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　　编者按：人民币汇率近日再度成为市场各方关注的焦点话题。周一美国对人民币近期的贬值发出了警告。与此同时，人民日报8日发表文章称，人民币贬值旨在挤出外贸水分抑制楼市投机。那么究竟该如何解读这两则争锋相对的言论，未来人民币贬值是否还会持续，人民币的升值之路会否就此终结？

　　□在人民币汇率的形成过程中，市场力量正在发挥越来越大的作用，但政府仍具有决定性影响。在实际操作中，政府可能更多地倾向于顺势而为，但由于宏观政策方面的考虑，也时而逆潮而动

　　□从长期趋势看，支持过去十年人民币升值的许多因素正在消失和逆转，不过考虑到目前私人部门投资意愿处于谷底，未来可能逐步回升。所以从两三年中期看，人民币还在升值的通道之中

　　□随着经济企稳，私人部门投资可能重新上升，中短期利率开始企稳回升，人民币将重新进入缓慢升值的过程，时点可能会在今年二季度末和三季度初

　　⊙安信证券

　　自今年2月以来，人民币汇率经历了一段非常急促的贬值。因为美国经济好转和美联储退出量化宽松，去年下半年以来新兴经济体的资本外流，货币普遍贬值，但近期人民币汇率贬值的驱动机理是完全不同的。

　　判别资本外流原因的关键证据是国内利率。如果利率上升和汇率贬值并存，那么境外利率上升导致的资本流出是贬值的主要原因。反之利率下降和汇率贬值并存，那么国内经济下降或货币政策宽松是货币贬值的主要原因。

　　自2011年9月始，新兴市场汇率经历了两轮连续的贬值。第一轮2011年9月至2012年年中，第二轮是2013年5月至今。在这两轮汇率贬值的过程中，新兴市场的利率走势是完全不同的。第一轮贬值伴随着利率的明显下降，这和近期中国的情况是类似的；而第二轮贬值伴随着利率的明显上升，说明驱动这两轮新兴经济体汇率贬值背后的经济力量可能是截然不同的。

　　我们认为新兴经济体第一轮汇率贬值的核心原因是经济周期在下行。2011年9月以后，新兴经济的增长急转直下，经济回落使得资金的需求下降和资本流入减少，这导致了利率下降和汇率贬值的并存。

　　2013年5月份以来第二轮新兴市场汇率的贬值和利率水平上升的原因是比较清楚的。美联储退出量化宽松政策，美国利率水平在上升，所以大量资金离开新兴经济体，同时导致了利率上升和汇率贬值。在此期间，新兴经济体的基本面是相对稳定的。

　　我们再来观察近期中国的情况。2月份以来的人民币贬值伴随着资金利率的快速下降，利率的下降和近期经济增长的明显减速存在密切关联，另一部分在技术上可能和去年造成“钱荒”因素快速消退相关。总之无论在金融市场还是在实体经济领域，对资金的需求都出现了大幅下降，带动了资本流入的放慢，从而在趋势上形成了促使人民币贬值的力量。

　　所以，近期人民币贬值和新兴经济体在2011年9月份后的第一轮贬值是高度相似的，更大程度上是中国自身经济周期减弱，与美联储退出QE和资本外逃无关。但是除此之外，我们相信政府部门的干预和引导在这次人民币汇率贬值之中，可能发挥着更大的作用。

　　在人民币汇率形成过程中，市场力量正在发挥越来越大的作用，政府对汇率的干预在大多数时候倾向于顺应市场趋势而动，但政府部门的力量继续发挥着决定性的作用。中国仍以每月超过千亿人民币的规模累积外汇储备，政府是外汇市场上最大的参与者，有时政府可能考虑汇率制度改革或者是宏观经济政策目标来干预汇率，这将使得汇率变化偏离市场自身力量所暗示的趋势。

　　我们通过研究三段案例来说明问题。如果汇率的变化和外汇占款，以及经济基本面出现明显背离，暗示存在政府的干预。第一个案例是2011年四季度。当时中国经济增速出现了明显下滑，人民币一年期国债利率水平大幅下降，同时欧债危机恶化，导致资本流入放缓。在这些力量的作用下，2011年四季度中国新增外汇占款出现负增长，这是2001年以来的第一次。境内利率下降、外汇占款负增长和欧债危机的冲击都指向人民币贬值，但人民币现汇汇率却在继续升值，NDF远期市场也基本走平。

　　我们认为这是政府逆势而动，抛出美元，买入人民币，这个过程支持了人民币升值，同时也导致外汇占款明显地下降。政府支持人民币汇率可能是为了达成宏观调控目标，也许在政府看来，2011年四季度通胀水平仍然较高，维持一个比较强势的汇率，有助于抑制通货膨胀。

　　第二个案例是2013年5月至7月。在美联储暗示退出QE以后，全球新兴市场汇率都在剧烈贬值，资金大量流入美国，这一冲击同样影响了中国，6、7月份的外汇占款出现负增长，NDF市场人民币远期汇率出现明显的贬值趋势，但是我们看到人民币汇率继续升值。

　　第三个案例是今年2月份以来的贬值。本轮贬值在基本面上可以找到经济回落和利率下降的理由，但对照历史上的经济恶化和利率下行，此次汇率贬值幅度显然大得多。如果汇率大幅贬值来自基本面的力量，那么外汇占款应该会出现负增长。奇怪的是2月份的新增外汇占款在历史上并不算特别少，外汇占款的增长和人民币快速贬值的共存，暗示中央银行在市场上大幅度干预汇率，积极地买入美元，卖出人民币。

