【民生海外】汇率的逻辑：两条腿走路 三个方案
事件：中间价连续三日大幅贬值，累计贬1.3%（870BP）至6.6528，今日止跌，升值204BP至6.6324
① 目前中间价的形成公式？中间价t=收盘价t-1+β风险过滤系数 × （t日维持CFETS不变的隐含中间价-真实中间价t-1）。按照这个公式，目前汇率已经形成CFETS与中间价两条腿走路的机制，中间价是先迈的腿，中间价先定，CFETS跟随定。
② 脱欧风险释放完了吗？目前只是公投胜利，实质性脱欧尚未开始，议会是否通过、里斯本条约的具体触发时点、后续谈判节奏等都存在较大变数，因此风险还未释放完全。
③退欧事件到人民币汇率压力的传导路径？英镑跌、欧元跌→由于英镑欧元占比美元指数篮子权重较高（欧占57.6%，英占11.9%），美元指数被动升值→根据公式“CFETS变动-中间价变动=美元指数变动-0.36美元兑欧元变动-0.08美元兑英镑变动”，等式右边是外部各种汇率压力的加总，等式右边是人民币汇率的两条腿，CFETS与中间价，央行可以选择二者的升贬来共同面对外部压力。
④ 中间价连跌三天，今天止跌，如何解释？6月23日至28日，欧元贬3.6%，英镑贬12.6%，日元升值4.5%，三者共同作用（依次贡献为59%、43%与-17%）使得美元指数从93.1升3.5%至96.4，期间，日度的CFETS模拟数据维持在95.39-95.23之间，变动不足0.1%，基本维持了稳定，带入公式，理论上中间价应当贬值至6.6540，与28日公布中间价6.6528基本吻合，表明汇率按照“CFETS平+中间价跌”模式在运行。今日中间价止跌的逻辑依然是相同的，主要原因是昨日英镑欧元止跌（英镑涨0.5%，欧元涨0.78%），美元指数有一定回落（跌0.34%），人民币中间价上调204BP至6.6324。
⑤未来汇率的逻辑：两条腿走路，三个方案。按照现在CFETS与中间价两条腿走路的逻辑，假设未来英镑欧元跌，美元涨，等式右边为正，人民币整体有贬值压力，那么等式左边的搭配组合有如下情景：1.CFETS平+中间价跌，2.CFETS小涨+中间价小跌，3.CFETS涨+中间价平， 4.CFETS跌+中间价超跌。央行目前近期采取1方案，维持一篮子稳定，让中间价跟随市场承受贬值波动；如果后续退欧风险加剧，英镑欧元继续走低，贬值压力加大，央行可以退一步，选2方案；3方案是保底方案，即中间价继续跌已经引发市场恐慌情绪，那么可以选择CFETS涨来消化贬值压力；目前来看4方案是央行强意引导贬值，目前还看不到采取的必要与可能性。
⑥ 近期高层表态如何解读？权威人士“汇率回归其功能定位，不要工具化”；周小川“年轻一代投资者对于汇率波动认识不足”，“对央行来说，我们试图对公众进行教育”，“我们努力减少过多管制，引入更多的外汇市场风险管理工具”；黄益平“强调一篮子汇率稳定，不要过度解读人民币兑美元汇率的贬值”；朱民“人民币剧烈波动是正常现象”→表明，中间价短期内将依然按照形成公式确定，跟随内外市场波动，最近高频数据的表现也可以佐证，央行目前处在方案1时期，即“美元涨+CFETS平+中间价跌”。
⑦ 退欧风险延续，人民币未来贬值压力测试结果？按照不同情境的压力测试，不考虑其余因素，假设央行选择CFETS保持稳定的方案1：相对较优情境，英镑欧元同跌10%，美元指数升至99，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-2.53%至6.74，；相对较差情境，英镑欧元同跌30%，美元指数升至114，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-7.5%至7.0。但考虑到现在是CFETS与中间价两条腿走路的汇率逻辑， 未来央行可以选择方案2、3来即CFETS的不同程度的升值来分担贬值压力，因此人民币汇率承压性整体更好，其实不引起恐慌情绪的贬值是好事。
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