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来源：来源：联讯麒麟堂
联讯证券研究院宏观组 张德礼
摘要：美联储如期加息，并就缩表计划公布更多细节，预计今年起开始缩表。从中美经济相对表现、美元指数和资本流动等角度看，我们认为中国已不惧美联储加息和缩表，人民币汇率有维持稳定的基础。
正文：
北京时间6月15日凌晨2点，美联储FOMC会议公布利率决议及政策声明，联邦基金利率加息25个基点，从0.75%-1.0%的区间上调至1.0-1.25%。同时，美联储也就缩表计划公布了更多细节，预计今年起开始缩表。
FOMC会议前夕，多个主要国家的国债收益率曲线，极度平坦化。
虽然近期美国通胀数据走弱，但从此前联邦基金利率期货隐含的加息概率看，6月加息是板上钉钉的事，结果并不意外。
加息靴子落地后，人民币汇率走势如何，无疑是市场最关系的话题之一。尤其是5月26日中国外汇管理中心称考虑将逆周期因子引入人民币中间价报价模型中后，人民币离岸与在岸汇率至6月14日收盘时分别大涨了0.9%和1.1%，美联储加息和公布缩表计划后，人民币汇率是否有回调的压力。
人民币兑美元汇率，受中美经济相对表现、美元指数和资本流动等因素共同决定。在本报告中，通过对相关因素的梳理，我们认为中国已不惧美联储加息和缩表，人民币汇率有维持稳定的基础。
经济基本面是决定汇率水平的长期因素。我们以美国ISM制造业PMI与中国官方制造业PMI之比，来表征中美两国经济的相对表现。2005年以来的数据显示，美元兑人民币中间价的同比变动，与两国经济的相对表现具有较强的同步性，尤其是2015年“811”汇改之后。
两者之间的相关性，源于决定汇率背后的购买力平价。根据购买力平价理论，价值相等的两种货币，可以在两个国家内购买等量的相同商品。当一个国家的实际经济表现相对于另一个国家更好时，可能是因为技术进步，也可能是要素投入增加，但无论是何种情况，总产出的增加都意味着单位该国的货币都能购买更多的本国商品。由于购买力的增强，在外汇市场上该国货币有升值的基础。
“811”汇改后，人民币兑美元总体呈贬值的趋势，NDF远期汇率显示人民币贬值的预期一直存在。2015年和2016年，美元兑人民币中间价分别贬值了6.12%和6.83%。但2017年以来，美元兑人民币中间价震荡后掉头向下。
人民币汇率的这种倒“V”型走势，部分可以由中美两国经济走势的分化来解释。2015年与2016年中国宏观经济政策重心都在于稳增长，面临持续的经济下行压力，而美国在主要经济体中率先实现复苏并两次加息。
2017年一季度GDP同比增长6.9%，即使是高频数据显示4月已过经济高点，也仍好于年初的预期。而美国经济并没有增量上的突出表现，一季度实际GDP环比从初值0.7%上修至1.2%，但仍为2016年一季度以来的最低水平，也不及市场预期。
中国经济步入去库存周期，但在底线思维下，经济增速缓慢下行仍有支撑。此外，2015年和2016年人民币汇率的贬值已经透支了对经济的悲观预期，国内基本面平稳下行对汇率施加的压力有限。这也是4月以来即使经济数据放缓，人民币汇率仍保持平稳的原因之一。
对于美国经济走势，去年各方进行了诸多讨论，观点逐步达成一致，认为美国经济已步入稳步复苏阶段。但今年以来，市场乐观的情绪缓和，尤其是特朗普医改受阻后，对税改、基建法案获得通过的期望也在降低。6月8日，白宫网站公布了特朗普重建美国的计划，但市场对此反应平淡。
今年以来，美国信贷增速持续放缓。国债市场上，10Y-2Y的期限利差被迅速压低，投资者并不看好美国经济长期增长。
美元指数的走势衡量美元兑一揽子货币汇率的强弱。尽管这一揽子货币中不含人民币，但由于CFETS一揽子货币与美元指数一揽子货币构成相似，在2016年2月美元兑人民币中间价报价模型中引入CFETS一揽子汇率变动后，美元指数通过CFETS汇率对人民币中间价的影响趋强，美元对人民币中间价的走势与美元指数走势保持了很强的同步性。