　　近期政府干预汇率的目的是什么？我们猜测可能有以下几点：第一、引导市场预期，试图让市场建立一个人民币汇率双向波动的预期，同时为扩大汇率波动区间做准备。第二、在本来市场力量走弱的情况下，顺势而为。第三、政府也许还有以更低的利率和汇率去支持经济的考虑。

　　汇率是货币的价格，由市场供求力量决定。我们把国际收支账户分成两类：一类是经常项目盈余加上直接投资的盈余，这两部分的盈余变化在短期内非常稳定，在长期更多地受到了经济增长预期，技术进步和制度变化等力量的影响，相对容易理解和预测；另一类是除了以上两项之外的其他形式的资本流动，包括贸易融资、证券投资，境外借贷以及企业通过调整结售汇节奏形成的资本流动等。

　　中国经常账户和直接投资的合并盈余波动不大，2013年两项盈余占GDP大概为4%。虽然这一数据处于中国历史上较低的水平，但较其他新兴经济体显著更多，其他主要新兴经济体，如印度、巴西和韩国的经常账户加直接投资的盈余都显著低于中国。在中国外汇市场上，因为这两个科目盈余稳定且数量较大的影响，美元总体上来讲是处在供过于求的状态。

　　人民币兑美元汇率从2005年来已经历了九年几乎连续的升值。长期来看，造成人民币汇率持续升值的许多基本力量已经或者是正在发生变化：第一、中国经常账户盈余大幅度下降，越来越接近一个大体平衡的状态；第二，从2002年至2011年，美元经历了接近十年的弱势。但美元弱势的时代可能已经过去了；第三、资本流出管制的放松。过去十几年资本账户管制放松主要体现在从境外向境内流动的自由化，下一步的方向是放松对资本流出的管制。这会削弱人民币汇率升值的基础。

　　所以从长期来看，支持人民币汇率升值的许多重要的基础力量已经或者正在发生变化，但是尽管如此，我们相信从两三年的时间来看，人民币相对美元的升值仍然没有结束。

　　国际收支扣除经常账户和直接投资以外的是资本流动。我们有两种方法来计算资本流动：第一、用金融科目扣除直接投资的盈余，但这种算法没有包括误差与遗漏项，而中国该项目一直比较大；第二、服务贸易、要素报酬，遗漏项等在很多时候构成了为逃避外汇管制而进行的跨境资本流动的可能形式，我们用外汇占款增量扣除贸易盈余和直接投资盈余，把其他部分全部记作资本流动。这两个结果有一些差异，但数据大的趋势的是比较接近的。在短期之内的资本流动的波动很大，但在连续四个季度滚动的基础上要平滑的多，我们认为对数据做完平滑以后，在年度频率上影响资本流动有两个非常关键的力量。

　　第一、美元的大周期。当美元比较弱的时候，通过各种形式流到全球其他国家的资本会比较多；当美元转入强势，资本流入会减少。对中国来讲，这样特征也是存在的。比如2004年后中国私人投资周期性下滑，但资本流入数量在一些指标上观察仍然较为庞大直至2011年发生转折，这可能与美元汇率大周期是密切相关的。

　　第二、在年度数据的波动上，中国私人部门投资意愿的强弱是决定汇率的更重要因素。当私人部门投资意愿强的时候，需要筹资来支持经济活动，包括从境外借款和把贸易盈余提前结汇。这一因素在过去历史数据中可以清晰地看到，比如2003、2004年和2010、2011年私人投资意愿相对较强，当年资本流入也比较明显。

　　如果在季度意义上去观察短期资本流动，那么关键力量则是境内外金融市场的利差，再加上风险溢价。我们来看两个近期的案例，2013年6月份美联储暗示要退出QE，导致美元利率上升、境内的资本流出、人民币利率上升和汇率存在贬值压力。再比如去年四季度，因为银行资产负债表的调整导致中国银行间利率异常上升，这吸引了资金流入，进而使得人民币汇率走强，去年四季度人民币的强势与其他新兴经济体汇率，以及中国经济基本面是有明显背离的。所以在一两个季度之内，跨境资本流动更多的受到了境内外金融市场利差的变化和风险偏好的影响。

　　长期来看，造成人民币汇率持续升值的许多基本力量已经或者是正在发生变化，人民币升值进入末期。跨境的资本流动在大周期上受到美元周期的影响，但是在年度的波动上，取决于中国私人部门投资意愿的强弱。目前中国私人部门投资意愿非常弱，这驱动了国内利率的下降和人民币的贬值，而政府主动干预汇率贬值也许存在一些短期汇率制度改革和经济周期的考虑。

　　以前述讨论为基础，随着未来经济企稳和私人投资的回升，资本将会重新流入，而中国的贸易盈余和FDI项目仍然有接近GDP大约4%的顺差，这意味着一旦经济周期转入上行，人民币汇率会重新面临比较明显的升值压力。而在经济企稳后，政府也可以容忍汇率重新回到由市场力量决定的中期升值趋势之中，这是我们认为人民币在中期之内仍然处在强势周期的主要原因。

　　短期内人民币的快速贬值过程可能已经过去，但人民币仍处在相对偏弱的态势中。人民币短期的弱势可能会随着经济的企稳改善而结束，随着经济的企稳，私人部门投资可能重新上升，中短期利率开始企稳回升，人民币将重新进入缓慢升值的过程，我们猜测这一时点可能会在今年二季度末和三季度初。