定价 中国资本的本土话语权

　　本刊主笔 于欣/文

　　感谢支持本专题调研的所有基金管理公司、基金经理、研究总监和基金研究员，各保险资产管理公司(资产管理中心)及其投资、研究代表，各证券研究机构、研究机构负责人和分析师

　　参与今年“《新财富》最佳分析师”评选投票的机构投资者管理的资金达6000多亿元，而他们所辐射和影响到的资金不可估量。

　　本土分析师在投资上拥有越来越多的话语权，并通过服务机构客户对股票的定价权构成重要的影响。

　　未来，随着股指期货等更多金融创新产品的推出，本土分析师所提供的投资策略还将影响更巨量的资金，对资本市场的影响力还将不断向纵深发展。

　　证券分析师的话语当然很值钱。这种值钱不仅体现为分析师的报告有助于券商从基金等客户手中获取更多的佣金，更重要的是，分析师的研究对于资金流向可能产生的巨大影响。事实上，左右多大规模的资金流向，常常是人们判断一个分析师话语权大小的重要指针。最佳分析师，同样是影响资金规模最大的分析师。虽然这种规模常常难以计量，但仍有一些数据显示，自《新财富》启动“最佳分析师”评选的2003年至今，本土分析师在资金投向上话语权逐渐放大，他们的话语也通过越来越庞大的机构投资者对本土股票的定价构成了重要的影响。

　　分析师研究深刻影响基金投资

　　基金作为分析师当前最重要的客户群体，其投资无疑受分析师的话语影响至深。其中，最具代表性的案例当属2003年“五朵金花”的成功挖掘。

　　2002年起，基金开始倡导“价值投资”理念，这与券商研究机构注重行业、公司研究的导向不谋而合。在双方的合力下，行业景气度大幅回升的汽车、钢铁、石化、电力和银行等五大板块的蓝筹股作为价值投资对象被挖掘出来，并为基金重仓持有。2003年一年内，“五朵金花”的最高涨幅超过100%，基金也取得了诞生5年后最辉煌的成绩。当时的104只基金中有8只基金的净值增长率超过30%，封闭式基金加权平均净值增长率为20.05%，开放式基金则为18.04%，其中，博时价值增长基金达34.35%，远胜于同期大盘10%的涨幅。

　　“五朵金花”的盛开，大大推动了分析师地位的提升。一方面，作为有强大实力的买方机构，基金能够向为自己创造价值的分析师研究产品支付更有竞争力的价格；另一方面，分析师的研究报告对主流资金的影响力也越来越大，上市公司股价与研究报告之间的相关性明显增加。我们对一家研究机构的行业分析师在2006年度(2005.8-2006.8)的报告中所推荐公司的股价走势情况进行了统计，发现22名分析师推荐的共68只股票在报告撰写日前后5天(共10天)的平均涨幅为5.88%，有七成股票在推荐后上涨，其中，还有一半的股票涨幅达到10-20%以上。有关统计也显示，2004年9月至2006年4月27日，35家券商提供报告的上市公司中，拥有200份以上报告的公司同期平均涨幅为58%，只有不到5份报告的公司平均跌幅为18%。

　　当前，随着中国经济持续向好，资本市场制度逐步完善，机构投资者在投资决策时要考虑的核心问题不是系统性风险，而是投资品种选择风险。因此，重视公司基本面的价值投资理念更为深入人心，多数机构选股时紧盯具有增长价值的行业和龙头公司。根据我们的统计，2003年以来，基金前十大重仓股的数量基本呈下降趋势，单只股票分别被多家基金持有的数量也不断上升(图1)，并且，其中的行业及行业内龙头股集中度越来越高。随着上市公司的逐步分化，受到机构投资者集中关注的公司仅占上市公司总数的20%左右。这20%的公司，多在分析师的报告推荐之列。可以说，市场上的产品越多，分析师的推荐越见必要，话语越显分量。

　　创新业务强化分析师的话语权

　　在当前中国股市长期向好的势头下，集合理财、权证和资产证券化等创新业务更将成为资金的重要吸纳器。

　　集合理财是券商最早开设的创新业务。从2005年3月光大证券成立的第一只理财产品光大阳光集合资产管理计划，到今年8月完成募集的华泰紫金2号，上市的19只集合理财产品募集资金量达282.52亿元。近期又有东海证券的东风1号和国元证券的国元黄山1号进入募集阶段，预计合共募资额也可达到18亿元左右。

