最需要的是提高对经济减速容忍度，全力布局改革

　　本报评论员 刘晓忠

　　今年以来人民币持续贬值似乎正告示人民币单边升值走势已结束。继本周一人民币录得0.58%的两年来最大涨幅，3月25日和26日即期汇率的持续走弱，穿透出至少短期内人民币贬值趋势已不太容易逆转。

　　决定一国货币内在价值的是国别全要素生产率增长之差，其他如利率平价、资产资本定价法等是基于技术层面上的分析模型。目前中国经济持续回落，经济内生的投资边际收益率趋降，以及债务紧缩、信用紧缩问题的日益凸显，而历经艰难的经济金融去杠杆后，美国经济中的内生增长动力持续聚敛，全要素生产率正伴随着新技术变革的胎动而边际趋增等，这预示即便中国有一些稳增长政策出炉，但投资再度担纲带来的是GDP增长，不会扭转中国全要素生产率增速回落之势，因而很难扭转人民币长期偏弱之势。

　　不过，人民币长期趋弱与人民币可能在中短期的策略性走强是并行不悖的。这主要缘自两点：一是中国已步入人口老龄化，国内真实储蓄率边际递减、越发稀缺，一是粗放式增长模式转型知易行难和稳增长的下限思维，增加了中国对外部融资的倚重。中国对热钱将由过度担忧转为谨慎容忍，因为不论是出于稳增长诉求，还是防风险考虑，对外部融资的依赖势将趋高。

　　目前流入的热钱主要通过商品贸易融资、虚假出口贸易和地下钱庄等三大渠道。自2010年以来，铜等大宗商品贸易融资已为国内主动吸引外债的主要渠道之一，如在经济增速回落，铜需求量下降等下，目前国内现货铜更多地用作外部融资抵押，而最近人民币贬值条件下，伦铜价格下跌而上海保税区现货库存上升，反映的是中国经济减速降低了铜需求，而非铜贸易融资的回落。同时中国香港金管局数据显示，香港银行对大陆净债权占总债权的比由2010年的几乎为零升至去年底的40%。国际清算银行数据显示，香港银行对大陆的贷款为4300亿美元，占香港GDP的165%，整个外资行在华债权去年达1万亿美元等，穿透出两点信号：一是目前热钱更多是国内经济实体的隐性外债，一是热钱正左右着中国信贷增长和稳增长。

　　因此，当前要继续吸引外部融资，就需使人民币贬值具有可控性，避免人民币利汇率的边际利差过低，导致资金外流和套利窗口关闭。当然，这需有效遏制信用风险升水，因为随着进入夏季美国经济内生动力进一步走强，不排除美联储会加速推进QE退出，以及今年四季度开始结束0-0.25%政策，若如此将显著抬高中国境外融资成本，加之今年中国地方债和公司债等步入一轮新兑付高峰，信用违约如同高悬的达摩克利斯之剑，很容易使中国即便指导人民币升值，以对冲外部融资成本上升，外资可能担忧中国信用风险敞口等而降低放贷意愿，不愿进场踢球。

　　由此可见，当前中国最有效的选择是：提高对经济减速容忍度，同时中央政府适度承担起消化地方债的部分责任，全力布局改革，并加快推进公共服务均等化，为居民提供免于恐慌的自由，进而加速经济转型升级。(编辑 祝乃娟)