康恩贝：被严重低估的医药蓝筹股(3)

　　药价下降是影响业绩因素

　　由于行业秩序的混乱，药品价格虚高，以及成为社会舆论关注的焦点之一。近两年，国家加大对于医药行业治理整顿的力度，连续出台药品降价政策，对于相关企业的盈利能力形成了压力。

　　从目前公司的产品结构来看，植物药占据主导地位，且在市场上占据压倒性优势地位，而且以直接面对消费者的OTC产品为主，具有较强的定价能力。但是，增发后注入的资产将以化学药为主，受到降价政策的压力较大。如果政府大幅降低相关产品的价格，有可能对于公司的盈利能力产生较大的影响。

　　同时，公司目前的产品以现代植物药为主，毛利率超过80%，显示了较强的盈利能力。而化学药的毛利率仅在22%左右，如果原材料、

　　2004年，公司借上市和主导产品获得OTC批文的有利契机，提出和实施了“聚焦营销，做大品牌”工程，并在2005年取得了突破性的进展，当年公司主导产品前列康和乌灵胶囊分别取得了86%和54%的高增长；由于上一年基数的增大，2006年两项主导产品的增幅仅在11%和10%。公司主导产品的销售额能够在前期高增长的基础上，经过整固后，进一步放大，仍有待进一步的观察，公司的持续营销能力有待进一步考验。

　　我们预计，07、08年公司两项主要植物药产品前列康和乌灵胶囊的增幅分别为23%和15%的涨幅，其他植物药的增幅为8%和10%，植物药整体增幅为16.57%、17.47%；保健品的增幅为163%和20%；化学药由于增发注入金康公司以及金康公司阿洛西林的扩展，未来两年的销售收入增幅分别为360.81%和100.45%；医药商业保持10%的自然增长。公司主营业务收入未来两年的增幅分别为78.20%和34.83%。

　　股价被市场严重低估

　　在前述销售预测、费用率预测和所得税预测的基础上，我们预计公司07、08年的每股收益为0.67(0.60，扣除“退城进园”搬迁土地转让收益对于07年业绩每股0.07元的影响)和0.77元。

　　我们采用可比市盈率法为公司估值。目前公司的主要利润来源为现代植物药，增发完成后，化学药的比重将大大提高。因此，我们同时选择中药和化学药可比公司进行市盈率对比。

　　根据wind资讯4月9日收盘数据，有代表性的中药企业07年的平均市盈率为38.29倍，有代表性的化学药企业07年平均市盈率为34.9倍，两者平均为36.6倍。而公司07、08年的市盈率仅为20倍和17倍，被市场严重低估。

　　而且，公司增发、注入资产后，成长性得到进一步的增强，未来两年PEG也将处于较低的水平，使得公司的投资价值获得提升。

　　通过市盈率对比和PEG分析，我们认为，当前公司的股价被严重低估，如果按照35倍的市盈率计算，07-08年公司的合理股价应在21元(扣除转让土地收益的影响)-26.95元之间，目前的股价还有有60%-105.73%的上涨空间，公司股价被市场严重低估，因此，我们给予公司的投资评级为：短期推荐，长期A。●

　　(作者任职于国都证券研发中心)