　　权证创设也是今年以来吸引资金流动的重头戏。据Wind资讯统计，2005年11月至2006年9月5日，共有16家创新试点券商创设权证390次，合计41亿份；共有15家创新试点券商注销权证144次，合计18.7亿份。国泰君安衍生产品部的统计显示，今年上半年，深沪权证市场成交金额达到9389亿元，全球排名第二，仅次于德国。而中国内地第一只权证“宝钢认购”2005年8月才上市交易。权证的创设中，同样是研究先行，如宝钢股改的保荐机构国泰君安证券，就通过在北京组建专门的权证俱乐部的形式，为投资者提供相关研究产品与其他交易等增值服务。

　　此外，资产证券化也成为券商创新的亮点。从中金公司设立的首个专项资产管理计划“中国联通网络租赁费租赁收益计划”到中信证券日前刚刚成立的“江苏吴中集团项目回购款专项资产管理计划”，券商已设立9个资产证券化类产品，募资达263.5亿元。

　　无论金融衍生品的设计，还是套利机会的寻找，都离不开分析师的研究支持。近年，各机构对于金融衍生品的研究纷纷加强，未来，随着股指期货等更多金融创新产品的推出，分析师的研究成果还将吸引和影响更巨量的资金。

　　销售交易部独立放大分析师对定价的影响

　　随着处于转型中的券商之间的竞争越来越激烈，为了主动扩大对外部客户资金的影响力，各券商研究机构也不断在研究方法、内部架构上推陈出新。

　　比如，为引导某一投资方向，推出专题式研究。在2007年度的策略报告中，中信证券即一改面面俱到的传统模式，集合研究部全部精英之力，推出了“中国ODI”等十多个主题的研究报告。中信证券研究部执行总经理徐刚坦言，此举意在效法高盛打造“金砖四国”的投资概念，希望通过创新影响资金流向。

　　在一些关键领域，团队式研究更多被采用。如权证产品推出时，不少研究机构成立了权证研究小组；TMT(科技、媒体、电信)、策略、金融工程等研究小组，在各大研究机构也不鲜见。这种集研究所内部群力，通过上下游研究的贯通、宏观及微观的交叉验证，无疑有助于提高研究结论的前瞻性和准确性。在“《新财富》最佳分析师”中，获奖的研究小组越来越多，今年，共有金融工程、衍生品、策略等7个研究方向的第一名为研究团队形式。

　　为了强化研究部门对外部投资的直接参与力度，今年，越来越多券商参照国际惯例成立了销售交易部，作为以研究服务机构客户的综合性金融服务平台。

　　国内最早的券商销售交易部，1997年出现在中金公司。从2004年12月7日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》起，中信证券、招商证券、国泰君安证券、中信建投证券等券商也相继成立单独的销售交易部或机构客户部，以充分整合内部资源，形成合力，服务高端客户。券商的销售交易部一般都在上海、深圳、北京三个机构投资者聚集地设置机构，人员数量(包括销售经理、经理助理、交易员等)一般在30-60人不等。

　　在其具体职能上，以国泰君安证券销售交易部为例，主要包括：1、为机构客户和私人高端客户提供理财咨询；作为经纪业务的中介，提供便捷畅通的交易通道和信息回馈；2、为QFII提供研究、交易服务，并开拓海外客户市场；3、与投行部门形成业务上下游关系，在IPO或再融资过程中参与询价、路演和销售；4、与资产管理、固定收益、衍生产品等部门形成业务上下游关系，向高端客户推荐投资组合和资产配置策略；5、为客户拜访上市公司等机构提供便利，承接咨询项目，通过举办高级别的研讨会为客户提供交流平台。

　　由于销售交易部向客户推荐的投资、定价、咨询等方案，均以研究报告为基础，因此，分析师成为IPO等定价的直接参与者，其对定价权的影响进一步被放大。-(《新财富》2006年12月号最新文章)

    主题链接：

    分析师，走向核心

    中信证券证券研究需要本土话语权

     李迅雷开放心态影响行业方向

     吴寿康 在挫折中进步