诺奖得主莫顿：主权财富基金与QDII风险管理

　　新浪财经讯 上周五，汇添富基金在上海举办“添富论坛”，诺贝尔经济学奖获得者、哈佛大学教授罗伯特.莫顿(Robert Merton)做了主题为“主权财富投资基金与QDII海外投资的风险管理”的精彩演讲，以下为演讲实录：

　　罗伯特 C.莫顿：我的PPT可能做得并不是非常完整，或者是并不是以非常完美的形式呈现给大家。

　　非常感谢邀请我到会，非常感谢我们的地方官员，同时我要感谢汇添富正式的邀请，我非常高兴可以来到这里跟大家做一个交流。同时我也非常感谢各位可以抽出时间聆听我演讲。

　　之前我们的主持人已经提到了我发言的主要的框架在你们的手里的这份文件的后半部分。我的发言主题是“主权财富基金和我对QDII管理和海外投资风险管理的看法” 。还有一份发言是我之前在北大做发言的翻译版，我觉得也是不错的演讲稿。大家有兴趣的话，可以看一下。我在北大的发言和在这里的发言并不完全相同。今天下午我希望在讨论的时候，可以跟大家简单介绍一下我个人是如何看待主权财富基金和QDII风险管理以及海外投资方面的相关问题，我也会提到QDII在走向海外投资的商业机会在哪里。

　　主持人提到我是第一次来到中国，我在这里会呆4-5天。我在这里指手划脚地说中国应该怎么做或者你们应该怎么做似乎是非常傲慢无理的，但我们可以就一些基本的出发点或是理论来做一些测试，看一些理论或者是出发点在现实当中可以得到进一步的验证。这对于我们的风险管理和未来商业机遇的把握来说，将会非常重要，所以我并不会说你们应该怎么做，而是仅对我的基本观点进行陈述。

　　首先我介绍一下主权财富基金的问题，第二部分，我会过渡到资产管理模式的介绍当中，我会谈一下金融工具的创新以及其他有利于我们金融发展的工具。

　　讲到主权财富基金还有很多其他的一些问题需要关注。第一点，我们要考虑对于风险和投资回报的关系如何看，特别是投资的战略以及和主权财富基金有关的风险和回报测量。首先是掌握资产负债管理，它差不多成为世界各国实现机构投资和机构创新最重要的理论基础和出发点。我们看一下资产风险，特别是根据我们最优化的投资组合理论来说，我们不能把它作为单独的割裂的个体看待，而是作为一个组合来看，但是就我们的资产和负债来看，可能对那些我们觉得具有高风险的组合部分对应的定义非常的模糊。因此讲到主权财富基金风险管理的时候我们必须看一下下面的几个问题。

　　我们看一下这张幻灯片，这是一个经济风险的资产负债表，这个数字不是很重要，它主要是从一个管理学的观点升华出来的模型，是对这个国家的国有部门经济风险和投资回报进行测算的模式，包括这个国家的税收，国家的财政收入，和各个方面的收入关系所得出的模式。有一些地方我们的数字还不确定，但是这张ppt中的数字并不是非常重要的，我把它放在资产负债表中作为考虑。我希望我可以在左边尽可能详细地把政府的收入罗列出来，右边是政府的负债或者是支出。右下角大家可以看到如果一个政府把它的资产减去它的负债的话，可以剩下什么样的价值。如果这样考虑的话，这里我要表明一个观点，我们看一下在这样的风险下，我们的投资回报是什么呢？

　　我们可以想象有一个二维的坐标，横轴是风险，纵轴是收益。我们希望政府的资产可以不断增加，也就是政府所有者的权益可以不断增加。实际上我们在对整个政府的风险进行管理的时候，不是管理某一个负债，而是管理整个资产负债表上总体的风险。因为我们一旦要对风险进行管理的话，不是管理某一个部分的风险，而是要考虑这个部分产生的风险会对整体产生什么样的影响。像资产的管理和外汇的管理，都不是我们今天讨论的主要问题，但是我这里要讲的，我们所有的资产都有不同的风险特点。

　　最后我们还有一个政府所有者的权益，在这个政府所有者权益当中，我们总是希望可以进行有效的投资以获得最大的投资回报，但是同时要规避风险。这里就有一个矛盾，对于主权财富基金的管理，如果可以进行有效开展的话，会对整个政府的投资回报产生非常重要的影响，或者说很大的贡献。我这里给大家一个例子我想这个例子大家都可以引用。

