分析师 走向核心

　　市场环境的变化促使券商由“通道服务”向“增值服务”转型，研究实力和服务水平成为券商争夺市场的核心竞争力。

　　研究机构在券商内部的地位因此提升，其规模也不断扩张，2006年，七成以上研究机构人数大增，分析师的薪酬水平、人员流动也呈增长趋势。

　　为提高研究水准，一些实力机构大手笔延揽人才。

　　A股与全球股市关联度提高，则使分析师的研究视野更趋国际化。

　　新成立的高盛高华证券，研究影响力已居第九。

　　于欣/文

　　2006年的“《新财富》最佳分析师”评选中，参与投票的机构投资者达到348人，他们管理的资金超过6000亿元，占62910亿元的中国股市总市值(11月3日统计数据)的1/10。而2003年的首次评选中，参与投票的50位基金经理管理的资产为682亿元(表1)。

　　机构投资者队伍的壮大，不仅彰显了分析师研究报告日益显著的影响力，也提升了分析师与研究部门在券商内部的地位，原本由于无法为券商贡献显而易见的盈利而存在边缘化风险的研究部门，如今正逐渐成为券商的核心竞争力。

　　研究之变折射券商盈利模式转型

　　研究所地位的提升，体现了国内券商在盈利模式转型上的努力。

　　传统券商的盈利模式为“通道式”，对于经纪和自营业务收入过于依赖。2001年后，证券市场低迷，众多券商亏损累累。与此同时，证券业的垄断格局逐步被打破，面临外资投行与国内商业银行双重夹击的国内券商，由此开始探索从“坐商”向“行商”、从“通道服务”向“增值服务”的转变。除了不断推出权证等创新产品、逐步加大投行与资产管理业务收入比例之外，各家券商也纷纷调整内部组织架构，打破前后台的界限，以整合各业务部门之力协同作战。以前边缘化的研究服务逐步被纳入券商的业务流程，研究实力和服务水平甚至成为券商争夺市场份额的核心要素：在经纪业务方面，以研发实力吸引更多机构投资者，可进而支撑经纪业务的扩张；在投行的承销业务方面，公司分析和定价直接关系到发行的成败；在投行的并购业务上，行业研究可以先打头阵；在自营业务方面，若要在风险控制下扩大盈利，基本面研究也越来越重要。在券商创新的大潮中，研究所也承担了越来越多的职责—创新产品的设计、股票交易的营销、国际客户的交流开发等，为券商各项业务提供着日益强大的后台支持。

　　研究机构对外服务为券商创造价值

　　券商的转型，带动了研究机构本身的变革。早期的券商研究部门定位往往是为公司内部其他业务部门提供研究服务。随着基金、社保、商业保险等机构投资者的发展壮大并成为市场主流投资者，大部分有实力的券商研究机构的服务对象和业务重点发生了改变，形成了内外兼顾，甚至侧重外部或者完全以服务外部为主的定位，换言之，机构投资者已成为券商研究机构的重点服务对象。

　　“《新财富》最佳分析师”评选开始的2003年，刚好是基金业飞跃发展的转折年，当年新成立基金数由2002年的19只增长到42只，同比翻了一倍多(图1)。券商研究部门也从此开始逐渐加大对外服务力度。《新财富》对参加“最佳分析师”评选的研究机构的历次调查显示，2004年参与调查的机构中，有17%不提供对外服务；到2005年，这一比例降到4%；今年参与评选的机构则均提供全面的对外服务。2004年参与调查的研究机构中，没有一家以对外服务、创立品牌为定位，内外兼顾但侧重外部的机构也仅占13%；到2005年，13%的研究机构定位于对外服务，内外兼顾但侧重外部的研究机构更占到了42%；今年，已经有一半研究机构的业务侧重于服务外部机构客户(图2)，其中大部分研究机构的服务对象中，机构投资者已经占到60%以上，有的甚至达到90%。与之相对应，有60%的机构表示，基金交易佣金已经占到研究部门收入的80%以上。

　　对外服务的研究机构增加，显然是受到了券商的鼓励。从我们的调查看，分析师的研究不仅为外部机构客户创造价值，也为券商带来了收益。

　　获取基金交易佣金。过去是券商成本部门的研究所，正是因为有了对外服务，才获取了基金交易佣金分仓这一收入来源，物化了无形的研究服务。其基本收入模式是券商研究机构向基金公司提供研究服务，但并不收取相应的费用，而是通过基金公司租用该券商的交易席位产生的佣金收入在券商收入中体现。基金公司可以通过控制股票交易量来调节券商的佣金收入。当然，佣金收入的多寡除了由研究实力决定外，也会受到基金销售数量以及与券商关联度的影响。在基金服务市场出现的初期，比较常见的现象是，基金交易量明显向基金公司的发起人或股东单位倾斜，由此导致关联券商的佣金收入明显高于非关联券商。

　　但随着基金数量逐步增加，基金间竞争以及一些发展较成熟的大型基金公司的出现，这一现象已经越来越少了。目前基金选择交易券商时，明显偏向选择研究实力较强的大券商或具有鲜明研究特色的中小券商，券商的研究服务水平成为核心竞争因素。不过，随着基金发行难度增大这种新情况的出现，股票交易量也开始与基金销售数量挂钩，即券商多销售基金就可以多得佣金收入。