因此，预判美元指数的走势，有助于判断美元兑人民币中间价的变动方向。
从历史数据看，美元指数走势与美联储货币政策并没有很强的相关性。1980年至今，美元指数共有三轮长周期的上涨，分别是1980年7月至1985年2月、1995年4月至2001年6月、2011年4月至2016年12月，涨幅分别为95%、50%和39%，每次上涨的周期在5年左右。在这几次美元升值过程中，美联储政策并持续的大紧缩。
而在美元加息周期中，如1986年7年至1989年5月、1992年9月至1995年2月、2003年6月至2006年6月，美元指数反而都是下跌的。
美元指数与联邦基金利率走势出现如此的背离，源于同人民币汇率一样，长期中美元的汇率，即美元指数主要由美国的经济基本面因素决定。
1980年7月至1985年2月，美元走牛的主要动力来自于里根经济学给美国经济带来的超预期景气。
1995年4月至2001年6月，美元走强的原因在于，互联网经济的快速发展使美国经济繁荣。
2011年4月至2016年12月，美元指数上升，源于欧洲陷入债务危机、日本增长缓慢，而美国经济表现相对较好。但因为美国经济复苏的动力并不强劲，美元指数的涨幅要低于前两轮美元牛市。
市场对美联储3月加息一直有很高的预期，但美元指数在去年12月15日到达阶段性顶点103.2后持续下滑，目前已经降至97.加息预期之下，美元指数仍走弱，除美国经济自身放缓外，也与欧洲经济增长加快，削弱了美国经济增长的相对表现有关。
我们通常使用的美元指数，由美国洲际交易所计算并公布，简称ICE美元指数。一揽子货币中，占比前三的是欧元、日元和英镑，权重分别为57.6%、13.6%和11.9%。由于欧元在一揽子货币中的占比超过一半，美元指数与美元兑欧元汇率两者的走势几乎同步。
欧洲政治的不确定性下降和基本面的持续改善，都有利于维护欧元汇率的稳定，这给美元指数走强带来了障碍。
政治风险是近年影响欧元汇率的主要因素之一，部分候选人极右翼、民粹和反欧盟的政策主张，给欧盟前景带来了不确定性。5月8日，温和中间派、特别支持欧洲一体化的马克龙，当选法国总统。法国作为欧盟和欧元区两大核心国之一，马克龙的当选有利于维护欧盟政治的稳定。另一核心国——德国，将于9月24日举行大选，目前来看出现黑天鹅事件的概率较小。
除政治因素支撑欧元走强外，欧元区的经济也在加快复苏。2017年5月，欧元区制造业PMI达到了57.0，创下2011年5月以来的新高，经济延续向上的动能。两大主要国家，德国的制造业PMI创下6年以来的新高，法国综合PMI创下6年来的次高，这与美国制造业PMI向下形成对比。欧洲央行行长德拉吉表示，欧元区的复苏具有持续性，而且步入复苏的国家和地区范围越来越广。
在前文中，我们分析了美国经济复苏的动力低于预期，欧洲和美国经济的分化，对美元指数施加了向下的压力。
中美经济相对表现、美元指数走势等因素，对人民币汇率的影响，最终通过作用于外汇的供需来实现。由于外汇储备变化受汇率估值等因素的影响，在本篇报告中主要以银行代客结售汇数据来反映居民和企业的结售汇意愿。
代客结售汇经常项目中，货物贸易项差额比较平稳，波动主要来源于货物贸易项。今年1月开始，货物贸易项结汇累计额同比开始转正，企业结汇的意愿增强。
远期市场上，更能反映市场主体对人民币汇率的判断。今年2月银行代客结售汇差额环比上升了870亿元人民币，达到了321亿，3月短暂为负值后，4月又恢复到350亿，而上一次出现如此规模还是在2014年2月。
而在资本市场上，受中美利差走阔、中国风险资产价格调整后相对吸引力更强等因素带动，证券投资项结售汇差额也在趋势性缩小。
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责任编辑：蔡越坤