　　假设一个政府产业比较集中，比如说集中于石油生产上，如果你实施主权财富基金管理的话，你当然要考虑这样一个实施，这个国家在石油产业上的风险已经非常大了，或者是敞口非常大了，作为主权财富基金管理者而言，你可能希望降低在整个石油产业上的风险和敞口。

　　在负债这一栏，我想你可能会比较担心养老金的问题，这是政府承担的一个义务和责任，而且其实养老金是一个长期的固定支出，你看到资产负债表上的资产项的话，你会看到我们这里有一个国债，国债是一个低风险的资产。但是一方面我们的国债是属于低风险的资产，另一方面我们的养老金是长期固定支出，政府需要在两者之间产生非常好的平衡。我把这个理论用在了国家的资产管理上，但是实际上这样的一种理论作为一个金融从业人员你可以在公司中应用同样的理论。我们可以看一下自己公司的资产负债表，然后根据我刚刚整个的分析方法对整个公司的资产负债进行分析。

　　就像资产负债管理一样，我想在风险回报这样的基础上跟大家介绍一下主权财富基金的管理。现在我们可以稍微介绍一下细节问题。我们现在讲讲一般来说这个资产管理的步骤是什么样的，他可能跟我们的主权财富基金管理有一定的关联，如果大家看一下这张图表的话。这是一个完整的投资管理系统。左边有三个非常重要的资产管理方面的构成部分。一会儿我会跟大家介绍一下这三个不同的部分到底是什么？

　　投资战略的一个组件或者一个部分，必须在所有的风险类别当中实现风险有效的分散或者说投资的有效分散。所谓的这种积极的管理是要把我们的风险管理或者说把我们的资产主动投放到不同的行业当中，在下面的方框当中有很多非常高超的积极主动的管理方式。也就是说在这个领域我们可以对一些微观的投资工具非常熟悉，比如说对对冲基金或者是金融衍生品非常熟悉。如果你不能对你的资产非常有效的分布的话，你就不可能使用中间的战略。你对具体的投资工具并不充分了解的话，你就不可能深入到经济微观层面来进行资产的管理。

　　一般来说，你需要三种投资战略，但是无论如何第一种投资战略你是必须要有的。根据不同的投资战略的特点，大家有不同的做法。根据这样的一个投资战略，你可以设定出一个自己风险投资的投资组合。这是第一步。

　　风险管理的组件其实主要的方法就是分散投资，在对风险进行管理的时候，有三个主要的技术：一个是对冲，一个是保险，另外一个就是分散投资。

　　如果你的投资风险比较高就可以把你的投资分散到不同的资产当中。接下来的一步就是把最好的这种投资风险组合进行整合，然后计算出怎样有效率的降低你整个投资组合的风险。也就是说你要找出最好的风险投资组合，再加上最安全的资产，看一下两者如何进行结合，减少风险，增加投资回报。接下来我就可以得出一个最好的资产分布的结构。

　　接下来我们还要问一个问题，那就是我们是不是之后还要进行进一步的风险管理。我们现在打算介绍第三种风险管理的方法。如果这些事情都做完了的话，我们就可以问自己这样一个问题，那就是从机构的角度来说，用什么样的方法可以来执行你这样的一个投资组合战略。比如说你想对美国标普500进行投资，你打算在这方面增加资产的持有，你可以在货币市场上实现这种投资，你可以通过期权期货合同实现这样的投资，你还可以通过和资产相关的合约，可以通过保险合约等等各种各样的方式来实现在这个部分的投资增加。投资的方法各不相同，它是根据用户的喜好的，某一种投资的方法可能比其他的投资方法更好一些，问题在于如何用一种结构性的方法来这找到最好的投资方法，找到最好的投资途径。在整个幻灯片上大家可以看到我们如何从投资战略渐渐的行进到我们的投资的具体操作上，其中每一个方框代表一个非常重要的投资部分或者投资的组件，这些投资的能力可能是你们机构内部自己拥有的，也可能通过外包的方式让外面的机构或者是组织为你们提供。

　　我们看一下最下面的框，如果你可以找到一个对冲基金的话，而且你觉得对冲基金运作的表现比你的表现更好的话，你就可以进行外包，对于其他的投资战略、策略的类别也是一样的，你可能选择自己来完成工作，也可以选择其他的金融服务供应商来帮你完成这样的工作。有的时候你自己也可以提供一些金融方面的服务，因为不同的金融机构有不同的比较优势。整个投资过程的管理经常是在机构内部完成的，但是有的时候一些投资战略的决策是可以放在投资机构以外的，如果我们把这个机构想象成政府，很显然政府不用做所有的事情，一些专业的事情可以请专业的机构来完成。