　　增强投行的定价能力。对于大部分非独立的券商研究机构而言，通过对基金等机构投资者提供研究服务，提升研究品牌知名度，从而扩大研究报告对市场主流资金的影响力，反过来可以增强自己投行的定价能力，令研究机构在券商中的重要性也得到提升。

　　某券商研究所负责人就指出，虽然通过对外服务获得基金的交易分仓是研究所的收入来源，但佣金收益并非是研究所对外服务的最终目标。原因很简单，粗略估算一下一个研究所的成本，平均每个分析师的工资、差旅费、办公场地租金分摊、办公费用加起来至少达30万元，如果研究所有60个人就是1800万元，以2005年公布的券商佣金交易排名第一位所获得的不到5000万元来计算的话，盈利也就是在3000万元左右，这还是业内比较有竞争力的大型券商研究所。而这样的券商投行部门做一个项目承销费就可能是上亿元。因此，研究机构的收入对整个券商来讲并不构成盈利支撑点，研究服务的最终落脚点是券商品牌竞争力的提升，投行定价能力的提升。

　　研究的价值，归根结底体现研究的质量上。券商对于研究的重视，也体现在研究团队的营建、分析师的内部评价与培训等方面。

　　外部评价决定分析师晋升

　　随着研究机构定位的转变，分析师的晋升考核标准也有所变化。我们对研究机构内职称晋升的历届调查显示，外部评价已经超过内、外部服务水平质量和工作态度两个指标，上升到今年的第一位，成为研究机构衡量分析师的最重要标准。

　　分析师的工作重点也随之改变，共同基金、社保基金、私募基金、信托公司、财务公司、QFII、商业保险公司等相继成为分析师的服务对象。根据我们的调查，从2004年开始，历届都有70%以上的分析师对外服务比重占到工作量的60%以上。在今年被调查者中，94%的分析师将自己撰写的80%以上的报告提供给了机构投资者。除了研究机构本身定位上的转变外，大部分分析师表示对外服务也更能体现自身价值。本次调查中，80%以上的分析师与10位以上基金经理保持经常性联系并为他们提供服务，2003年的调查中，只有50%左右的分析师这样做。

　　研究报告是分析师与基金经理沟通的最主要方式，大部分分析师都强调研究报告非常重要，因为它体现了分析师的研究分析和总结能力。今年的调查中，分析师人均撰写报告45份，较去年增加了25%。其中，撰写报告最多的是海通证券研究所机械行业分析师叶志刚，一年中共撰写报告121份，相当于每周都要撰写2-3份报告。

　　电话交流也是分析师与基金经理交流的重要补充方式，这一方式既包括分析师主动向基金经理表达自己的观点，也包括基金经理就研究报告向分析师进行咨询。我们的调查显示，过半的分析师在一个月中能接到10位以上基金经理的电话。分析师向基金经理主动电话交流就更为频繁，因为分析师认为，研究报告在时间上往往是滞后的，投资决策需要更及时的方式，因此往往在出报告前会以“口头传输”的方式向投资者表达自己的鲜明观点。

　　随着各券商研究机构对外服务的定位越来越鲜明，为了加大对机构投资者的服务力度，到基金公司路演也成为分析师发布研究观点的重要途径。调查显示，过去一年中，分析师到基金公司平均路演次数约为43次(每路演一家基金公司计一次)，相当于每月路演3次左右。在问卷调查中，填写路演次数最多的是中信建投证券研究所的钢铁行业分析师曲丽，达到210次，若以其与30家基金公司保持经常联系计算，相当于每两个月就会到这30家基金公司路演一遍。

　　分析师工作重心转向外部机构客户以后，独立性问题更加受到关注。一旦分析师的观点与其外部客户利益发生冲突时，如分析师对基金重仓的股票持相反意见的情况下，如何应对就非常考验分析师的独立性。调查显示，七成分析师独立性意识很强，表示仍然会按自己的观点撰写报告并提供给客户；另有20%的分析师表示需要视情节严重程度，与各方进一步协调，比如在报告中表达中性的观点，再致电客户表达更为客观的观点。还有一些分析师干脆采取回避态度，不就此观点出研究报告。我们还将2005年与2006年分别对分析师内部独立性和外部独立性的调查进行对比，即把分析师与公司内部利益发生冲突时的选择同分析师与外部客户利益发生冲突时的选择进行对比，发现44%的分析师会对内部妥协，而当对待外部利益冲突时，这一比例降至27%，从一个侧面反映出外部服务的增加有助于增强分析师独立性意识(图3)。

