24倍，悲观的情况下明年是28倍。我们的机会在哪里？如果是24倍，但是我们的估值是在25到30倍，如果说明年都比较悲观，那么我们的收益就降低了。

　　在2008年比较乐观的情况下，指数有可能会创新高，今年6000点刚过一点，维持时间不长，悲观的情况也有4500—4600点，相对于我们的策略报告，这个下降也是比较少的。这一段时间市场的反弹，也印证了市场基本上还是在这区间里的。我们认为沪深300可能会在4500到6000点。这里面有两个变量需要掌握。对投资者而言，2008年的风险是可承受的。

　　第三个是我们建议投资人应该降低收益预期，这个预期跟2006、2007年相比，这两年基本上取得了100%的收益，这也判断了，如果能达到20%左右，投资人应该满意。

　　第四个部分我们关心了五个方面的专题。

　　第一个是市场危机对中国经济的影响。美国经济可能会徘徊在这个边缘，这个判断对香港市场也有影响，对H股的影响会比较大，所以香港可能也会是一个流动性过剩的问题，这对香港的影响比较大。

　　第二个对中国的影响，一个是对货币的影响。人民币升值，在外汇加大的情况下。第二个是对国出口的影响。中国的出口增速跟美国还是保持了比较高的连贯性。

　　我们也紧跟形势，从十七大报告中看到了机会。第一是以民为本，关注民生。如果说中国经济面对转型是痛，对民生是福。第二个消费服务业面临发展契机。表述的是由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动便段。这个表述对我们是有利的。第三个金融地产将受益于居民收入提高。第四个节能减排与环保。第五个是金融体制改革下的机制。如果说一个市场是不完善，不稳定，或者是下滑的，我想提高融资比例的目标也是很难实现。

　　接下来我们看一下行业精气。这里面也有一些结论，消费的增速也要提高。投资增速可能回落，但是要关注行业整合，如果能把握住这个机会，对投资和收益也是很有帮助的。我们也觉得装备制造业是未来投资的重点。我们可以看到，政策在支持装备这方面没有发生任何的变化。我们从长期的判断来看，金融市场的前景仍然是好的，我们应该看主要的影响因素，比如说经济的发展，城市化的趋势，土地的供给，这是影响行业大的因素，而不是说提高了40%，或者是利率有一定的上浮，这些是短期的因素。所以说对争议比较大的地产行业，明年对投资人来说，不是大喜就是大悲。

　　我们觉得股指期货对市场没有什么影响，我们认为这不仅是在中国市场，在其他市场可能也是有的。

　　还有一个谈的比较多的就是奥运会。奥运会的举办一般会对举办国的经济产生直接的拉动作用，但是有例如，要看经济体的大小，比如说我们看美国是历史上举办奥运会最多的国家，但是它受到的影响不会大。奥运会的事件可能对北京的影响比较大，但是我们判断，这只是一个微不足道的影响因素。另外也有人关心，奥运会前夕，股市达到了顶点，我们就好了，如果是大家这么预测的话，那么一定不是这样的。我们看到小的经济体波动会比较大，对大的经济体来说，基本上可以忽略不计。

　　过去三年国内资本市场出现了一个加速发展的势头。目前还是一个山坳。从行业趋势的角度来看，我们重点关注成长预期最为稳定且增速有望加快的消费服务业。08年对基金公司来说，更重要的是要把基础性的工作作扎实。如果用一句话来总结我们对08年的看法，叫纵有风雨也是晴。

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