　　上一张幻灯片上还有第四个方框。这个方框中表示的是政府所持有的所有资产，你必须要考虑所有的资产，所有的负债，然后再看看你的资产负债的平衡情况。你肯定希望这个能够用整体综合的方式来进行投资策略的制定。

　　接下来我会稍微跟大家介绍一下不同投资策略和投资的步骤。这张幻灯片大家的材料当中也有。这是左上角第一个方框的扩展，那就是有效风险。大家这里可以看到我们这里有不同资产的类别，包括一些固定收益等其他的一些资产。我们把左右的这些资产放到一起。这就形成了一个分散的风险投资组合。

　　当然从理论上来说，最好的投资组合应该是全球的投资组合，可以把风险分散到全球。即使你是一个非常非常主动的资产管理者，而你在形成一个最终的投资组合，无论是为政府还是为个人投资者，形成一个最终的投资组合的话，你会发现如果你有一部分资产是属于有效的被动资产，有一部分是主动资产，这样的组合总是最优最好的。

　　我们应该正确理解所谓的分散投资的意义。如果你在国内市场非常活跃，但是你对海外市场却了解不多，或者说你在全球房地产市场当中，没有任何的投资，但是如果你不能真正的进入这些行业当中，就失去了将你的资产进行增值的机会。

　　接下来我们会根据不同的市场投资特点和你的技巧你对你的投资组合中的资产权重进行调整。有的时候你会发现有一些资产类别投资过重，有的时候却投资不足，无论你使用什么样的策略，什么样的投资渠道，关键是在于如果你不对任何的资产进行投资的话，你这一栏就只能是0，我觉得这是一个非常重要的结构。

　　接下来我们把投资组合放一起的时候，我们要看一下风险和回报之间的关系。我们都知道风险现在是一条横轴，你的资产风险越高，那么你的预期回报就越高。在极端的情况下，你不承担任何的风险，你只能得到无风险的回报。

　　和国家主权财富基金这个话题相挂钩，它是把最佳的投资组合和投资的关系进行进一步的拓展和深化，比如说什么叫做投资组合呢？这个敞口并不是为某一个资产或者是组合所拥有的，而是对投资组合在各个条件下显现的形式都会有很大的影响。一般来说，我们对于海外开展的投资风险管理非常重视，我们对此也做了很多的理论分析和实践的调查

　　一个有效运作的国家主权投资基金，主要对中国以外的其他地区的投资感兴趣，这样就会形成一个有效的指数成份的回报，如果不是的话，你必须要重新对你所部署的投资组合进行检查和调整。

　　接下来我们讲另外一个话题。大家还记得吗，我前面说过，当你实现了资产、风险管理的优化组合以后，我们可以做三大资产的对冲，之后我们会对这些资产组合的分布进行调整，从这些图上大家可以看到，如果我们实现了在这样一个点上进行投资组合，过了这个优化点以后就可以实现一个可持续的增长，我们鼓励大家在优化点达到之后实现投资种类/投资份额在不同行业的转移和重新调整。

　　之后我们讲一个新的话题，和前面的话题略有不同。就是对中国投资家庭应该注意哪些问题？对任何一个家庭来说，要实现投资的成功，必须实现每户每家为单位的投资组合多元化或者全球化。

　　如果这个理论成立的话，接下来要问的重要问题是，在海外投资当中遇到的风险是什么样的呢？我们可以使用同样的这套模式，包括投资回报、风险管理来解释和分析上述的问题。但是我们这里又必须考虑另外一个因素，那就是所谓的风险规避问题和每家每户对于他们遇到风险的信息的认知问题。

　　一个家庭的投资组合必须实现多元化，这并不是说投资总量要很大，因此我提到的第一个观点是我们鼓励这些家庭实现他们家庭资产的机构投资的多元化。这条观点实践证明是正确的。同时另外一点也是值得重视的，那就是我们在整个体系当中，以及中国家庭资产组合走向多元化的过程当中，应该实现指数化投资成份在全球投资当中的地位的提高，但同时你必须要有核心的竞争优势，如果你没有的话，那将难以实现投资优化回报，或者说你无法达到这样的平衡点或者是投资组合，因为在走过这个优化点之后你才会走向稳定的投资回报。在此我想向各位建议，你们可以开发一些金融工具，越早开发越好。为什么呢？因为成本很低，第二很安全，第三基于我前面所说的经济理论和观点，第四，将带来长期的回报。

