投资者向罗伯特-莫顿提问实录

　　新浪财经讯 上周五，汇添富基金在上海举办“添富论坛”，诺贝尔经济学奖获得者、哈佛大学教授罗伯特.莫顿(Robert Merton)做了主题为“主权财富投资基金与QDII海外投资的风险管理”的精彩演讲，以下为投资者向罗伯特-莫顿提问实录：

　　黄明：现在在座各位有什么问题的话，可以提出来我们来讨论一下。

　　提问：我想问一下莫顿教授风险的定义，传统的定义是Variance，但是最近几年，有相当多不同的声音认为觉得风险的传统定义并不一定合适，想在这方面听听你的想法，您有没有什么评论呢？

　　罗伯特 C. 莫顿：首先我把标准差作为一个风险主要的定义，这从技术上来说，我们知道有的时候我们会对整个投资组合当中某个投资部分进行绩效的评估，其实这样的评估不正确，因为不同的投资项目都是投资组合当中的一部分。可能是某一个行业的投资回报非常非常的好，但是另外一个行业可能投资回报就不是很好。对你这个问题的第二种解读是我们要用标准差来衡量我们的风险还是用其他的指数来衡量我们的风险，这只是不同的风险评估的方式和测量的方式。就我们的目的而言，其实任何的这种风评估方式和风险的测量方式对于任何的投资组合当中的任何一个部分来说都是可行的。无论你使用什么样的风险测量方法，你会发现分散的投资总是最好的投资组合、最好的选择。另外一个我想说的是，通过一些历史的数据你无论用什么方法来计算你的投资组合当中的风险，你都会发现其实分散投资是最好的一种投资方式。

　　提问：非常感谢莫顿教授，我有一个问题，在我们刚刚讲到互换(swap)，互换的机制是怎么样发生的，以及它的定价是怎么发生的。比如说，莫顿教授，我认为您是美国的投资专家，我认为美国股市有很好的投资收益，如果你认为我是中国的投资专家，你认为未来A股会有很高的投资收益，我们两个如何定价呢？是基于对分散风险的需要，还是对两个市场回报预测的基础上来定价。这两者之间的定价可能是不一致的。我非常想得到您的指教。如果双方对各自对方的市场判断都是正确的话，理论上来说，各自投资于各自擅长的领域，他的回报可能更高，这样就会形成一种悖论，假设不存在这样的悖论，它相互之间的机制是怎么形成的？

　　罗伯特 C. 莫顿：非常感谢您的问题，关于互换(swap)的定价，这个价格是因为没有套期存在才进行的定价，而不是针对预期而进行的定价。作为一个投资者，其实互换(swap)是没有任何的成本，因为无论你对这个市场的预期是什么样的，在互换(swap)的过程中，其价格应该接近0，你不需要成为一个互换(swap)价格方面的专家，因为它的价格几乎就是 0，如果你认为中国的市场比其他的市场更好。你就可以在投资组合当中，在中国投的更多一些，如果你认为美国市场更好，那你就可以在你的投资组合当中投资美国的多一点。在互换(swap)当中，你不是交换单一的股票，而是整个市场的平均表现，你不需要了解一个具体的股票市场表现情况。如果你认为中国市场表现比美国市场更好，而你在中国市场更具有投资优势的话，则可以获得额外的投资回报。关键在于如果你既不对中国市场熟悉也不对美国市场熟悉，就可以通过这种互换(swap)来分散你的投资。所以我的总结是，无论你拥有什么样的技能，无论是宏观经济方面的技能还是熟悉当地市场的这种专业知识，你都可以关注于你自己的竞争优势行业，通过互换(swap)方式来获得全球投资组合。

　　提问：我想问莫顿教授一个问题，我觉得非常荣幸今天有这样的机会可以听到莫顿教授非常实用的问题。这个话题不仅仅是对主权财富基金，而且对个人，对保险公司，这样走向全球的资产分散都非常的有意义和及时。我的问题是，考虑到人民币升值的可能性非常大的情况下，美国被动投资基金过去30年只有10%多一点的回报，在这样的情况下，对我们来说最合适的QDII产品是什么呢？还有一个问题是，十年前LTCM(长期资本管理公司)的危机引发了流动性问题，今年来的次级债似乎更加严重，这次危机真正的涉及到了实业，包括千千万万的家庭，这次的影响具体怎样呢？