　　全球化视野重要性凸显

　　目前，A股和H股以及纳斯达克市场的联动日益增多，如无锡尚德(STP，NYSE)在纽约证交所成功上市，就迅速带动了A股市场中的天威股份(600550)、江苏阳光(600220)等与新能源、太阳能概念有关的股价上涨。今年年初，有色金属板块在A、H股市场掀起了一轮联动热潮。而今年下半年，随着招行(03968.HK)香港上市、中行(601988)回归A股以及工行(601398)两地上市，银行股追涨现象在A、H股市场同时出现，再次印证了A股与外围股市的联动效应。A股市场与外围股市关联度的提高，进一步凸现出具全球化视野研究的重要性。

　　在最近布隆伯格的全球分析师行业调查报告中显示，“跨品种、跨国界、跨行业”已经成为未来研究报告和推荐服务的发展趋势。目前国内研究也开始向全球化迈进，如分析师在资产重估中已经显示了国际化的倾向，开始通过两市场或多市场对比分析去发现价值。券商研究机构已经将H股研究提上分析师日常工作日程。分析师的日常培训也围绕全球化展开，根据我们的调查，今年大多数研究机构组织的分析师培训主要内容均围绕国际化分析手段、分析方法等展开。机构新招聘分析师，海外留学背景及工作经验也成为入行重要的敲门砖，在接受调查的从业时间1年以内的分析师中，具海外留学及工作经历者占到30%。而本届第一名“最佳分析师”中，有40%的分析师因研究报告具全球化视野而给基金经理留下深刻印象。

　　随着金融业开放的进程加快，外资投行也开始在研究咨询领域崭露头角。我们的机构投资者调查显示，高盛高华证券成立仅一年多，其影响力已跻身前十，排名第九。

　　分析师流动性加大，薪酬上涨

　　研究实力已经成为券商的核心竞争力，而分析师又是研究实力的集中体现，于是随着分析师价值和影响力日益攀升，人才竞争不可避免，行业流动性有加大趋势。

　　在2004年我们所做的调查中，有90%以上的研究机构一年中分析师人员变动为2-3人，对比今年的调查结果，50%的机构2006年度离职的分析师达到5人或以上，离职分析师人数最多的机构甚至达到11人，已经占到该机构分析师总数的20%。但同时我们也发现，2006年，七成以上机构新招分析师人数为离职分析师人数一倍以上，最高达到6倍。研究机构的规模处于不断扩张态势，说明券商对研究机构重视程度在不断提升，研究机构的优化整合也在紧锣密鼓地进行中。

　　在对各机构离职分析师去向的调查中，有54%的分析师跳槽到了基金公司，13%的分析师到了私募基金、保险公司等其他金融机构，33%的分析师到其他研究机构。如果将由卖方转做买方的前两项进行合并，则分析师转到买方的比例达到67%。而未来，随着国际投行加强对中国市场的研究，研究所的所长们或许还要担心他们流向国际投行。

　　各研究机构负责人认为，分析师由卖方流向买方最主要的原因就是薪酬差异以及个人的职业规划。在接受调查的分析师中，年薪在10-15万元区间的最多，占34%；其次是10万元以下，占21%。此外，能达到15-20万元、20-50万元的各占20%左右，而能到达50万元以上甚至100万元的则凤毛麟角，仅有4人。多数机构负责人认为，随着未来卖方实力渐强，薪酬竞争力增加，应该是逐渐步入双向流动的均衡态势。我们将2005、2006连续两届对分析师薪酬水平调查的结果对比也发现，薪酬在20万元以下的分析师有所减少，但薪酬在20-50万元及以上的分析师人数在增加，券商研究机构的薪酬水平呈上涨趋势(图4)。

　　此外，分析师在不同券商研究机构之间的流动也呈现增长趋势，值得关注。为提高研究水准，一些实力机构大手笔延揽人才。从去年的国信证券到今年的中信证券，都由于吸收了大量出色的分析师，形成了整齐的研究队伍，团队排名大幅提升。今年，中信证券研究部共获得12个方向的单项第一和“本土最佳研究团队”第一名，成为本届评选的大赢家。

　　分析师人才竞争是同业竞争加剧、券商研究机构的整合和优胜劣汰加速的反映。我们以基金交易佣金这个可以反映券商研究能力的指标衡量发现，据2005年基金半年报，国泰君安、申银万国、招商证券、银河证券和中金公司这前5名券商共获得8224万元的佣金，占全部佣金的37%；前10家券商获得交易佣金1.3亿元，占全部佣金的58.75%。随着券商集中度加大，大券商对于优秀分析师在工作平台以及薪酬上的吸引力会越来越强，中小券商研究机构的优秀分析师向大券商研究机构流动也就顺理成章。

　　流动性的加剧也加大了对分析师从业时间相对较短、队伍成熟度不足的担忧。多数机构新招分析师中，应届毕业生成为主力军。在对分析师的调查中，有三成分析师证券从业时间在3年以内，其中有20%是刚刚从业一年的应届毕业生。而国外投行研究部门的分析师一般都是具有丰富从业经历的资深人士，以摩根士丹利亚太区股票研究部为例，分析师平均从业时间达15年左右，时间最短的也达到9年。此外，随着一些分析师知名度的提高，分析师从业稳定度也有下降趋势，在调查中出现了分析师在一个研究机构供职还不到一年便跳槽到其他机构的情况。-(《新财富》2006年12月号最新文章)