　　大家都知道现在全球的海外投资达到几百万亿美元，这是不可逆转的趋势，同时可以为你实现长期可靠的回报，尤其重要的一点，在各种金融衍生品的市场都可以实现非常好的资产投资组合。不能说我说的是通过一些经济原理得出的结论。如果你认可这些结论，那么就要提升基于安全性和可靠回报基础之上的投资结构。

　　顺着这个思路往下走，我想跟大家讲一个在很多其他的金融市场经过长期实践并且被证明是成功的一种技术体系。我从头到尾一直强调多元化和分散投资组合的一个观点。同时我也提到过几次，那就是我们必须要保持和不断地维护自己的核心竞争力和比较优势，就像巴菲特所说过的那样——投资的话，尤其是一些战略性的投资，和我们的自身比较优势是不可分割的，不管你在任何的地方，实施任何的投资。

　　但是有些人认为这两者之间是有冲突的，比如说讲到比较优势，无论你是个人还是机构，你会走向一个相对集中的优势实现，但是说到有效的多元化，等于把我们的优势分散到各种方向，而不是朝向一个方向集中，看起来像是两个背道而驰的方向。在这其中我们有一个技术，很多人通过互换来实现这个问题的解决。也就是说A方购买B方一些股份或者资产，承担资产管理的责任，同时享受B方投资后的获益，B方也可以购买A方的股份或者是资产，承担A方资产管理的责任，同时也享受A方投资后的获益。这是一种非常有效的资产管理。如果我们看一下最下面的小方格，大家可以看到一个例子。假设有一个国家，他有国家的投资组合，或者说有一个公司，一个金融机构他们有自己的投资组合，他们在某一个领域有比较优势，当然任何一个实体都有他们自己的比较优势，你在这方面的优势是最多的。最实际的问题是我们有这样的相对优势，我们如何使这样的相对优势变得更明显呢？我们假设这是一家投资公司，这家公司在中国的金融市场上非常在行，这意味着什么呢？这就意味着他们可以系统地，可以在中国的投资当中获得稳定的收益，规避中国市场中的风险，这个是有逻辑的。这就是所谓的比较优势的好处。

　　我们再假设一下，比如说这家公司拥有这样的相对优势，你就可以靠这个相对优势发家致富。但是我们发现，可以给一些家庭更为多元化的投资组合，中国很好，但是中国并没有实现一个非常有效的分散和分化组合，如果你仅仅在你所比较熟悉的领域开展投资的话，那么你和其他的那些把他们的经济风险分散到不同领域/行业，以获得可观收益的投资机构来说你是不是亏了呢？那么我们就要考虑投资的多元化，我们怎样从公司的角度出发来实现我们资产组合和投资多元化呢？传统的方法是什么呢？

　　有人说我们应该学习一下除了中国以外的其他市场上的投资技术，从不熟悉到熟悉。我们知道这样做的话，成本是很高的。如果你在其他领域没有优势，你怎么可以认为在这个领域可以实现成功的投资组合呢？这还涉及到经验、技术、资金、资源都要高度地整合才可以实现稳步的投资回报，这是一个非常复杂，也是非常高端的的投资技巧。需要做很多的准备，在中国你要管理世界各地的资产的话，这对你来说有很大的困难。

　　我们看一下是否可以走第二条道路呢？你可以把自己投资的钱投资在你左手边的箱子里，也就是说你们本地的这些XYZ的公司的投资组合当中，因为他们对这些领域比较熟悉。假设如果你执行了一个互换协议，根据这个互换协议，你愿意和你的协议者对XYZ所获得的投资回报进行互换。那么你届时所获得的是什么呢？你获得的是你有限的资产在全世界范围的分散化的平均投资回报，比如说亚洲其他的地方，拉丁美洲或者是其他的地方，无论是世界上任何的地方，只要其他的公司在这一领域有比较优势，可以和你投资互换，这样的话，你就可以获得你本身在XYZ上的投资回报，同时也可以获得世界投资组合的平均回报。