　　罗伯特 C. 莫顿：关于人民币的升值，一个是货币的风险，一个是不同产业的风险。你可能还记得我其中的一张PPT，告诉大家在过去的30年当中，我们以美元计价的投资回报比例是多少？我想这样的情况不会发生很大的变化。在那段时间里，美元的投资回报，差不多平均是每年6%。我们知道风险溢价往往对于货币币值的变动并不是非常的敏感。如果你用美元之外其他的货币来计算的话你会发现他们表现的差异也不是非常的大。但是你有一点是对的，你究竟用哪种货币交易和投资非常的重要，这里我不讲人民币的可兑换性的问题。我想你可以把所有的货币集中在你喜欢的货币当中，然后进行互换(swap)，提供一个以美元计价的固定收益，或者是其他货币的固定收益的互换(swap)。我可能说的有一点技术了，你可以购买美国的股票，你可以购买美国的债券等等。然后进入一个合同交换，调换合同，你可能会出现一个货币的不平衡，但是这是你所需要的。这里面有两个不同的部分，这里的货币交易的限制我就不讲了，因为他会让我们对问题的解释更加复杂。你也可以把你的投资集中在你喜欢的货币通过互换(swap)方式，将你这种货币的风险分散到非常多的大量的货币组合当中。第二个问题是关于长期资本管理公司的，这是90年代非常大的对冲基金，我也是他的共同成立者之一，98年的时候它破产了。当时巴菲特愿意以40亿购买他，但是没有成功，最后这个基金确实倒闭了。讲到现在的次级债危机，你可以把这个问题分为两个问题，两个问题都是互相有关联的，第一，有一些时候金融危机发生的级别和规模都不一样的，有的时候规模比较小，我们意识不到他，有的时候金融危机的力度是比较大的。我们称之为信贷危机或者是流动性危机，整个市场当中的流动性都会被冻结，如果整个市场的游戏规则和机制因此发生变化的话，那么整个的金融危机就会朝向新的方向发展。我们发现现在市场上的一些规则并没有得到完全和严肃的遵守。我能够做的是，到一些完全遵守市场规则的地方延续我的业务。在次级债的危机当中，并不是因为次级债的资产发生了贬值，而是因为美国的房价在一年当中有大幅度的下降，因为存在一个资产融资的机制，而次级债是一种唯一以房产抵押的贷款形式，它并不是房屋的土地价格和房屋本身的价格加上我们的按揭贷款，而是我们房屋的抵押所有的资产加在一起的一个资产包，所以你可以发现这个市场连通性就非常强。房价的下跌使得资产的价值也会不断的向下走。比如说我们市场当中有那么多申请贷款和按揭的人，他们的这些风险或者是按揭的资产就会进行一个组合，比如说是100人的组合，那么这100人组合在一起以后的资产质量或者是估值的话，那么他的资产价值也会随着这个房贷组合的资产价格进行上下浮动。那么评级机构就会对这种组合进行评级，比如说AAA。如果你对于你在银行当中所投资的，或者是所存的款项根本一无所知的话，可能就会对资产进行误用。他们都是想当然的认为这种资产的质量是根据市场的规则进行对应的。但是现在市场发生了变化，必然会和预期产生区别。也就是说AAA级投资者的期望和他们所看到的现实中出现了很大的背离，他们就会抽出他们的资金。

　　还有一个问题是现在出现了次级债的危机后，所有的资产评级不断的下跌，贷款越来越难贷，而且款项的质量也出现下跌的情况，这对整个市场产生永久的伤害。有一些银行就从这个危机当中损失惨重。并且那些银行或者是金融资产或接盘公司因此带来的损失，无论是直接也好，间接也好，要远远比我们想象的多的多。这次危机会对整个金融行业或者是房贷行业产生一种消极作用，你可以使市场回到原来的规模，但是质量是永远不会回到原来次级债发生危机之前的质量了。这些危机的负面影响全部消除之后，才是我们整个市场走向复兴的时候。