　　这样的话你就可以得到世界投资组合的平均回报，因为你交换的往往就是这样的一个指数而已，这个超额收益从哪里来呢？这往往来自于你对一个擅长行业的比较优势。你把这些钱投资到你在中国的产业里面，你通过互换合同获得世界投资组合的回报，这有点像期权合同。你可以看一下幻灯片的右边，让投资风险成为全球投资组合的风险，这也是最好的投资风险组合了。如果你为你的投资客户提供了额外的价值，因为你把你的钱投入到具有竞争优势的产业当中，你的客户能够获得全球投资组合回报，也可以获得额外的一个投资回报。这样的话，你就可以在这个投资中实现充分分散，投资的分散度非常高，同时你为客户创造了额外的投资价值。不需要离开中国，不需要到其他的地方开公司，不需要和其他地方进行沟通协调，不需要和现金管理人员进行协商，这对你们公司来说是一个非扰动性的战略。只需要通过协议互换世界投资组合的平均回报。

　　当然，可能两年、五年以后，这样的一种世界投资组合的战略不被以后的基金管理人员青睐了，你怎么办呢？只需要进行一个反向操作，就可以取消您之前所签订的所有的合约。我并不是说这是最好的投资策略，而是一种好的组合投资策略的选择。你明天就可以开始合约的互换，你无需对庞大的资产进行管理，你只需要交换一下合约就可以实现投资的分散。

　　第二这是可逆的，如果你一开始就知道这样的一个投资策略是可逆的话，你会愿意去实践这样的投资策略，如果你一开始知道这个投资策略是不可逆，而且成本很高的话，你就不愿意进行这样的投资实践。你可以在客户不喜欢这种投资组合的时候进行可逆操作。

　　这只是一个例子，我想说的是无论是在主权财富基金还是QDII海外投资当中，一定要使用这样的方法，因为今天下午只有一小时的时间，用一种简单的方法实现基金的管理是不可能的，我只是告诉大家，考虑一下这样的技术。

　　从立法者和市场管理者来说，如果你所在市场投资指数可以和世界市场投资指数结合起来，这绝对是一件很好的事情，你当然不需要在世界各地进行实体的投资。我并不是说你应该执行什么样的政策我只是觉得你们可以考虑一下这样的策略。

　　我想跟大家强调一下，第一点是用这张幻灯片来说明。在很多国家对石油行业进行投资收益都是不错的，但是为什么有很多人不愿意投资石油行业呢？还有很多人把他的公司卖掉，然后投资到其他的地方。你可以看到过去30年世界石油价格变化的趋势，你可以看到两个趋势，即使你在石油投资方面具有优势，大家都来投资，你也会受到影响。这张幻灯片上我跟大家展示的是，纵轴表示平均回报，横轴是平均回报的波动。

　　在过去的30年当中，我们用美元计算这个投资回报，在最右边，有16个国家/区域的资产类别。白色的图形表示我们全球的投资组合。我们把全球个别的市场市值加在一起算出一个总和，从理论上来说，获得全球投资组合回报当然是最好的投资方法。如果这个理论正确的话，我们要看一下世界的投资回报和预期的投资回报究竟有什么样的差别。这里我强调一下，过去30年的研究，我们发现如果你的投资能够扩展到全球组合的话，那么投资回报是最好的，这就是给大家的一个最好的参考。

　　在最下面，大家有没有注意到这个点，请大家注意这个点，这个点表示的是过去30年当中，你持有一个新兴市场股票组合的投资回报和它的风险对应状况。实际上这样的投资组合风险已经比集中在单一的市场投资组合要分散。我们假设在新兴市场上有很多比较优势，如果他的投资客户进行了合约互换的话，他们可以获得世界的平均投资回报，假设他们的风险指数不变的话，我跟大家展示的是，如果他们承担同样的风险，但是进行合约交换的话，他们将实现什么样的回报呢？风险固定，大家一定可以看清楚，在风险不变的情况下，如果把我们的投资组合从新兴市场扩大到全球的话，我们可以获得600个基点的额外回报。如果你连续30年都可以获得这样的回报的话，那么你获得的回报将是别人的5倍。

　　我为什么要跟大家展示这个呢？我并不是跟大家暗示说接下来30年也会有一样回报，也不是你一直进行合约互换的话就可以获得多600个基点的回报，我想告诉大家，有效的投资分散，是可以和你具有优势的投资产业结合起来，两者是不矛盾的，如果两者可以结合起来，两者的回报将是非常巨大的。不要把我600个基点作为标准的回报基点，也可能是300个基点。实际上这个合约的互换是一种非常好的战略。如果你不采取这种简单的方法进行合约互换来获得世界投资组合的平均收益的话，你将使你的客户损失大量的投资额外回报。通过这样的投资策略，这一方面可以将资金集中到你最擅长的行业，另一方面你又可以享受全球投资组合的平均回报。

　　我的发言就到此为止，非常感谢大家。

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